《金證研》南方資本中心 羅九/作者 南江/風控
兄弟同心，其利斷金。此番擬在上交所主板上市的江蘇恆尚節能科技股份有限公司（以下簡稱「恆尚節能」）是由周祖慶、周祖偉兄弟共同控制的企業。在兩兄弟的帶領下，恆尚節能截至2023年4月15日已完成詢價定價、網上發行及網下戰略配售。
此番上市，恆尚節能或仍存疑雲待解。一方面，恆尚節能業績「逆勢」增長，其凈利潤或與現金流背離。另一方面，恆尚節能的財務總監華鳳娟「現身」數十項專利申請的發明人名單，而華鳳娟自入職恆尚節能以來，或一直擔任財務總監職務，且其歷史履歷背景中或主要是任職財務人員，與研發無關。不僅如此，恆尚節能報告期內與其副總經理親屬控制的企業存在關聯交易，而該關聯方與另一企業多年共用聯繫方式或受同一控制，而招股書對於該關聯方的「影子公司」卻隱而未披。
一、凈利潤「逆勢」增長或與現金流背離，凈現比持續多年小於1
營業收入及凈利潤是企業經營業績的主要反映指標。此番上市背後，恆尚節能的凈利潤「逆勢」增長，而其收現比及凈現比持續小於1。
1.1 恆尚節能擬在上交所主板上市，要求最近3年凈利潤累計不低於1.5億元
據恆尚節能2023年4月12日簽署的招股書說明書（以下簡稱「招股書」），恆尚節能擬上市的證券交易所和板塊為上海證券交易所主板，選擇的上市標準為《上海證券交易所股票上市規則》3.1.2條款規定的上市標準中的「（一）最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低於1.5億元，最近一年凈利潤不低於6,000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低於1億元或營業收入累計不低於10億元」。
對此，恆尚節能表示，2019-2021年年度，其扣除非經常性損益前後孰低的凈利潤分別為5,159.99萬元、7,634.89萬元和8,872.46萬元，合計為21,667.34萬元。2019-2021年年度，其營業收入分別為130,317.49萬元、167,416.87萬元和206,747.51萬元，合計為504,481.87萬元。
1.2 恆尚節能營收規模或行業「墊底」，凈利潤卻「逆勢」增長
據招股書，2019-2021年以及2022年1-6月，恆尚節能的營業收入分別為13.03億元、16.74億元、20.67億元、6.19億元，2020-2021年分別同比增長28.47%、23.49%。
2019-2021年以及2022年1-6月，恆尚節能的凈利潤分別為5,271.29萬元、7,735.65萬元、8,898.31萬元、4,895.77萬元，2020-2021年分別同比增長46.75%、15.03%。
此外，招股書指出，根據中天運出具的《審閱報告》（中天運[2023]閱字第90002號），2022年度，恆尚節能的經審閱營業收入為19.44億元，扣除非經常性損益後的歸屬於母公司股東的凈利潤為1.09億元，較2021年度同期變動率分別為-5.99%、23.27%。
據東方財富choice數據，2019-2021年，恆尚節能的同行可比公司江河創建集團股份有限公司（以下簡稱「江河集團」）的營業收入分別為188.05億元、180.5億元、207.89億元，凈利潤分別為3.53億元、9.48億元、-10.07億元；浙江亞廈裝飾股份有限公司（以下簡稱「亞廈股份」）的營業收入分別為107.86億元、107.87億元、120.76億元，凈利潤分別為4.26億元、3.17億元、-8.88億元；蘇州柯利達裝飾股份有限公司（以下簡稱「柯利達」）的營業收入分別為22.87億元、26.57億元、25.78億元，凈利潤分別為0.37億元、0.19億元、-3.72億元；蘇州金螳螂建築裝飾股份有限公司（以下簡稱「金螳螂」）的營業收入分別為308.35億元、312.43億元、253.74億元，凈利潤分別為23.49億元、23.74億元、-49.5億元；方大集團股份有限公司（以下簡稱「方大集團」）的營業收入分別為30.06億元、29.79億元、35.58億元，凈利潤分別為3.48億元、3.82億元、2.22億元。
