人民幣匯率怎麼走？中銀證券全球首席經濟學家管濤最新發聲

面對世界百年未有之大變局疊加新冠疫情的影響，國際國內形勢錯綜複雜：全球經濟面臨深度衰退；經濟增長的外部環境持續惡化；中美摩擦全面升級；逆全球化思潮與中美脫鉤威脅疊加；外向型經濟發展受阻。「十四五」規劃綱要提出：「暢通國內大循環，促進國內國際雙循環」。在當前國際國內大環境下，人民幣匯率及全球各主要貨幣未來的走勢將如何？中國應採取怎樣的金融政策以確保經濟平穩、健康發展？帶著這些問題，《中國基金報》記者獨家專訪了人民幣匯率研究領域的專家，第一屆中國外匯市場指導委員會委員，中銀證券全球首席經濟學家管濤。

人民幣前景看好匯率形成機制日益市場化

《中國基金報》：近期，人民幣兌美元接連貶值，其主要原因什麼？這是短期波動還是長期趨勢？未來2-3年影響匯率的主要因素有哪些？

管濤：今年人民幣兌美元的調整，是內外部因素綜合作用的結果。外部因素之一，是中美貨幣政策分化，中美利差收斂甚至倒掛。隨著中美貨幣政策分化的擴大，中美負利差也會不斷走擴。其次是利差和避險情緒的驅動下，美元指數走強。美元最近創20年新高，美元指數一直在110點的水平反覆震蕩。通常認為只要美元指數站穩在100點以上，就說明美元走強。本輪人幣匯率的第一波調整，正好就發生在2022年4月底美元指數站穩100之上的時候。再就是年初地緣政治事件引發的避險資金操作。內部因素則是，國內疫情多點散發，影響了經濟的恢復和出口前景。

當然，任何事情都有利有弊。由於今年人民幣調整的幅度較大，如果明年我們能夠在美聯儲繼續緊縮，全球經濟增長放緩的情況下，更加高效地統籌疫情防控和經濟社會發展，用好我們的財政貨幣政策空間，同時深化改革、擴大開放，實現經濟的合理增長，保持經濟復甦在全球的領先地位，這將對外資形成新的吸引力，人民幣可能會重新走出一波上升行情。因此我認為，今年的人幣匯率調整是受短期因素影響，不是長期的趨勢。

未來，人民幣匯率漲跌不取決於美元強弱，也不取決於中美利差，而是取決於中國經濟的前景。我們勝利召開了二十大以後，對全面建設社會主義現代化國家新征程作了一系列戰略部署。我們如何貫徹落實二十大會議精神，實質性推動經濟高質量發展，實現經濟穩健增長，是影響未來匯率走勢的關鍵因素。只要我們妥善應對地緣政治衝突，在百年未有之變局之下找好自己的定位，實行負責任的財政政策和貨幣政策，保持經濟合理增長，人民幣實際購買力穩定，我對人民幣未來的走勢是有信心的。

《中國基金報》：人民幣匯率近年來的大幅波動是否恰恰反映了人民幣匯率彈性增加，匯率形成機制日趨成熟？

管濤：是的，今年前十個月，人民幣匯率中間價最大振幅是13.9%，收盤價最大振幅是15.8%，是1994年匯率並軌以來最大，這反映了人民幣匯率形成機制日益市場化。而且由於匯率彈性的增加，有助於發揮吸收內外部衝擊的「減震器」作用，進而能夠保障國內貨幣政策的獨立性，同時也有助於減輕對資本外匯管理手段的依賴，這將從根本提振境內外投資者的信心。前一陣子我參加內部研討會，就有外資表示，從今年人幣匯率波動看，中國政府對於人民幣匯率波動的容忍度明顯提高。儘管截至目前，人民幣創了十多年的新低，中國政府並沒有採取任何新的限制資本流出的措施，只是推出了一些宏觀審慎和鼓勵資本流入的政策。所以，我們要擴大金融開放，有序推動人民幣國際化，就必須要有一個靈活的匯率政策。

推出人民幣外匯期貨交易正當其時

《中國基金報》：2021年7月，《中共中央 國務院關於支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》提出，研究探索在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點。您在《匯率的邏輯》一書中也提到，推出人民幣外匯期貨交易正當其時。近期人民幣匯率大幅波動，推出人民幣外匯期貨交易有何積極意義？須注意防範哪些風險？

管濤：市場上一直有對沖人民幣匯率波動風險的需求，因此在國際市場上早已有人民幣外匯期貨交易，只是無本金交割的期貨。開展人民幣外匯期貨交易試點，推出標準化人民幣外匯期貨產品，可方便中小微企業參與，為他們提供對沖人民幣匯率風險的工具。從監管角度看，標準化的場內交易也便於監管和監測。現在無論人民幣升值還是貶值，有很多交易都是在離岸市場完成的，我們對於離岸的外匯市場既沒有監管也沒有數據，既不知道人家的倉位和價格，也無法掌握人家的交割時間，這是非常被動的。

