導語：飛鶴要給成年人多餵奶。
誰能想到，曾經2200億港元登頂港股乳業市值榜首的中國飛鶴（6186.HK），如今市值已跌超1900億港元。
截至4月9日收盤，中國飛鶴港股報價3.39港元/股，是2025年以來新低，相較2021年高位約24.06港元/股，累計跌幅約86%，總市值更是跌破300億，僅約298.6億港元。
自2019年至今，飛鶴已經上市8年，董事長冷友斌曾公開稱「飛鶴奶粉折成公斤價，全世界最貴」。但曾經「世界最貴」的飛鶴奶粉在2025年交出了近五年新低的業績答卷，其全年營收181.13億元，同比下滑12.7%；歸母凈利潤19.39億元，同比暴跌45.68%，盈利水平近乎「腰斬」。
作為絕對基本盤的嬰幼兒配方奶粉業務，全年收入158.68億元，比2024年少賣了近32億元，同比下滑16.8%，佔總營收比重也從91.9%下降到了87.6%，核心增長引擎出現疲態。
實際上，據東方財富網數據，飛鶴自2020年達到74.37億元的凈利潤峰值後，隨後5年（2021年至2025年）中，除了2024年同比微增外，其餘四年都是同比下降，而2025年的凈利潤同比下降幅度最大。
資本市場的投票很大程度都是看未來預期，很不巧的是，飛鶴主攻的嬰幼兒奶粉領域正在經歷人口周期性調整，同時受伊利、君樂寶等同行競爭、品牌影響力下滑等因素影響，冷友斌的飛鶴還能讓資本興奮嗎？
01 71億營銷費沒換來增長
飛鶴其實很努力，2025年公司銷售及經銷開支高達71.62億元，與上年基本持平，一分錢沒少花，換來的卻是營收兩位數下滑、利潤腰斬。
飛鶴拆解自己的營銷動作稱，主要營銷策略由3大部分組成，包括：
1）面對面研討會，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演。2025年，飛鶴共舉辦超過70萬場面對面研討會；
2）最大限度提高與消費者的線上互動性；
3）針對性及注重成果的媒體報導。
這些動作並非新策略，比如面對面研討會，2021年號稱超100萬場、2022年100萬場、2023年95萬場、2024年是92萬場。顯而易見，2025年的70萬場不僅是近五年最低，而且同比大幅縮減了22萬場。
值得注意的是，2021年~2023年，飛鶴披露，在上述面對面研討會的基礎上，每年的新增客戶數量分別為226.6萬人、超300萬人、超280萬人，但2024年和2025年，飛鶴卻不再公布這一數據。
此外，上述數據細算起來也挺有意思，按照2021年~2023年的研討會和新增客戶數據，每場研討會平均帶來的新客戶為2到3人，大家說說這個成績怎麼樣？也不知道飛鶴辦一場研討會要花多少錢。
雖然銷售費用同比微降，但銷售費用率從2024年的34.6%飆升至39.5%，創下近年新高，而2024年伊利和蒙牛的這一費率分別約24%和約26%。
整個2025年，飛鶴的整體毛利率從66.34%回落至65.01%，凈利率從17.61%驟降至11.56%，下滑6.05個百分點。
對消費者來說，飛鶴在營銷上的支出最明顯的是邀請明星站台，從章子怡、奚夢瑤到楊迪、何廣智等等，此外中國飛鶴還成為《浪姐7》的首席合作夥伴。飛鶴在「明星牌」上可謂不遺餘力，但從近年來對營銷業績的助力來看，似乎不如當年章子怡代言時效果明顯。
營銷效率下降的同時，飛鶴渠道也出現收縮。線下零售網點從2020年超11萬個降低至2025年的7萬個，四年消失4萬個網點，收縮幅度達36%；經銷商數量從2800家降至2700家。
02 產能大增超7萬噸，第二曲線短期難撐「大梁」
飛鶴在財報中直面人口出生率問題。