2020-2021年，江河集團營業收入同比增長率分別為-4.02%、15.18%，凈利潤同比增長率分別為168.78%、-206.2%；亞廈股份營業收入同比增長率分別為0.02%、11.95%，凈利潤同比增長率分別為-25.42%、-379.7%；柯利達營業收入同比增長率分別為16.18%、-2.98%，凈利潤同比增長率分別為-48.75%、-2,049.47%；金螳螂營業收入同比增長率分別為1.33%、-18.79%，凈利潤同比增長率分別為1.04%、-308.52%；方大集團營業收入同比增長率分別為-0.88%、19.41%，凈利潤同比增長率分別為9.86%、-41.85%。
經測算，2019-2021年，恆尚節能營業收入複合增長率為16.63%，而同行可比公司江河集團、亞廈股份、柯利達、金螳螂、方大集團營業收入的複合增長率分別為3.4%、3.84%、4.07%、-6.29%、5.78%。
2019-2021年，恆尚節能凈利潤複合增長率為19.07%，而同行可比公司江河集團、亞廈股份、柯利達、金螳螂、方大集團凈利潤的複合增長率分別為-241.85%、-227.77%、-315.38%、-228.2%、-13.87%。
不難看出，恆尚節能營收規模在同行可比公司中「墊底」，但相比其可比公司的增勢，近三年其營業收入卻「領漲」、凈利潤「逆勢」增長。
反觀其後，恆尚節能的業績增長或與現金流背離，收現比及凈現比持續小於1。
1.3 2019-2021年凈現比持續小於1，2020-2021年收現比也不足1
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，恆尚節能的經營活動現金流入小計分別為13.25億元、12.7億元、17.65億元、9.11億元；則2019-2021年收現比分別為1.02、0.76、0.85。
2019-2021年及2022年1-6月，恆尚節能的經營活動產生的現金流量凈額分別為3,258.4萬元、4,361.08萬元、4,297.17萬元、-31,267.08萬元；則2019-2021年凈現比分別為0.62、0.56、0.48。
也就是說，2020-2021年，恆尚節能的收現比小於1，而凈現比則2019-2021年持續三年小於1。業績逐年增長而收現比凈現比不足1，恆尚節能的凈利潤或與現金流背離，其業績含金量幾何？或該「打上問號」。
二、財務總監履歷無研發背景，卻「現身」數十項專利的發明人名單
技術創新是企業提升核心競爭力的方式之一。在招股書中，恆尚節能稱其以科技創新為先導具備技術創新優勢，報告期內研發投入累計達1.92億元。而研究發現，恆尚節能財務總監卻「現身」多項專利的發明人名單。
2.1 稱以科技創新為先導具備技術創新優勢，三年半研發投入累計達1.92億元
據招股書，恆尚節能於2017年11月17日取得編號為gr201732000347號的高新技術企業證書，有效期三年，企業所得稅優惠期為2017年1月1日至2019年12月31日，適用企業所得稅稅率為15%。其後2020年12月2日，恆尚節能取得編號為gr202032005285號的高新技術企業證書，有效期三年，企業所得稅優惠期為2020年1月1日至2022年12月31日，適用企業所得稅稅率為15%。
