VC的錢「燒不起」了，智譜、MiniMax等大模型獨角獸 IPO進程加速
分類：科技
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作者 | 吳梅梅 排版 | 王梓璇
來源 |it桔子
封面 |豆包ai生成
中國ai大模型頭部公司的基調在2025年發生了轉變：從早期的宏觀規模敘事轉向切實的經營盈利壓力。與此同時，其組織架構、高管人事變動也頗為頻繁。it 桔子曾盤點過這兩年從大模型獨角獸中離職、再次創業的公司已經有多家。（參見《這兩年從ai六小虎中出走的核心創業者》）更為主要的是，在資本層面，近期，國內大模型的代表性企業智譜和minimax已經有明確的港股ipo進程，kimi或也在準備中。他們選擇ipo上市的主要考量是什麼？走到當下的時間節點，中國與美國大模型企業遇到的共同困境是什麼，顯著差異點在哪？ 今年大模型獨角獸密集申請ipo2025年12月，中國ai大模型領域的資本市場迎來關鍵節點。12月19日，智譜ai（zhipu ai）正式提交港股招股書並通過上市聆訊，計劃募資約3億美元，最快於2026年初掛牌交易。僅兩天後，minimax也於12月21日順利通過港股上市聆訊，擬在2026年1月5日前後啟動招股，計劃募資6-7億美元，估值約40億美元。另據多家媒體報道，月之暗面計劃2026年下半年啟動ipo，官方未確認具體時間表，但知情人士稱上市籌備已在進行，正在評估港交所與紐交所雙重上市的可能性。智譜ai（2019年成立，清華系背景）與minimax（2021年成立）都是非常年輕的大模型創業公司，距今成立不過五六年的時間。他們選擇此時衝刺港股ipo，是多重因素交織下的戰略決策，核心可歸結為「vc融資模式難以為繼、資本化窗口迫在眉睫、資本市場紅利最大化」三大邏輯。ai訓練和推理高度依賴海量計算資源（gpu/tpu），大模型研發對算力資源的需求堪稱海量，這直接導致企業運營成本高企——現金流壓力巨大。但目前的融資環境並不友好。經過2023年至2024年的密集融資，大模型公司估值已被推高至高位，vc/pe再難提供可持續的"彈藥"。據it桔子數據，今年智譜ai宣布的新融資，基本完全來自於地方國資投資方（成都、北京、上海、杭州）；minimax也在今年7月拿到了上海國資3億美元的融資。由此可見，除了國資等特殊需求的資方外，主流vc市場投資人不再為"參數規模"買單，轉而要求清晰的"單位經濟模型"。上市成為頭部玩家獲取融資資金的現實選擇。更加重要的是，行業共識是"誰先上市"比"誰先賺錢"更重要，資本化窗口時間有限。智譜和minimax成為最快通過聆訊的案例，體現了"必須儘快完成"的決心。所以，誰先成為「基座大模型第一股」，誰就能享受首發估值溢價，更能顯著提升品牌知名度與行業信譽，進而在人才吸引、合作夥伴拓展等方面佔據主動。此外，港股市場擁有眾多的國際投資者，更強的包容性和流動性，成為兩家大模型獨角獸的共同選擇。 從技術競賽到盈利考驗2025年，中國大模型行業正經歷一場深刻的轉型——從「百模大戰」時期的規模擴張、技術參數比拼，逐步邁入以盈利、價值兌現為核心的發展拐點。早期行業焦點集中在模型性能迭代上，模型參數從數億到萬億級，例如智譜ai的glm-4.5、minimax的minimax-m2在開源領域保持領先。但隨著企業估值不斷攀升，市場對泡沫的擔憂加劇，疊加持續的巨額虧損，迫使行業玩家不得不將商業化效率提上日程。從招股書披露的信息來看，儘管兩家企業營收保持快速增長——智譜ai 2024年營收約3.12億元，2025年上半年營收為1.91億元；minimax在2024年的營收為3052.3萬美元，2025年前三季度實現營收超5340萬美元。但巨額的研發投入與算力支出仍導致持續虧損，商業化壓力愈發凸顯。智譜ai 2025年上半年研發支出達15.95億元，是同期收入的8倍以上，累計虧損已超62億元，資金主要用於gpu採購與高端人才儲備。minimax 2025年前九個月調整後虧損1.86億美元，儘管現有現金儲備仍可支撐53個月的運營，但計算成本的增長速度已遠超營收增速。所以，虧損仍是行業主流狀態——智譜ai累計虧損超62億元，minimax的虧損規模也在持續擴大。市場數據顯示，2024年中國大模型市場規模已達294億元，預計2026年將突破700億元，其中多模態模型的佔比正顯著提升。目前行業主流的api服務與訂閱模式的商業模式需要持續驗證驗證可行性，相比整個市場規模，大模型企業的營收規模有很大的增長空間。智譜ai ceo張鵬曾明確表示，未來api收入目標佔比將達到50%。這一轉變也標誌著行業正在走向成熟：從單純依靠燒錢搶佔市場份額，轉向構建生態壁壘與可持續的現金流模式。 中美大模型對比：差距明顯，中國增長空間可期虧損不是中國企業的專屬，而是整個ai大模型行業的通病，且營收越高，虧損額往往越大。根據報道，openai 2025上半年的營收達到了43億美元，但運營虧損78億美元，遠超營收。anthropic 2025年3月披露其年化營收增長至14億美元，xai的年收入規模約5億美元。 與美國頭部大模型企業openai、anthropic/claude、xai/grok相比，中國單家頭部大模型企業在營收規模上（不足1億美元）仍存在數十倍量級的差距。主要原因是中國c端用戶的付費意願不強，且b端客戶規模體量小、單價低、滲透慢。c端方面，美國的軟體付費習慣比較強，且能服務全球用戶。據悉，openai chatgpt plus 的付費用戶數量在今年下半年已突破 1.2億，以每月20美元的訂閱費用為平台貢獻了穩定的現金流，整體付費率占周活躍用戶（7億）的約17%。中國頭部大模型目前還基本處於對個人用戶免費的姿態，僅kimi在嘗試推行訂閱付費制。b端方面，美國大模型以高毛利、高客單價的b端服務為主，國內基本還在捲雲服務和低價策略。openai獲取的企業付費客戶超300萬，anthropic的企業客戶30萬以上，而智譜、minimax的企業客戶僅有數萬、13萬。不過，中國企業憑藉技術優勢與開源生態，2025年全球化進程明顯加速，minimax的海外收入佔比超70%。以 openai、google、anthropic 為代表的海外頭部大模型企業，雖仍佔據技術先發優勢，但當前正面臨三大挑戰——全球監管趨嚴，尤其歐盟 ai 法案對大模型的合規性提出更高要求；算力成本居高不下；開源模型競爭加劇。不過，中國大模型憑藉c端用戶基數龐大、場景落地能力突出，在政府政策支持下算力成本也將穩步走低，相信未來的增長空間依然巨大。