根據國家統計局數據，中國出生率已從2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，新生兒數量下降到2025年的約7.9百萬人。根據行業諮詢公司弗若斯特沙利文，零至三歲兒童的數量相應從2020年的約41.9百萬人下降到2025年的約26.5百萬人。而0-3歲嬰幼兒是飛鶴嬰配粉核心消費群體，上述數據顯示這一群體規模縮水36.75%。
市場總量下降，作為行業龍頭的飛鶴，其增長邏輯也受到最大衝擊。過去依靠人口紅利自然增長的時代徹底結束，即便公司主動控貨穩價，也很難守住基本盤。
目前，飛鶴的核心超高端單品包括星飛帆、卓睿，增速均有所下滑。而同時，伊利、君樂寶等同行對手則在分食正處於規模下降的市場份額，這還沒算外資品牌在超高端賽道的市佔率。
為了對沖主業下滑，冷友斌提出全生命周期營養、全球化、乳蛋白三大轉型方向，3月底還在新加坡神經科學峰會高調展示科研成果，試圖講好第二增長曲線的故事。但從財報數據來看，這些新業務至今仍是杯水車薪，要撐起營收大盤還要再等等。
成人奶粉、液態奶、輔食等其他乳製品業務，2025年收入20.61億元，同比增長36.1%，看似增速亮眼，但體量僅佔總營收11.4%，且毛利率僅有1%，而2024年同期還有5.2%的毛利水平。
更棘手的是產能與需求的嚴重錯配。2025年飛鶴設計產能達43.8萬噸，同比大增7萬噸，漲幅高達20%，旗下擁有11座工廠，可終端需求市場規模下滑，如何保持產能利用率，避免閑置產能成為飛鶴需要正視的問題。
03 高股息能否吸引資本加持？
據東方財富網數據，中國飛鶴當前股息率約8.5%，按當前股價與年度分紅測算，投資者每投入100元持有飛鶴股票，理論上每年可獲得約8.5元的現金分紅回報，遠超銀行理財與貨幣基金收益率。
此外，中國飛鶴的市盈率TTM為14.11，以中國飛鶴最近12個月的實際凈利潤計算，當前估值為14.11倍，在盈利保持不變的假設下，投資者需要14.11年才能依靠企業盈利收回投資成本。
從上市公司水平來看，這一數值並不算高，但飛鶴去年已經出現凈利潤腰斬、營收下滑、且未來想要盈利高增長較難，在這些前提下，能否稱得上是安全邊際還有待觀察。
有投資人戲稱，「你看中了它的高股息，它看中了你的本金。」
正如前文所述，曾登頂港股乳業市值榜首的中國飛鶴市值已經縮水近1900億港元。截至4月9日收盤，中國飛鶴港股報價3.43港元/股，相較2021年高位約24.06港元/股，累計跌幅已超85%；從中國飛鶴年報披露至今，其股價也跌超6%。
股價的下行也從側面反襯了飛鶴的業績增長壓力，2025年飛鶴存貨規模同比增加3.5億元，存貨周轉率下降至上市以來的新低2.72次，而2019年上市時，飛鶴的存貨周轉率曾高達6.11次，2025年的水平還不到當年的一半。
庫存增加、周轉放緩，往往意味著終端動銷持續乏力，產品從生產到銷售的周期大幅拉長，渠道去庫存壓力向上游傳導，進一步壓制出貨量。
財務層面的風險同樣不容忽視，凈利腰斬直接引發現金流惡化。2025年飛鶴經營活動現金流凈額22.14億元，同比大幅下滑47%；期末現金及現金等價物75.39億元，同比縮減17.82億元，降幅達19.12%。飛鶴還披露，截至2025年末，公司計息銀行借款約為7.33億元。
在現金流下降的同時，飛鶴推出高分紅，2025年全年分紅總額約20.3億元，分紅率高達104.85%，幾乎把全年凈利潤全部分掉。
東方財富網顯示，中國飛鶴董事長冷友斌持有公司49.38%的權益股份，按此計算，冷友斌可分到公司大部分分紅。《2025年·胡潤百富榜》顯示，冷友斌個人財富220億元，位列榜單第284位。
對冷友斌來說，在「最貴奶粉」之後，他需要為中國飛鶴講好新故事，才能繼續吸引資本市場的關注。
