誰在接替英偉達暴漲？

文 | kiki，作者 | 硅基研究室

美國加州聖塔克拉拉總部的99 chicken炸雞店裡，63歲的英偉達創始人黃仁勛在大擺生日慶生宴後，繼續著自己的ai狂飆。

單從最新季度的財報業績來看，確實如此。

英偉達2026財年第四季度財報（截至2026年1月25日）顯示，該季度營收681億美元，同比增長73%；毛利率環比提升1.6個百分點，回升至75%的水平。

分業務看，佔比超九成的數據中心業務同比增長75%，環比增加111億美元至623億美元，高於華爾街預期的604億美元。

預期之中的超預期，這是黃仁勛給華爾街的成績單，但對市場來說，即便是持續增長的業績基本面，也難以帶來過去英偉達股價的飆升。

儘管黃仁勛在財報電話會上反覆提到openclaw等熱詞，重申和openai的聯盟關係，向華爾街傳遞「ai列車不會減速」的信號，但暴漲的年代已經過去，英偉達正面臨一場定價和估值的「兩難境地」：

如果業績指引過於強勁，將引發市場過度投資的擔憂，但指引一旦溫和上調，又會被視為增長放緩。

用深水資產管理合伙人gene munster的評價來說：「（英偉達）無論如何都可能導致市場波動。」。比賣鏟子的英偉達陷入更艱難處境的是，還有ai浪潮下美國軟體股的暴跌。

我們好奇一個關鍵問題：誰在接替英偉達暴漲？

誰在接替英偉達暴漲？

接替英偉達暴漲敘事的，有三類主要玩家：

英偉達的潛在對手們（博通等asic晶元廠商）、卡英偉達脖子的親密戰友（存儲產業鏈玩家）以及坐地收租的「地主」能源股們。

在英偉達的對手裡，市值和股價暴漲的除了老對手amd外，而是悶聲發財的博通。自2023年初以來，博通的股價已上漲近500%，過去一年其股價漲幅達56%，遠優於標普500指數。

暴漲的股價下，博通早已躋身萬億市值俱樂部，伯恩斯坦還把其與英偉達共列為「2025年頂尖股票」，甚至其ceo陳福陽還一度被媒體稱為「下一個黃仁勛」，個人股票薪酬也持續飆升。

據外媒報道，陳福陽自2021年以來三度收穫博通的限制性股票獎勵，價值從最初近2.69億美元，飆升至2024年底約20億美元，僅三年就飆升超7倍。

另一類玩家，則是「卡」英偉達脖子的存儲產業鏈玩家們。

過去一段時間內，受益於「存儲慌」，存儲廠商們從算力配角搖身一變成為主角，在分析師們預測的「超級周期」內，收穫了資本甜蜜的青睞。

據高盛數據，如美光、西部數據、sk海力士、三星等內存股自2025年四季度初以來股價平均上漲約145%，年內平均上漲約55%。

內存股們不僅股價均創歷史新高，曾經復興之夢也似乎也更近了一步，開年以來，三星電子離萬億美元只有一步之遙。

還有一類看似傳統、但在ai物理世界裡坐地收租的玩家——能源股們。

黃仁勛口中的「ai工廠」和科技巨頭們的數據中心軍備競賽，轉化為了能源股們手中的訂單。

ge vernova過去一年股價漲幅達到了161.31%，超過英偉達。2025年全年，ge vernova新簽訂單金額為593億美元，同比增長34%，同時目前在手積壓訂單規模已達到1500億美元的歷史高位。

另一邊核能巨頭constellation energy，其估值邏輯已從傳統的公用事業轉向ai浪潮贏家，遠期市盈率遠30倍。

暴漲的三個原因

黃仁勛曾說：「沒有投資算力，就沒有營收成長。」

上述三類玩家的估值暴漲，都依賴市場對ai基建需求的擴張。據高盛的觀察，包括製造設備、伺服器與網路、晶圓代工與idm、電力與公用事業等領域的估值，都普遍高於過去五年均值。

撇開市場短期的炒作情緒，對比華爾街對英偉達的溫和反應和這群走向其他的新玩家們，恰好印證了當下ai行業正在經歷一場結構性變革。

第一，是從過去的「不計成本」轉向「roi焦慮」。

過去，科技大廠和雲服務廠商買英偉達晶元、大建數據中心，是搶「入場券」，是害怕錯過的恐慌，但現在，他們也開始計算roi。

儘管谷歌、meta等大廠都重申未來在資本支出上不計成本的投入，但考慮到性價比和分散風險，自研晶元，擁抱定製asic都已成為大廠們的共同選擇，包括谷歌tpu、亞馬遜trainium、阿里等定製晶元均在快速上量。

