展望2023：人民幣對美元匯率走向何方？

本文轉自作者 | 聃丘泰

今年人民幣對美元匯率大幅度貶值劇烈波動，明年匯率決定因素走向何方？有以下維度：一是市場因素、二是管理因素、三是匯率調節因素。

2022年以來，人民幣對美元匯率大幅度貶值劇烈波動，如何判斷2023年人民幣對美元匯率走勢？筆者認為不同匯率制度下，匯率走勢不同，因此要在匯率形成制度基礎上分析匯率走勢。

一、人民幣匯率形成制度變遷：「准爬行」與「其他管理安排」
按照國際貨幣基金組織權威分類，美元匯率長期屬於自由浮動「Free floating」。中國2015年811匯改以來，人民幣匯率制度變化較大，基金組織2015年《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》將人民幣匯率制度調整為準爬行「Crawl-like arrangement」，2016年調整為其他管理「Other managed」，2017年和2018年為「Crawl-like arrangements」，2019年和2020年調整為「Other managed arrangement」，2021年又調整到「Crawl-like arrangement」。中國法律上明確為管理浮動匯率制度「Managed floating」，即人民幣匯率形成機制堅持「市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度」。因此，展望2023年人民幣對美元匯率走勢需要從以下幾個角度去分析：一是市場因素、二是管理因素（政府管理因素體現在「發揮宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能」，即匯率濟促進經濟增長、保持物價穩定的功能）、三是匯率調節因素（核心是通過宏觀審慎管理實現「人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定」）。

二、市場因素：從「基本上退出了常態化干預」到「已退出常態化干預」
2005年匯改以來，尤其是2015年811匯改以來，人民幣對美元匯率市場化不斷提高。2017年10月18日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在十九大開幕會前表示，近段時間人民幣匯率比較穩定，而且能夠看到匯率是市場化推動的，央行已經基本上退出了常態化干預，十九大以後人民幣匯率會有更加穩定的基礎。IMF估計「2018 年 6 月中至 8 月初估計結果顯示，人民銀行幾乎沒有進行外匯干預」。2019年易綱行長表示「中國人民銀行已退出常態化干預，人民幣匯率的市場化水平和彈性顯著提高，在國際貨幣體系中保持了穩定地位。人民幣匯率是由市場供求決定的」。中國人民銀行2022年第三季度《貨幣政策執行報告》繼續提到「人民銀行已退出常態化干預，人民幣匯率由市場供求決定」。

什麼是市場供求決定的匯率，其包括基本面決定的均衡匯率和包括各種擾動的市場匯率。經濟理論認為基本面包括兩國價格趨勢、相對生產率變化，國際投資、貿易條件、財政變數和利差。人民銀行認為基本面包括幾點：「一是國內經濟大盤穩定、穩中向好，這是匯率穩定最大的基本面」、「經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變」；基本盤「二是國際收支大盤基礎堅實，這是外匯市場平穩運行的基本盤」；基石「三是外匯儲備居世界首位，這是維護匯率穩定和金融安全的基石」。

三、政府因素：發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能
經濟理論認為，累進稅制度、自動轉移支付制度、彈性價格和匯率是市場經濟的自動穩定器，可以幫助經濟自動實現均衡。匯率自動穩定器表現在，由於基本面和非基本面因素，本幣貶值，利於提高本國競爭力，改善國際收支，提高基本面。

管理匯率在實現政府宏觀經濟目標上扮演重要角色，如匯率低估可提高本國商品競爭力，促進三駕馬車中凈出口提高。匯率升值有利於抵禦輸入性通貨膨脹壓力，保證物價穩定。G20框架下，各國多數已經放棄了以鄰為壑匯率戰促經濟增長。2022年11月美國財政部《The Treasury Department』s semiannual Report to Congress reviews developments in international economic and exchange rate policies across the United States』 major trading partners》根據Section 701 of the 2015 Act判定重要貿易夥伴三個重要標準「（1）與美國雙邊貿易順差顯著；（2）重大經常賬戶盈餘；（3持續單邊干預外匯市場」，發現20個重要貿易夥伴有15個國家與美國貿易順差顯著，中國另外兩項不顯著，見表1。

