美國股市百年史：1913-1945 命運的十字路口（上）

對美國股票市場來說，1913年是一個意義重大的年份。

這一年的12月23號，美國國會通過了《聯邦儲備法案》（Federal Reserve Act），美國的中央銀行——聯邦儲備系統（Federal Reserve System，簡稱美聯儲）依據該法案成立。時隔70多年後，美國又一次擁有了自己的中央銀行 。

《聯邦儲備法案》的起草者是美國參議院共和黨領袖尼爾遜·奧爾德里奇（Nelson Wilmarth Aldrich）。1907年股市危機之後，他被政府委任負責中央銀行體系的研究。受歐洲中央銀行的運營歷史和1907年J.P.摩根救市舉措的啟發，他設計了一個去中心化的聯邦儲備體系，負責商業銀行儲備金管理、票據貼現窗口運作以及美元紙幣的發行。

在他的構思下，依照地理區位劃分，全美各地成立15家相互獨立的聯儲銀行，並分別負責美聯儲在當地的日常工作，例如制定當地的貼現率、檢查成員銀行的財務狀況等。

各地聯儲銀行是完全「私有的」，由當地會員銀行股東共同所有和管理，這樣紐約的大銀行就無法影響其他地區聯儲銀行的人事任命，較好的規避了華爾街對美聯儲的影響。同時每家聯儲銀行定期推選委員進入位於華盛頓特區的理事會（Board of Governors），以商討和協調貨幣政策（如存款準備金率）。

然而當法案初步完成時，美國政府的執政黨派已經發生了翻天覆地的變化。支持加強政府監管的民主黨總統伍德羅·威爾遜 上台。在新總統的示意下，尼爾遜的繼任者對法案做出了兩點重要修改，一是聯儲銀行的數量由15家下降到12家。更重要的是，理事會理事任命的權利由各家聯儲銀行轉移到美國總統和參議院身上，同時加強了理事會對各聯儲銀行的監管。這樣一來，聯邦政府就擁有了對美聯儲貨幣政策施加影響的權力。

美聯儲的成立，以及聯邦政府對貨幣政策的干預，成為接下來半個世紀美國政府擴大其經濟角色的前奏。二十世紀初美國頻繁發生的經濟危機證明，市場這雙「無形的手」並不能解決資本主義經濟發展過程中遇到的所有問題，在熨平經濟周期、促進社會公平等問題上，政府「有形的手」是不可或缺的。

而作為商業銀行的最終貸款人和貨幣政策的執行者，美聯儲居於金融體系的中心位置，整個美國金融市場的運行邏輯因美聯儲的出現而改變。今日，美聯儲的一舉一動都在影響著包括美股在內的世界金融市場的神經，美聯儲官員的每一次講話、每一次會議紀要都會有無數的交易員與投資者在第一時間跟蹤。每一次美聯儲執政風向的改變，毫無例外都會在金融市場中掀起巨浪。

但如果置身於那個時代更加宏大的敘事背景下，1913年美聯儲的成立或許就不那麼顯眼了。這一年美國及整個世界已經走到了命運的十字路口，大洋彼岸，以英國為首的協約國和以德國為首的同盟國劍拔弩張，戰爭一觸即發。

第二次工業革命以來，美國、德國等新興工業國家國家實力蒸蒸日上，然而世界秩序依然沿襲著第一次工業革命以來的舊有格局，第三世界殖民地早已被英國、法國兩個殖民大國瓜分完畢，即使如中國這種表面上主權獨立的國家，也早已被劃分到各個國家的「專屬經濟區」當中。受宗主國的阻撓，後起工業國家的商品難以出售到其他國家的殖民地當中，世界市場開拓困難，成為這些國家當政者的心頭之患。

為了打破這種舊有格局，美國、德國都作出了不少外交、軍事上的努力。1898年美國為了奪取西班牙在美洲和亞洲的殖民地，挑起美西戰爭 並獲得勝利，成功奪取了古巴、波多黎各和菲律賓的控制權。美國的擴張引起了西歐殖民大國的警惕，也成為「美國威脅論」的起源之一。