這也是為什麼博通ceo陳福陽很早就在台積電30周年慶論壇活動發出這樣的預言：

「半導體產業將有全新的垂直整合，在新的半導體生態系，雲廠商才是主宰者，他們終將自己設計晶片、製造晶片。」

據counterpoint researc的預測，全球十大廠商asic伺服器出貨量預計將在2024年至2027年間增至三倍。

第二，ai的「物理極限」正在強勢回歸。

「算力的盡頭是電力」「卡英偉達脖子的不是摩爾定律，而是熱力學定律」。如星際之門龐大的野心背後，a普通人每一次與ai的日常交互、超大規模ai數據中心裡數十萬個晶元集群工作，都離不開現實的電力、冷卻等能源基建的協同。

畢竟，一座超大規模數據中心的功耗可超過1吉瓦，相當於一座中型城市的用電量。

黃仁勛其實也早就意識到了這一點，他曾在自己的「五層蛋糕」（five-layer cake）理論里，將ai的第一層就視為能源，並下場投資了多家產業鏈公司——

包括比爾·蓋茨創立的核能公司terrapower和核聚變公司commonwealth fusion systems，圍繞數據中心用電解決方案優化的晶元、算力、電網管理等大中小企業，如emerald ai、utilidata等。（關於英偉達的投資版圖可參考我們的深度報道：《瘋狂英偉達，瘋狂撒錢》）

第三，各國ai產業競爭的新一輪加劇。

除了ai基建成因外，上述玩家的估值暴漲還有一個大背景：各國ai產業競爭的加劇。

美國「能源股」備受關注背後，離不開政府關於製造業迴流與再工業化相關政策的驅動。

如美國瘋狂的「星際之門計劃」背後站著的不僅是openai、甲骨文們，還有一家負責數據中心開發和運營的創企crusoe。

而這家企業手握的一張王牌就是，很早就和ge vernova等能源企業建立了合作關係。鎖定能源巨頭們的燃氣輪機、風機、儲能設備等豐富的能源設備，是數據中心能夠運轉的關鍵。

再看半導體產業，在韓國晶元雙雄三星和sk海力士股價飆升的同時，韓國政府在去年12月宣布，計划到2047年總計投入700萬億韓元，新建10家半導體製造廠，使韓國成為全球最大的晶元生產中心。

其中的一項關鍵目標就是，將投資2159億韓元押注神經處理單元（npu）和內存處理（pim）等下一代存儲晶元技術。

韓國貿易、工業與資源部部長kim jung-kwan說：「我們將支持世界領先的存儲晶元製造業務，同時通過涵蓋設計、生產及需求環節的合作關係，將無晶圓廠生態系統擴大十倍。」

不完美的接棒者們

佔盡政策的天時、ai轉向物理世界的地利和市場計算roi的人和，這群英偉達接棒者的暴漲不是偶然。

但即便如「完美」的英偉達，市場對其苛刻的質疑和增長焦慮下，也再度暴露出：ai浪潮里，不存在完美的科技股。

高盛將英偉達這種現象概括為「over-earning（過度賺錢）」的市場心理——當公司在周期高點表現過強，反而容易引來對競爭加劇與需求可持續性的擔憂，最終表現為「盈利繼續強、但估值收縮」。

簡單來說，即便如英偉達，也會備受挑剔投資者的質疑：你是成長股，還是價值股？

而接替英偉達暴漲的玩家們，當然也不是完美的。

一方面，這是投資本身避險心理的體現。

就像花旗分析師ryan levine的觀點，投資者會擔憂ai板塊波動而湧向避險資產，這也是為什麼能源等公用事業將成為受益者。「公用事業站在贏家一方，因為企業會持續加碼電廠、輸配電線路建設。與其他可能受損的經濟領域相比，它們是資本開支加速的直接受益者。」

另一方面，他們也難以跳出前人所面臨的問題和技術周期的不確定性。

就像博通，也遲早會遭遇和英偉達的風險，自己的客戶，都會變成自己潛在的對手；ge vernova當下的光環，也是資本對其未來的業績持續增長的高預期。

這些對於英偉達的靈魂拷問，已經早早寫在了這些接棒者的命運里。

參考資料：

mit科技評論：深度解讀超大規模ai數據中心：核電站供電、液冷取代空調，ai正在重塑全球能源版圖｜2026十大突破性技術

矽谷101：ge vernova：從「沒落帝國」剝離，到ai電力危機下的大贏家

華爾街見聞：高盛談ai交易：「ai基建」的下半年風險，「ai應用」的「輸家」短期難翻身

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