1998年東南亞金融危機，泰銖失守，當時泰國政府如果知道很多泰銖的空頭幾天後就要做實物交割，再堅持幾天，技術上看或許能扛過一劫。而當年港幣在受到狙擊時，香港金管局是知道港元指數的持倉情況的，因此能有計劃、有步驟、有針對性地反擊。今年「鎳礦大戶」青山控股20萬噸空頭頭寸被逼倉也是吃了場內市場信息不對稱的虧。所以，隨著人民幣跨境交易和使用越來越廣泛和頻繁，我們應該有一個在岸的處於監管之下的場內外匯期貨交易市場。

當然，任何事情都是有利有弊的。我們也要注重防範風險。例如，外匯期貨交易用保證金交易，一旦爆倉投資者可能血本無歸；發展初期可能市場流動性較差，容易出現價格操控；以及如何向外資開放，又如何防範風險的問題，等等。但我相信，一定會有專業人士根據他們的專業經驗去完善交易和監管的規則。此外，還可以借鑒海外經驗。

推進人民幣國際化須要由內而外

《中國基金報》：中國正在加快構建雙循環新發展格局，以應對百年未有之大變局。這意味著中國經濟在立足自身的同時，須在穩中求進中創造出更大規模、更加暢通的人民幣國際大循環。您對人民幣國際化有何建議？

管濤：剛剛閉幕的黨的二十大提出，加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，其中一個重要內容是推動高水平開放。有序推進人民幣國際化是高水平開放的重要組成部分。關於人民幣國際化，二十大報告的提法是「有序推進」，較十九屆五中全會提出的「穩慎推進」更積極，充分顯示了開放發展的理念。我認為，下一步有序推進人民幣國際化還是要由內而外。建議從以下幾方面著手。

第一，保持經濟平穩運行。今年我國經濟面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱「三重壓力」，以及世紀疫情衝擊和百年變局演進。目前經濟雖有所恢復，但基礎並不穩固。下一步，我們應該用好正常的財政貨幣政策空間，加上深化改革，擴大開放，努力保持經濟運行在合理區間。從國內外的經驗看，經濟強則貨幣強。例如日元的國際化水平就是在八九十年代日本經濟高度繁榮時達到鼎盛，隨著日本資產泡沫的破滅，陷入長期的經濟停滯，日元的國際化也出現了較大倒退。因此，只有既講求「量」又講求「質」的經濟高質量發展，才能不斷增強人民幣資產的吸引力，推動人民幣國際化行穩致遠。

第二，健全宏觀經濟治理。當前美元本位的貨幣體系是有其內在缺陷的。美國無論是推出還是退出量化寬鬆，都會對海外市場帶來較大的溢出影響，加之美國不時濫用金融制裁手段，對於信用本位的國際貨幣體系造成了較大傷害。面對短期外部因素的擾動，中國一直保持正常的財政政策和貨幣政策，保持了人民幣穩定的實際購買力——我們國內物價基本保持穩定。保持人民幣穩定的實際購買力，有助於增強人民幣的吸引力，對人民幣國際化是長期利好。人民銀行行長易綱在《黨的二十大報告輔導讀本》中發表題為《建設現代中央銀行制度》的署名文章明確提出，「建設現代中央銀行制度」，「盡量長時間保持正常的貨幣政策」。因此我們應該按照「十四五」規劃的部署，加快建設現代財稅和金融體制，嚴守財政貨幣紀律，保持經濟金融體系的健康，才能更好地享受資本流動、匯率浮動帶來的好處。

第三，加快發展金融市場。人民幣國際化除了貿易項目的開放，還有金融項目的開放。中國擁有具深度、廣度和流動性的多層次資本市場對於人民幣國際化是很重要的。特別要擁有一個完善的國債市場——畢竟國債是無風險資產的定價之錨。下一步還要進一步和國際規則接軌，力爭實現制度型對外開放。我覺得這方面有一定的潛力。

第四，推動資本賬戶開放。一個國家的貨幣要成為國際化貨幣，首先要保持足夠的流動性。除了建設有深度、廣度和流動性的金融市場，較低的交易成本外，很重要的就是資本跨境的可自由流動。目前我們資本項下只實現了部分可兌換，距離完全可兌換還有一定差距。當然我們不能為了國際化而國際化，為了開放而開放，還是要根據中國經濟發展的客觀需要去推動高質量發展和高水平開放。當年的亞洲四小龍及東南亞一些國家發展出口導向型經濟，擴大貿易開放，創造了亞洲經濟奇蹟，在時機尚未成熟時過於激進地推進金融開放，搞區域金融中心競賽，結果釀成亞洲金融危機。這是我們的前車之鑒。中國還是要統籌發展和安全，堅持改革與開放雙輪驅動，在開放過程中不斷提高我們的風險應對和危機處置能力。

第五，完善金融基礎設施。例如，進一步完善人民幣跨境支付系統（CIPS），讓人民幣的跨境支付更便利、更安全、成本更低。還應加快人民幣離岸中心的建設，使得人民幣成為一個24小時連續運轉的市場。還要加強一些軟實力的建設等。