不過相比於美國這種遠在大洋彼岸的對手，卧榻之側的另一勁敵德國更令英、法擔憂。奧斯曼帝國衰落之後，巴爾幹半島出現權力真空，同盟國與協約國在利益歸屬的問題上再一次爆發衝突。1913年美聯儲成立之時，對陣雙方已經開始擴充軍隊，彰顯自己的「肌肉」。僅僅半年之後，薩拉熱窩的導火索就引爆了第一次世界大戰。

這場戰爭不但決定了捲入其中的歐洲諸國的命運，也在各個方面影響到了大洋對岸的「看客」——美國的命運，甚至決定了接下來二十年美國股市的走勢……

1、 「幸運」的戰爭

第一次世界大戰爆發前夕，歐洲的不穩定因素阻礙了外國投資和商品需求，讓美國經濟陷入衰退，股市可謂一片愁雲慘淡。一方面，搖搖欲墜的歐洲局勢，重創了商業信心和世界資本交流，歐洲商人們不斷撤出他們在美國的投資，以回籠資金，為即將到來的戰爭未雨綢繆。另一方面，戰爭的憂慮也抑制了歐洲人的日常消費需求，外部需求下降，美國商品出口順差大幅縮小。

在兩者的共同作用下，1914年美國流失了價值1億美元的黃金儲備，創下了19世紀70年代官方有統計記錄以來的最快流失速度。實際GDP萎縮了7.6%，戰爭陰雲對美國經濟的影響不亞於一場嚴重的經濟危機。

受經濟的負面影響，1914年一戰爆發的前半年，美國股市股指跌跌撞撞下行了10%左右。

7月28日，醞釀已久的戰爭終於爆發，同盟國與協約國各國相繼捲入戰爭。毫無疑問，世界大戰所帶來的金融風險遠超任何一場和平時期的經濟危機，為了防止資金集中出逃帶來的股市混亂，7月31日紐交所果斷決定休市，直到當年12月15日才重新開市。本次休市創造了紐交所成立以來、時間最長的一次休市紀錄，該記錄直到今天也未被打破。

紐交所休市的決定是明智的，在休市期間，金融市場度過了戰爭初期的恐慌。隨著時間的推移，美國投資者試圖理清思緒，並開始探究這場大洋對岸的戰爭對美國來說意味著什麼。他們開始明白，一戰對美國來說或許並不算是一個巨大的風險，恰恰相反的，這是一場天賜的、史無前例的「幸運」，將帶領美國走向巔峰。

戰爭爆發後，最直接受益的便是美國的出口部門。1915年開始，伴隨著向戰場上投入的兵力越來越多，歐洲各國深陷戰爭泥潭，國內勞動力短缺，工業生產捉襟見肘。與此同時，戰場上的武器和物資消耗與日俱增，當國內生產已經遠遠無法滿足軍隊的物資開銷時，各個國家只能尋求外力的幫助。美國作為戰爭之外的最大中立工業國，自然而然的成為各交戰國採購軍需用品的目的地。

1915年歐洲的軍需品訂單向雪片一樣紛至杳來，美國的工廠開足馬力生產物資，經濟動力澎湃十足，完全褪去了戰爭初期時的疲軟。當年美國對外商品與服務順差達到了17億美元，接近戰爭前夕1913年順差的5倍。隨著歐洲戰場進入白熱化階段，美國商品出口再創高峰，1917年美國出口部門共為國家創造了35億美元的順差，占當年GDP的5.76%。在巨大的外部需求刺激下，美國上市企業的盈利在兩年內上漲了200%。

與軍工生產更接近的企業，盈利增長則更加突出。典型的例子如美國鋼鐵集團在一戰期間的在手訂單量增長了240%。一戰前的1913年，公司全年才為股東賺得8100萬美元，而1917年公司一個季度營業凈利潤就達到1.4億美元。罐頭生產龍頭——美國罐頭公司（American Can Company）的凈利潤則由1914年的不到3000萬美元上升至1916年的8000萬美元。

一戰期間一批今日依然名聲響亮的軍事工業公司趁著戰爭利好，上市融資並擴充產能。

如美國最大的火藥生產商杜邦公司（Dupont De Nemours Inc）1916年上市，後來轉型成為世界第二大的化工公司。美國航空工業的兩位奠基人奧威爾·萊特 和格倫·盧瑟·馬丁 合作成立的萊特-馬丁公司（Wright-Martin Aircraft Corporation）於1916年上市，後成為飛機製造商寇蒂斯-萊特公司（Curtiss-Wright Corporation）和洛克希德-馬丁公司（Lockheed Martin Corporation）的前身。