且招股書披露，作為高新技術企業，恆尚節能以科技創新為先導，致力於打造國內幕牆智能建造龍頭企業。經過長期的研發投入和工藝改進，恆尚節能圍繞建築裝飾行業工業化、智能化、綠色化的轉型趨勢，在研發設計、生產製造、安裝施工、試驗檢測等環節形成了一系列核心技術。且在披露恆尚節能的競爭優勢時，招股書也表示恆尚節能具備技術創新優勢，稱重視技術研發，在技術創新方面具備代表性。
同時，招股書表示，恆尚節能堅持「科技創新為企業先導，質量管理為企業命脈」的經營理念，崇尚通過技術創新提升產品性能、優化產品質量、提高產品質量控制水平。恆尚節能致力於幕牆門窗技術的研究開發工作，以較為完善的研發技術中心為依託，使產品的可靠性得到了充分的保證，為客戶提供從設計、生產、施工到售後服務的建築幕牆整體解決方案和全程技術支持，同時加大對新產品、新技術研發投入，不斷探索雙層幕牆、光伏幕牆、生態幕牆等環保、智能化建築產品，將以科技創新為企業先導的經營理念融入企業發展的血脈。
據招股書，報告期內即2019-2021年以及2022年1-6月，恆尚節能的研發投入分別為4,191.58萬元、5,727.5萬元、6,923萬元、2,405.29萬元，占營業收入比例分別為3.22%、3.42%、3.35%、3.88%。
即報告期內，恆尚節能研發投入累計為19,247.37萬元。
需要指出的是，恆尚節能財務總監，卻「現身」恆尚節能多項專利發明人的名單中。
2.2 國家知識產權局顯示，華鳳娟現身恆尚節能多項申請專利的發明人名單
據國家知識產權局數據，截至查詢日2023年4月15日，「華鳳娟」是恆尚節能申請的7項發明專利以及40項實用新型專利的發明人之一。
由此，華鳳娟或參與了恆尚節能多項專利申請的研發。
2.3 華鳳娟是恆尚節能財務總監，其此前履歷背景均為財務人員
據招股書，截至招股書籤署日2023年4月12日，華鳳娟是恆尚節能的董事會秘書兼財務總監。
招股書披露的履歷顯示，華鳳娟為大專學歷，1984年6月至1993年5月，無錫縣甘露鎮居委會計；1993年5月至2001年2月，任無錫市甘露鎮政府經營管理辦公室會計；2001年2月至2008年2月，任無錫市鵝湖鎮政府經貿服務中心副主任；2008年2月至2015年4月，任無錫恆發幕牆工程有限公司（為恆尚節能實控人周祖偉、周祖慶的父親周興昌控股的公司，於2015年被恆尚節能吸收合併後註銷，以下簡稱「恆發幕牆」）財務總監；2015年4月至2020年10月，任恆尚節能財務總監；2020年11月至今，任恆尚節能董事會秘書、財務總監。
此外，2009年10月至2017年10月，華鳳娟任上海明門餐飲管理有限公司（以下簡稱「明門餐飲」）總經理，執行董事；2016年12月至2017年4月，任上海裕潤信息科技有限公司（以下簡稱「上海裕潤」）監事；2016年12月至今，任上海恆慶投資有限公司（以下簡稱「上海恆慶」）監事。
其中，上海裕潤、上海恆慶均是恆尚節能實控人控制的公司，上海裕潤主營業務為股權投資，上海恆慶的主營業務為汽車租賃和自有房屋租賃。而明門餐飲經營範圍為小型飯店、酒堂飲、會務服務，截至2017年10月25日註銷前系恆尚節能實控人周祖偉、周祖慶之父周興昌的獨資企業。
由上不難看出，華鳳娟自入職恆尚節能以來，或一直擔任財務總監職務，且其歷史履歷背景中或主要是任職財務人員。
在上述專業背景下，華鳳娟卻現身為恆尚節能數十項專利申請的發明人，是否具備合理性？而鑒於華鳳娟的任職經歷與專業背景，其是否實際上並未參與上述專利的研發，或系「掛名」？在此異象下，恆尚節能研發人員劃分及研發費用歸集是否清晰、準確？不得而知。
問題尚未結束。
三、關聯方信披異象背後浮現「影子公司」，關聯方認定或存缺失
關聯方及關聯交易是否如實披露，是監管層核查重點之一。此番上市，報告期內，恆尚節能曾與其副總經理親屬控制的企業存在關聯交易。而這背後，恆尚節能副總經理親屬或新設一家公司，招股書對該公司隱而未宣。
