熊園 劉安林（熊園系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
事件：2025年2月CPI同比-0.7%，預期-0.4%，前值增0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值增0.6%；PPI同比-2.2%，預期-2.1%，前值-2.3%。
核心觀點：2月CPI、核心CPI、服務CPI、PPI均超季節性走弱，也低於預期；春節擾動之外，本質應還是需求偏弱、消費不振、基建實物工作量尚未改善。傾向於認為，低物價疊加關稅擾動，降准降息的必要性和迫切性加大。短期緊盯三點：地產銷售和房價走勢、基建實物工作量、關稅進展。
1、整體看，2月物價再度走弱，其中：CPI同比時隔12個月再度為負，剔除春節後為0.1%、仍屬較低水平；核心CPI、服務CPI的同比、環比也均轉負；PPI同比則已連續29個月為負。
2、往後看，2025年物價可能延續低位，再疊加疊加關稅擾動，無疑將加大降息降準的必要性和迫切性：一方面，央行已多次強調「把促進物價回升做為貨幣政策的重要考量」，另一方面，3.5政府工作報告延續強調「適時降准降息」，3.6央行行長也表示「今年將根據國內外經濟金融形勢和金融市場情況，擇機降准降息」。
3、具體看，2025年2月物價特徵如下：
>CPI食品分項VS非食品項：食品價格、非食品價格均由漲轉跌，弱於季節規律，蔬菜、汽車、服務降價是主要拖累。
>核心CPI VS CPI服務分項：核心CPI、CPI服務分項環比均創有數據以來同期新低，同比均時隔4年再度轉負。
>PPI生產資料VS生活資料：生產資料、生活資料環比均持平前值。
>PPI重點細分行業：2月不同行業價格多數回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產業鏈是PPI的重要拖累，有色價格有所回升。
正文如下：
1、整體看，2025年2月物價的核心特徵在於：CPI、核心CPI、PPI均超預期、超季節性回落，指向需求不足仍是核心約束。具體看：
>CPI方面：2月CPI同比-0.7%，創2009年10月以來第2低（僅高於2024年1月的-0.8%），低於Wind一致預期-0.4%和前值0.5%；環比由漲轉跌、錄得-0.2%，仍然弱於季節規律（近5年同期均值為0.5%，春節時間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.02%）。其中：春節錯月是2月CPI轉弱的主要拖累，按照統計局測算，如果剔除春節錯月影響，2月CPI同比應為增0.1%；此外，汽車降價促銷、蔬菜價格走弱、服務價格下跌等也是拖累。尤其是核心CPI、CPI服務分別環比-0.2%、-0.5%，均創有數據以來同期新低；同比均時隔4年再度轉負，分別錄得-0.1%、-0.4%。
>PPI方面：2月PPI同比-2.2%，高於前值-2.3%、但弱於Wind一致預期-2.1%；環比-0.1%、連續3個月環比負增，同樣弱於季節規律（近5年同期均值為0.12%）。其中：冬季建築工地停工導致建材需求下降、煤炭供應充足、國際油價波動等是主要拖累，本質仍是需求不足。
2、往後看，鑒於各方面約束仍強，2025年物價可能延續低位，降准降息的必要性和迫切性加大。其中：
>按照季節性模型推算：全年CPI中樞可能降至0.2%、甚至更低，房租滯後房價回落、消費約束、價格競爭等仍是制約。PPI中樞預計降至-1.8%左右、全年各月同比可能都難轉正，關稅和潛在的出口下行、地產不確定性仍強、基建實物工作量尚未明顯改善仍是約束。
>對應到貨幣端，低物價疊加關稅擾動，將加大降息降準的必要性和迫切性，一方面是央行已多次強調「把促進物價回升做為貨幣政策的重要考量」，另一方面3.5政府工作報告延續強調「適時降准降息」、3.6央行行長也表示「今年將根據國內外經濟金融形勢和金融市場情況，擇機降准降息」。
3、綜合看，2月CPI、PPI均超季節性走弱、也低於預期，春節擾動之外，更多應還是需求偏弱、消費不振、基建實物工作量尚未改善等本質約束。短期緊盯3點：地產銷售和房價走勢；基建實物工作量相關指標，比如瀝青、水泥、玻璃等的開工和需求；4.1美國貿易代表辦公室對中國貿易審查結果，以及美國國會關於「取消中國最惠國待遇」的審議結果。
4、結構上看，2025年2月物價主要有以下特徵：
>CPI食品分項VS非食品項：食品價格、非食品價格均由漲轉跌，弱於季節規律，蔬菜、汽車、服務降價是主要拖累。2月CPI食品分項環比由漲轉跌、錄得-0.5%，仍弱於季節性（近5年同期均值為1.7%，春節時間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.4%），其中：由於春節假期結束，鮮菜、豬肉、鮮果、水產品價格環比增速分別回落9.7、2.9、1.5、1.5個百分點至-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%。非食品項環比同樣由漲轉跌、錄得-0.1%，同樣弱於季節性（近5年同期均值為0.18%，春節時間接近的2017、2022、2023年同期均值為0.03%），汽車、服務降價應是主要拖累。
核心CPI VS CPI服務分項：核心CPI、CPI服務分項環比均創有數據以來同期新低，同比均時隔4年再度轉負。其中：2月核心CPI環比-0.2%、前值為增0.5%，持平有數據以來同期最低，顯著弱於季節規律（近5年同期均值為0.12%）；核心CPI同比回落0.7個百分點至-0.1%，為2021年2月以來首次轉負。同樣，跟核心CPI統計範圍類似的CPI服務分項環比-0.5%，同樣創2009年有數據以來同期新低，同比回落1.5個百分點至-0.4%，為2021年3月以來首次轉負。
>PPI生產資料VS生活資料：生產資料、生活資料環比均持平前值。2月PPI生產資料環比持平前值-0.2%，國內定價的煤炭、建材等仍是拖累；生活資料價格環比同樣持平前值0%。具體看，生產資料涉及採掘、原材料、加工工業等3類，2月採掘工業降幅擴大1.1個百分點至-1.3%，原材料工業、加工工業價格環比降幅均收窄0.1個百分點至0.1%、-0.2%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品等4類，2月價格分別變動0.0、0.0、+0.2、-0.2個百分點至-0.2%、-0.2%、0.1%、0.0%。
