管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
要點
日本能夠走出經濟停滯並非QE建功，大膽的貨幣政策嘗試只能說是做了總比不做強，這或許讓日本避免了更壞的結果。從日本的經驗看，貨幣政策重新被激活需要擺脫通縮與通縮預期的螺旋，但其關鍵不在貨幣政策而在於結構性政策或其他外生變數。由於受到內外部因素的諸多制約，日本央行不論加息還是縮表都會瞻前顧後、審慎行事。
註：本文發表於《第一財經日報》2025年9月15日。
近年來，日本通脹持續爆表，經濟增速轉正，走出了失去的三十年。日本銀行（即日本中央銀行）於去年3月啟動加息，退出了實施八年之久的負利率，迄今累計加息3次、60個基點。
美聯儲成功應對2008年全球金融危機和2020年公共衛生危機，「零利率+量化寬鬆（QE）」的非常規貨幣政策功不可沒。然而，日本能夠擺脫經濟停滯卻非QE之功，而是因為一系列外部衝擊引發的通脹和通脹預期意外回歸，才讓其有機會啟動貨幣政策正常化進程。
一系列外部衝擊引爆了日本通貨膨脹
雖然美聯儲是QE的代名詞，但日本央行才是QE最早的踐行者。
為應對20世紀90年代初國內資產泡沫破滅和1998年亞洲金融危機的衝擊，日本央行逐步下調利率至零附近，到1999年9月更是將政策目標利率降至零。2000年8月，隨著亞洲金融危機影響逐漸消退，日本央行小幅加息至0.25%，但2001年初為應對互聯網泡沫破裂和美國經濟衰退，連續兩次降息至零並正式引入QE操作，開啟了央行資產購買。
2006年7月，日本央行加息並短暫退出QE操作，但2008年底為應對全球金融海嘯爆發又連續兩次降息至零附近並恢復QE。2013年4月，日本央行將貨幣政策進一步拓展為量化
引入QE乃至QQE操作對於推升日本通脹的效果並不理想。1991~2000年（資產泡沫破滅後、實施QE前），日本消費者物價指數（CPI）和核心CPI年均分別增長0.8%和0.9%。其中，2000年CPI和核心CPI分別下降0.7%和0.3%，通縮跡象初顯。2001~2012年（正式引入QE但在引入QQE前），日本CPI和核心CPI年均分別下降0.2%和0.3%。其中，有7個年份CPI和核心CPI漲幅均為負，2010~2012年更是連續三年為負。可見，QE不僅沒讓日本發生通脹，反倒深陷通縮的泥潭。2013~2019年（引入QQE和負利率後），日本CPI和核心CPI年均分別增長0.8%和0.7%。其中，疫情
轉機在2022年不期而至，日本自此持續突破了2%的通脹目標。2020年，在疫情大流行、經濟大停擺的背景下，包括日本在內的各國紛紛採取財政貨幣「雙刺激」政策，支持經濟復甦和金融穩定，防範化解通縮風險。當年，日本CPI通脹為零，核心CPI通縮0.2%。2021年，日本CPI和核心CPI均通縮0.2%。但2022~2024年，日本CPI通脹分別升至2.5%、3.2%和2.7%，核心CPI通脹升至2.3%、3.0%和2.6%。
日本通脹的覺醒緣於2020年以來的三大外部衝擊。
一是2020年疫情大流行導致全球供應鏈中斷，於2021年明顯推升了國際大宗商品價格。
到2020年底，美國商品研究局（CRB）編製的綜合現貨商品價格指數（下稱「CRB價格指數」）收在443.8，較年內低點反彈27.7%，較2019年底上漲10.5%。2021年底，CRB價格指數收在578.3，較2020年底又進一步上漲30.3%。2021年，年均CRB價格指數為536.1，較2020年均值上漲37.1%。
大宗商品價格上漲對資源小國日本造成了輸入性通脹壓力。其國內工業生產者出廠價格指數（PPI）自2021年2月起結束了連續12個月的同比負增長，到年底同比增長8.6%，年度通脹為4.6%，創2009年以來新高。這帶動日本CPI和核心CPI月度通脹分別於2021年9月和8月起恢復同比正增長，儘管二者依然在零附近。
二是2022年初俄烏衝突再次引發全球供應鏈擾動，進一步推高了大宗商品價格。