在歐洲軍需的刺激下，美國上市企業利潤回暖明顯，支撐股價從1915年至1917年春天持續上漲超過30%。不過顯然戰爭利好不可能永遠持續，投資者預計受戰爭刺激的利潤終究會隨著戰爭的平息而消退，因此上市企業的股價上漲遠未有它們的利潤上漲那樣明顯。

到1917年的春天，一個新的因素開始制約股價上漲，那就是美國參加一戰以及隨之而來的統制經濟。

一戰初期，美國作為中立國向協約國、同盟國雙方銷售軍需品。但實際上美國同以英國為代表的協約國關係更近一些，物資供應更多，這引起了德國一方的不滿。德國因此宣布進行「無限制潛艇戰」 ，之後擊沉了數艘美國前往英國運送物資的商船，引發了美國民眾巨大的反德浪潮。

同時美國政府為了增大自己在戰後世界的話語權，趁著這股反德浪潮親自參加一戰，拋棄了以往的中立政策。參戰後，美國為了更好的發動戰爭機器，開始實行類似於計劃經濟式的「統制經濟」。

在統制經濟下，政府不但親自參與企業的生產經營計劃的設計，還會管控企業向政府出售商品的價格，擠壓了企業利潤。

還是以美國鋼鐵為例，從1917年下半年開始，儘管政府軍費開支在增高，企業產量繼續增長，但在價格管控下企業利潤直線下降。不僅如此，為了籌集軍費，美國政府還向企業和個人施加高額稅率。在公司的營業利潤中，不但一半以上需要作為公司稅上繳政府，另外在派發給股東的股息中，政府還要划出近30%作為個人所得稅。

左圖：1913-1920 美國商品出口額 右圖：1914-1918 美國鋼鐵集團盈利情況

在稅收增加和利潤減小的雙重打擊下，美國股市股指重新跌回了戰前的水平，這種股價不振的狀態一直持續到了1918年戰爭結束。雖然戰後股票在表面價格上與戰前相差無幾，但是積累數年的戰爭財富已經在股市中暗流涌動。通過戰爭，美國從世界最大凈債務國搖身一變成為債權國，而紐交所也超越倫敦證交所，成為世界第一大股票交易所。世界的經濟霸權已經轉移，美國的時代來臨了，而一場空前牛市將為這個時代鳴響禮炮。

2、 咆哮年代

一戰後兩年，美國經濟經歷了短暫的調整。由於戰爭中受外部需求和本國軍費開支的刺激，美國通貨膨脹問題較為嚴重。在民眾的呼籲下，當時依然實行金本位的美國為了保證美元的購買力，開始對物價進行控制。

這時新成立的美聯儲第一次發揮了作為中央銀行的宏觀調控職能，在1920年將貼現率水平從4%提高到6%。美聯儲的加息操作有效的抑制了消費和投資，美國經濟於1920-1921年短暫陷入衰退，最直接的結果就是2年內一般物價下行15%，通脹問題得到了完全解決。

經濟調整結束後，美國進入了一戰後的繁榮時期，經濟增速較快，失業率不斷下降，史稱「咆哮的二十年代」。

同時一個史無前例的股票大牛市出現，成為這個時代最顯眼的註腳。從1922年開始美國股市單邊上漲，到1929年股市崩盤之前，美股指數共上漲超過300%，冠絕全球。其實二十年代歐洲諸國也經歷了類似的戰後重建和復甦，但其他股市的表現卻遠未有美股這般出色，例如同期英國股市僅上漲了70%左右。

為何只有美國股市取得了如此驚人的上漲？原因還要從美國的基本面和金融體系中尋找。

1921-1929 美股上市公司盈利指數

一戰中美國民眾通過生產戰爭物資，積累了豐厚的戰爭財富，並在戰後化為消費動力，這是其他國家所不具有的、美國二十年代牛市的根基。

1914至1921年一戰及歐洲戰後重建期間，美國通過商品順差共獲得了大約200億美元的財富，世界黃金從英國流向美國，化為工人工資、企業利潤和政府稅收，但最終還是裝進了美國民眾的腰包。