第六，努力培育市場需求。國際貨幣體系有個特點，就是網路效應和路徑依賴。市場已經習慣使用傳統的國際化貨幣進行交易，進而形成規模效益，大幅降低了傳統貨幣的使用成本和交易成本。人民幣屬於新興的國際化貨幣，雖然近年來取得了較大進步，但起點還是較低。根據國際清算銀行（BIS）的調查，人民幣在全球外匯市場交易所佔的份額從2019年的從4.3%擴大至2022年的7%，排名從2019年的第8位上升到第5位，但是和前四名仍有巨大差距；美元的佔比則一直穩定在88%。這方面不能完全靠政策推動，需要中國的企業和金融機構，主動去培育這個市場，挖掘市場潛力。當前我們的跨境貿易結算中，人民幣結算佔比仍處於不足20%的較低水平，這一定程度上反映了我們的企業在國際貿易中的話語權較低。因此我們應該轉變外貿發展方式，從以量取勝轉為以質取勝，提高非價格競爭力。這方面同樣任重道遠。

美元本位貨幣體系存缺陷

明年警惕黑天鵝或灰犀牛

《中國基金報》：世界苦美元霸權久矣。上個世紀70年代初以來，美元經歷了三輪超級升值周期，第一輪美元超級周期造成拉丁美洲陷入債務危機，第二輪美元超級周期引發亞洲金融危機，當前第三輪美元超級周期正在深度衝擊歐洲、日本及很多發展中國家。美元是否會跌落神壇？

管濤： 上世紀70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，美元與黃金脫鉤，黃金非貨幣化，國際貨幣體系從金匯兌本位轉變為美元本位的信用體系。現行國際貨幣體系有其內在缺陷，即美國經濟政策難以同時兼顧經濟對內對外的平衡。在美元依然作為國際主要甚至是中心貨幣（也稱關鍵貨幣）的情況下，美聯儲的貨幣政策主要是對內優先，基於美國國內的經濟增長、物價穩定、增加就業和金融穩定情況決定貨幣政策的鬆緊，其無論是推出還是退出量化寬鬆，都會對海外市場帶來較大的溢出影響。

從2008年次貸危機爆發以來，大家就開始反思美元本位的國際貨幣體系的不合理性。但是非常遺憾的是過去十多年時間，國際貨幣體系的變革乏善可陳，仍是一超多強的格局，因為沒有別的選擇。

近期，美國為控制國內通脹連連大幅加息，無法顧及強美元周期對全球資本的虹吸效應。根據美國財政部的統計，今年前八個月美國國際資本凈流入額累計達1.15萬億美元，同比增加44%，已超去年全年總額，創1978年同期有數據以來新高。在利差和避險情緒驅動下，國際資本在加速迴流美國。

這一波強勢美元對新興市場國家帶來巨大衝擊，國際貨幣基金組織預計30%的新興市場國家和60%的低收入國家已經或者正在接近於發生債務危機。強勢美元給發達經濟帶來的影響更大。美聯儲編製的廣義美元指數今年前十個月升了10%。其中對發達經濟體貨幣升了14%，而對新興經濟體貨幣只漲了8%。英鎊、日元都跌了百分之二三十。

儘管對美元本位的國際貨幣體系諸多不滿，但是，迄今國際社會也沒有找到更好的替代。中國只需要踏踏實實做好自己的事情，不要想著人幣國際化要挑戰誰取代誰？人民幣國際化應該是水到渠成、順其自然的進程，要根據中國經濟發展的客觀需要穩步推進。

國際貨幣體系分三個層次：中心貨幣是美元，其他發達國家的貨幣如歐元、英鎊、日元等為次中心貨幣，其他國家的貨幣為外圍貨幣。人民幣國際化的近期目標應該是從外圍貨幣發展成為次中心貨幣。

《中國基金報》：歐洲、日本等發達國家目前是否面臨較大金融風險？

管濤：通常，開放經濟體存在「三元悖論」，即匯率穩定、貨幣政策獨立、資本自由流動三者不可兼得。今天的歐洲、英國和日本面臨的不是「三元悖論」，而是「二元悖論」——即在資本自由流動的情況下，無論匯率固定還是浮動，貨幣政策都難以完全獨立。

歐洲央行7月走出了持續8年之久的負利率時代一次性加息50個基點，歐洲央行行長拉加德就明確表示歐元疲軟是歐央行加息的一個重要的考慮——因為歐元貶值疊加大宗商品價格上漲，加劇了歐元區的通輸入型通脹壓力。

日本雖然CPI和核心CPI都只有3%,但由於日元持續貶值，市場都押注日本央行最終將放棄受日債收益率曲線的控制，那麼日債收益率將飆升，有可能會導致日債崩盤，進而產生巨大的金融衝擊。目前日本府負債率在200%以上，日債收益率飆升會加重日本政府的償債負擔，進而導致了政府債務不可持續。當然目前來看似乎還是一個小概率事件，但是這個遊戲是不是能一直玩下去的，我們且拭目以待。

明年可能會冒出很多黑天鵝或灰犀牛，我們要小心，且行且珍惜。

責編:王時丹 | 審核:李震 | 總監:萬軍偉

（來源：中國基金報）