2021年，大宗商品價格上漲引發的輸入性通脹壓力在美國也有所顯現。美國的月度PPI通脹於2020年9月開始轉正，月度CPI和核心CPI通脹更是先後於2021年3月、4月起超過2%，美聯儲青睞的個人消費支出價格指數（PCE）和核心PCE月度通脹也於2021年3月起升破了2%。出於對通縮的深度恐懼，美聯儲於2020年8月引入了靈活的平均通脹目標制（FAIT），容忍通脹暫時超調。因此，2021年全年，美聯儲一直以通脹暫時論和通脹見頂論為由，選擇性地忽略通脹風險，僅在年底啟動了縮減購債。
2022年初俄烏衝突爆發給大宗商品價格上漲空中加油。到2022年5月4日，CRB價格指數升至644.1，較2021年底上漲11.4%。儘管之後沖高回落，到2022年底收在554.8，較上年底回撤了4.1%，但全年平均指數較上年仍漲了10.5%。2022年，美國通脹持續爆表，迫使美聯儲不得不自3月起激進地加息和縮表，但其月度CPI和PCE通脹於6月分別創下了9.0%和7.2%近四十年的高點。
在持續的輸入性通脹壓力下，2022年日本的通脹趨勢也進一步形成。全年，日本PPI平均通脹9.8%，較上年高出5.2個百分點；CPI和核心CPI年度通脹分別較上年高出2.8和2.5個百分點，且月度CPI和核心CPI通脹自2022年4月起超過2%，年底均收在4.0%。
三是受內外貨幣政策分化影響，2021年以來日元匯率持續貶值。
如前所述，2022年，美聯儲在四十年一遇的高通脹環境下，開啟了追趕式加息，到2023年7月累計加息11次、525個基點。類似的，歐洲中央銀行（ECB）也於2022年7月開啟加息周期，且首次加息就一舉退出了實施八年之久的負利率，到2023年9月累計加息10次、450個基點。
同期，日本央行汲取之前QE半途而廢的教訓，擔心本輪通脹反彈的基礎不牢固，一直按兵不動，導致日本與海外的負利差進一步走闊。2020~2023年，10年期日美國債收益率負利差分別為88、138、271和339個基點。受此影響，2021年起，日元對美元匯率結束了年度「五連漲」，到2023年連跌三年，累計下跌26.7%，其間迭創1990年初以來的新低。這與國際大宗商品價格上漲一道，加劇了日本的輸入性通脹壓力。2023年，在平均CRB價格指數較上年下跌7.8%的情況下，日本平均PPI通脹仍高達4.4%；平均CPI和核心CPI通脹較上年分別高出0.7和0.8個百分點，月度CPI和核心CPI通脹持續爆表，年初一度分別沖高至4.2%和4.3%，到年底分別收在2.6%和2.3%。
通脹及通脹預期激活了日本貨幣政策
日本央行之所以在貨幣政策方面進行了一系列大膽的嘗試，很大程度是採納了美國經濟學家的意見。其中，美國兩屆諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼和本·伯南克是最具代表性和最有影響力的人物。
克魯格曼於1998年10月撰文專門探討了日本20世紀90年代經濟衰退中的「流動性陷阱」現象，指出當利率降至零時，貨幣供應無法刺激經濟，需通過持續擴張貨幣政策打破困境。克魯格曼明確主張，日本央行應該成為「不負責任的央行」，大幅增加貨幣投放，提高通脹容忍度甚至建議製造300%的通脹率，以此擴大出口、提升國內通脹預期並激發經濟活力。
伯南克在其自傳《行動的勇氣》一書中提及，他在1999年曾經撰文建議日本央行引入通脹目標制，以防止日本陷入通縮的泥潭，即便日本已身陷通縮，通脹目標制也是它走出這個泥潭的一劑良方。當時，日本央行已將利率降至零，並承諾在通縮憂慮消退之前一直保持零利率。但日本央行在當時物價持續下跌的情況下一再宣稱，受制於利率不能低於零的所謂「零利率下限」（ZLB），他們已經無能為力了。伯南克對此不以為然，他建議日本央行不要繼續含糊不清地承諾消除人們對通縮的憂慮，而應該設定明確的通脹目標，從而扭轉公眾的通脹預期。他建議日本央行是時候拿出一些羅斯福式的決心，大膽運用其他工具來刺激經濟，比如購買大量的金融資產。伯南克在書中追憶，事後日本經濟的發展態勢與他之前設想的情形一致，而14年後日本央行採納了他的建議。
