邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
8月經濟似在放緩，但流動性、反內卷和促消費卻支撐市場敘事。相比歷史上的「水牛」，目前股市槓桿仍處合理區間，不至引發政策干預。我們列出了資金和敘事方面值得關注的重要指標。
季度GDP同比增速或回落到4.5%左右：受高基數及搶出口退坡影響，8月份出口同比增速或將從7月份的7.2%放緩至5-6%的區間。本月高頻數據顯示中國對美集裝箱船隻數量繼續下滑，反映出口退坡正在進行時。內需方面，儘管中央已於7月底之前向地方政府下達了第三批690億人民幣的消費品以舊換新國補資金，8月前10 天汽車與線上家電銷售同比在低基數的助力下依然大幅下跌。這或反映了部分地區對國補資金使用監管的加強，以及某些城市採取「每日限額領券」的影響。同時，房地產持續下行所帶來的負財富效應也可能繼續拖累消費信心。另一方面，天氣擾動減弱，及前期政府債券資金的撥付或有助當月基建增速小幅回升。但考慮到未來幾個月財政脈衝減弱，其回升態勢或難以持續。
流動性和宏觀敘事支撐市場情緒：我們股票策略團隊編製的大摩自由流動性指數自今年6月起已由負轉正，顯示可用於金融投資的流動性有所改善。同時，我們的中國金融團隊測算顯示，今年上半年A股市場凈流入資金約1.5–1.7萬億人民幣，其中有三分之二來自保險公司的資金配置，這主要得益於今年四月國家金融監督管理總局對險資權益資產配置比例上限的上調。另外，來自散戶的凈資金流入規模則有4,000–5,000億人民幣。7月金融數據顯示居民新增存款超季節性下跌，而同時非銀金融機構新增存款（包括券商客戶結算資金、資管產品存款、保險公司存款、信託公司存款等）顯著上升。這或許反映了居民存款正邊際向股市「搬家」。
政策方面，反內卷與近期出台的促消費舉措顯示了決策層應對經濟結構性挑戰思路的深化，步伐小但方向正確。而本周的國務院全體會議確定了政策的持續性，同時強調了加快促消費政策的
央行流動性管理方面的些許變化：繼央行在一季度貨幣政策執行報告中刪除「防範資金空轉」表述後，該表述又在上周五發布的二季度報告中重現。同時，本次報告未再提 及「用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款」。我們認為，這或顯示央行的流動性管理開始趨向中性，更重視信貸質量，同時淡化用金融市場流動性工具支持股市的緊迫性。事實上，自6月以來，隨著銀行間利率回落並趨近政策利率，
但股市槓桿仍處合理區間，短期政策干預的可能性不高：雖然目前A股兩融餘額自2015 年以來首次突破了2萬億人民幣（約2,900億美元），但僅占自由流通市值的4.8%，略低於過去十年4.9%的平均水平，更遠低於2015年10%左右的峰值。兩融佔A股日成交量的比例雖快速上升，但仍低於2020年峰值，更遑論與2015年相比。上述指標均顯示當前股市槓桿風險仍可控，短期內政策干預可能性不高。但我們仍需密切監測這兩項指標會否加速上行（見China Market-Wise: A-Share Market Testing 10-Year High; Our Thoughts，2025年8月19日）。