3.1 無錫佳鑫系副總經理朱燕明姐夫李益明控制的企業，2021年無發生關聯交易
據金證法意[2021]字1207第0699號法律意見書，2019-2021年，恆尚節能向無錫市佳鑫塑料五金廠（以下簡稱「無錫佳鑫」）採購pvc墊塊等輔材材料，採購金額分別為20.22萬元、4.95萬元和0元，占同期同類原材料採購金額比例分別為0.22%、0.05%和0%。該企業系恆尚節能副總經理朱燕明之姐夫李益明控制的企業。
招股書表示，恆尚節能與無錫佳鑫的上述交易屬於日常的商業交易行為，具有合理性，且恆尚節能通過詢價比價方式確定該類原材料的採購價格，關聯交易價格公允。自2021年起，恆尚節能與無錫佳鑫未發生關聯交易。報告期各期，該項關聯交易金額及占同期同類原材料採購金額比例均較小，對恆尚節能經營業績和財務狀況不構成重大影響。
3.2 無錫佳鑫2019年7月前獨資股東曾是朱燕琴，與朱燕明姓名「一字之差」
據市場監督管理局數據，無錫佳鑫於2002年3月4日註冊成立，經營範圍包括塑料五金，紡織配件，不鏽鋼鏈條的製造、加工。截至查詢日2023年4月15日，無錫佳鑫由李益明持有其100%股權。
值得注意的是，2019年7月16日，無錫佳鑫的投資人由「朱燕琴」變更為「李益明」。即在2019年7月16日之前，無錫佳鑫或曾由朱燕琴持股100%。
而李益明是恆尚節能副總經理朱燕明之姐夫，朱燕琴與朱燕明的姓名僅「一字之差」，是否即是朱燕明之姐姐即李益明之配偶？存疑待解。
3.3 2020年9月無錫恆泰由朱燕琴獨資設立，經營範圍包括建築裝飾材料銷售
需要指出的是，市場監督管理局數據顯示，2020年9月28日，無錫恆泰保貿易有限公司（以下簡稱「無錫恆泰」）註冊成立，經營範圍包括機械設備銷售；機械零件、零部件銷售；電氣機械設備銷售；金屬鏈條及其他金屬製品銷售；塑料製品銷售；紙製品銷售；建築材料銷售；建築裝飾材料銷售；化工產品銷售（不含許可類化工產品）；橡膠製品銷售；門窗銷售；木製容器銷售；五金產品批發；五金產品零售；勞動保護用品銷售等。
截至查詢日2023年4月15日，無錫恆泰由朱燕琴持有其100%股權，且無錫恆泰自成立以來或均未發生股權變更。
據公開信息，無錫佳鑫的原股東朱燕琴，與無錫恆泰的股東朱燕琴或為同一人。
3.4 無錫佳鑫與無錫恆泰「撞號」或受同一控制，招股書卻未提及無錫恆泰
市場監督管理局數據顯示，2020-2022年，無錫佳鑫的企業聯繫電話為1377****764。2020-2022年，無錫恆泰的企業聯繫電話也同樣是1377****764。
也就是說，持續多年共用電話，無錫佳鑫與無錫恆泰是否受同一控制？
而在招股書中，恆尚節能卻對無錫恆泰「隻字不提」，恆尚節能的關聯方認定是否存漏洞？
上述情形看出，無錫佳鑫系恆尚節能副總經理朱燕明姐夫李益明控制的企業，報告期內是恆尚節能的供應商。市場監督管理局數據顯示，2019年7月無錫佳鑫的股權變更前，無錫佳鑫曾由「朱燕琴」持有全部股權，而後變更為由「李益明」持有全部股權。2020年9月即退出無錫佳鑫次年，「朱燕琴」獨自出資設立無錫恆泰，無錫恆泰的經營範圍包括建築裝飾材料、五金產品的銷售等。在2020-2022年，無錫恆泰與無錫佳鑫所使用的企業聯繫方式均一致。
其中，朱燕琴與朱燕明姓名一字之差，朱燕琴是否為恆尚節能副總經理朱燕明的姐姐即李益明配偶？而電話作為企業內部獨立的對外聯繫方式，無錫恆泰、無錫佳鑫共用電話，是否實質受同一控制？招股書僅將無錫佳鑫披露為關聯方而對無錫恆泰「諱莫如深」，是否涉嫌選擇性披露？
誠信者，天下之結也。信披疑雲之下，恆尚節能將如何取信於投資者？
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