戰爭期間美國政府為了籌集軍費，發行了大約215億美元國債，暫時抑制了戰時民眾的消費需求。戰後隨著美國政府不斷償還債務，美國民眾的腰包又重新鼓了起來，消費逐漸釋放。1922年至1929年，美國上市企業盈利增長超過4倍，便是美國民眾強大的消費能力的最好證明。

20年代美國民眾開始培養起借貸消費、超前消費的習慣，也進一步強化了消費需求。

戰後美國政府開始初步實行如最低工資標準等福利制度，保障了民眾的基本生活。疊加長期的經濟繁榮，勞動力市場供不應求，讓美國民眾忘記了失業風險和儲蓄，培養起了超前消費的習慣。

在大件傢具、耐用品消費中，這種消費分期貸款更加普遍。據統計，當時四分之三的汽車、收音機，90%以上的鋼琴都是通過分期購買的。客觀上來講，貸款消費實際上是將未來的消費能力提前了，對當期的經濟增長具有促進作用。

然而當普通民眾收入下降、消費貸款難以償還時，後果是十分可怕的。30年代大蕭條中美國民眾流離失所、食不果腹的悲慘情景，部分就要拜這種超前消費的習慣所致。當然，在繁榮的20年代沒有人能預見到這種結果。

企業生產組織形式的革新，也促進了生產效率的提高和民眾收入、消費能力的增加。

1913年，亨利·福特 在參觀完肉類屠宰場後獲得靈感，將流水線應用於汽車裝配。他的革命性想法獲得巨大成功，生產效率大大提高，著名的福特T型車的生產工時從12.5個小時縮小到1.5個小時，成產價格降低了2/3。到了1923年巔峰時期，福特一家就可以生產183萬輛汽車，而第二名汽車廠商雪佛蘭僅能生產33萬輛。

福特流水線的巨大成功很快推廣開來，不但推動了美國的汽車文化，更提高了整個美國耐用品製造業的生產效率。福特獲得成功並佔領市場後，他決定將生產工人的日薪由2.34美元提高至5美元，有意培養福特汽車的消費群體，這樣一來，一個福特工人用不到四個月的工資就能購買一輛汽車。

因為生產效率的提高，20年代美國中產階級的數量大大增加了。

除了基本面的因素之外，20年代美股牛市中也蘊含著大量泡沫。長期的股價上漲，為股票投機提供了機會，而這時缺乏監管的金融體系則成為了泡沫積累的幫凶。

從美聯儲成立開始，美國政府的執政思路已經有所轉變，開始強調政府的公共職能。但此時聯邦政府在金融監管方面仍然缺乏經驗，對商業銀行信貸的具體流向放任不管。多年牛市之後，股市吸引了越來越多人的注意力，牛市的造富能力也招來了投機行為，股票經紀人則為投機客提供信貸槓桿，幫助後者放大股票上漲的收益。隨著越來越多的投機客加入市場，股票經紀人自有的資金顯然不夠用了，他們開始向商業銀行尋求資金幫助。

恰逢此時，完成通脹治理任務的美聯儲開始不斷降低貼現利率，導致大型企業將結餘資金用於投資票據、債券的收益降低了，因此在對經紀人的高息貸款方面更加激進。

例如標準石油公司在1929年初，每天拆借給經紀人的短期貸款達6900萬美元之巨。投機最興盛的1928年，非金融機構對股市經紀人的貸款較前一年翻了一番，共有39億美元企業結餘資金通過拆借給經紀人的方式流入股市，甚至超過了銀行對股市經紀人的貸款。

只要股市持續上漲，股市經紀人償還貸款無憂，那麼這種貸款在企業財務主管的眼裡就是「一隻會下金蛋的母雞」，然而也正是這些資金讓美國股市最終吹出了巨大的泡沫。

儘管存在泡沫，20年代的美股牛市還是能一定程度上反映出美國在一戰及戰後經濟實力上升、並超越英國成為全球財富中心的事實。

不過美國的領先地位並不穩固，英國雖然實力受損，但依然有廣大殖民地作為後盾，世界上美元與英鎊兩個貨幣體系並駕齊驅。十幾年之內，美國還需要等待另一個歷史機遇，才能取得無可撼動的霸主地位。

~全文完~

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