意料之外的通脹提升了日本名義國內生產總值（GDP）增速。2021~2024年，日本名義GDP複合平均增長3.0%，好於2013~2017年複合平均增長2.0%；即便考慮2020年的疫情衝擊，2020~2024年複合平均增長1.7%，也略高於疫情前五年的趨勢值1.5%。名義經濟增長提速意味著日本企業盈利改善、家庭收入增加，與同期股市樓市上漲形成良性循環（2022年初至2024年底，日本日經225指數和住宅價格指數分別上漲38.6%和12.7%），進一步提振了投資和消費。同時，這也有助於降低宏觀槓桿率。根據國際清算銀行（BIS）口徑的數據，到2024年四季度，日本非金融部門槓桿率為387.0%，較2020年四季度高點回落35.5個百分點，其中居民、企業和政府部門槓桿率分別下降1.3、2.1和32.0個百分點。
更為重要的是，通脹回歸推升了通脹預期。日本央行的民意調查數據顯示，今年二季度，認為當前價格水平同比大幅和輕微上漲的人數合計佔比較2015~2019年的季度均值提高24.6個百分點，認為未來一年預期價格水平同比大幅和輕微上漲的人數合計佔比提高9.8個百分點。另據日本央行的企業調查數據，企業對1年期、3年期一般價格上漲預期自2022年二季度起持續在2%以上，今年二季度均為2.4%；對5年期一般價格上漲預期自2022年三季度起持續在2%以上，今年二季度為2.3%。
通脹及通脹預期的抬升助推了日本工資與物價上漲的螺旋。根據日本國會聯合工會的數據，2022年起，日本春斗工資漲幅連續四年環比回升，今年達到5.25%，較2021年（通脹爆表前夕）高出3.47個百分點，而工人要求的工資漲幅更是達到了6.09%；2021~2025年，日本春斗答覆的工資漲幅較要求的工資漲幅平均低0.85個百分點，低於2015~2019年1.20個百分點的負缺口均值。
這終於讓日本央行鼓起了貨幣政策正常化的勇氣。在通脹連續21個月爆表後，日本央行自去年1月份開始加息。當時，日本央行在利率決議中表示，政策委員會評估了工資與物價之間的良性循環，並判斷2%的通脹目標已經可以持續、穩定地被實現；通脹來源亦已發生轉換，輸入性通脹在減少，來自工資增長和通脹預期上行的通脹則在增加。
當然，未來日本央行的貨幣政策正常化未必會一帆風順。一方面，日本雖已結束了經濟停滯，卻仍屬於弱復甦。2021~2024年，日本實際GDP複合平均增長1.2%，但2020~2024年複合平均增速僅有0.1%，遠低於2015~2019年的趨勢值0.8%。而且，日本不僅通脹爆表（2022年）晚於美國、歐盟（均為2021年），經濟恢復（2023年）也慢於美國（2021年）、歐盟（2022年）。此外，日本經濟復甦的節奏很不穩定。去年實際GDP增長0.1%，環比回落1.1個百分點；今年上半年增長1.5%，國際貨幣基金組織（IMF）最新預測全年增長0.7%。
另一方面，在主要央行尤其是美聯儲有可能恢復降息的情況下，日本央行處於加息周期，或觸發日元利差交易方向平倉，推動日元匯率升值，疊加美國關稅衝擊，有可能拖累日本經濟恢復。2021~2024年，受益於弱日元，外需平均拉動日本經濟增長0.35個百分點，較2015~2019年均值高出了0.11個百分點。
此外，加息及加息預期將推高日本國債收益率，增加日本政府融資成本。近日，30年期日債收益率已升破3%，迭創歷史新高；10年期日債收益率升至1.60%附近，也不斷創下2008年金融危機以來的高點。面對200%多的政府負債率，高通脹、高利率已讓現代貨幣理論（MMT）在日本的實踐遭遇瓶頸。
綜上，日本能夠走出經濟停滯並非QE建功，大膽的貨幣政策嘗試只能說是做了總比不做強，這或許讓日本避免了更壞的結果。從日本的經驗看，貨幣政策重新被激活需要擺脫通縮與通縮預期的螺旋，但其關鍵不在貨幣政策而在於結構性政策或其他外生變數。由於受到內外部因素的諸多制約，日本央行不論加息還是縮表都會瞻前顧後、審慎行事。