表1 美國主要對外貿易夥伴評估標準

數據來源：美國財政部

至於各國政府是否干預匯率保證物價穩定，目前尚未看到具體政策。人民幣對美元匯率，美國方面長期堅持「自由浮動匯率制度」，因此為了物價穩定干預匯率的可能性較低。中國方面，人民銀行2022年第三季度貨幣政策執行報告罕見提出「保持人民幣幣值和購買力的基本穩定」，因此中國央行有以匯率制度捍衛物價穩定的選項。

四、有管理的浮動匯率制度與宏觀審慎工具
國際貨幣基金組織2021年報告將人民幣匯率制度調整為「准爬行」，其特點「在一個統計識別趨勢上，匯率波動需維持在2%的波幅範圍內，並持續至少六個月；如果匯率以充分單調或連續的方式升值或貶值，且其年化率的波動不小於1%，才能被定義為類似爬行制度」。

人民銀行2022年3季度《貨幣政策執行報告》認為有管理的浮動匯率制度「歷史上這一機制經受住了多輪外部衝擊的考驗」，「人民幣匯率均能靈活調整，並在較短時間內恢復均衡，有效發揮了抵禦外部衝擊的緩衝墊作用」。雖然人民幣匯率退出了常態化干預，但保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」，「堅決平抑匯率大起大落」的干預還是必須的。由於一攬子中美元佔比相對較大，因此人民幣對美元匯率也要穩定。一是通過國際社會通行的宏觀審慎工具干預匯率，表2 是2017年以來中國人民銀行宏觀審慎政策工具，一些工具在人民幣對美元較大波動時期及時推出。逆周期因子已經退出，中國人民銀行報告也認為「人民幣對美元匯率中間價形成機制不斷完善，規則性、透明度和市場化水平提高」。二是通過外匯市場的干預。由於人民幣匯率是「准爬行」匯率制度，而美國是「自由浮動」，因此中國可能存在一定程度單邊干預對沖美國激進貨幣政策負面作用，當然也可能招致貿易夥伴不滿。

五、2023年人民幣對美元匯率走勢展望

展望2023年人民幣對美元匯率走勢，一是基於基本面，二是基於匯率制度特點。

►1. 中美基本面差異：美元嚴重高估，人民幣接近均衡水平

中國央行目標是「人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定」，一方面體現在對各種貨幣一籃子匯率水平穩定，另外也體現各個貨幣對的市場匯率水平接近實際有效匯率水平REER。國際貨幣基金組織2022年9月估計，美元高估嚴重，人民幣匯率水平有輕微高估，這是人民幣對美元的基本面。

表3 國際貨幣基金組織對匯率估值估計和近期發展

資料來源：美國財政部

表4可見，世界主要權威機構都比較看好中國經濟基本面，中美經濟增長差異也沒有顯著縮小，這些預測將強烈影響市場基於基本面判斷人民幣對美元匯率的決策。

►2. 「准爬行」、「有管理的浮動匯率制度」決定人民幣對美元匯率爬行盯住特點

基本面影響匯率水平，另外一方面市場也非理性，往往不總是根據基本面，也由於基本面變數影響匯率有的是周期性的，有的是短暫的，有的是長期的，而且這些基本面變數也不是嚴格外生影響匯率，可能與匯率同時被經濟體系決定，因此影響比較複雜。而且外匯市場存在一定程度超調、交易成本存在、異質性交易者（具有理性預期的基本面分析者fundamentalists短期投機技術分析者chartists） 。因此，非基本面影響匯率因素也很多，人民幣匯率的管理成分必然存在。

展望2023年人民幣對美元走勢，我們認為還必須立足人民幣匯率制度的特點「准爬行」、「有管理的浮動匯率制度」。2023年世界經濟由於高通脹和地緣政治風險不確定性成分較大。2023年中國「繼續推進匯率市場化改革」，中國疫情、房地產、外部需求、私人消費和信貸需求都存在巨大不確定性，因此匯率不可測成分增大，央行報告「不要賭人民幣匯率單邊升值或貶值，久賭必輸」。同時，「人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定」，央行也表態「堅決平抑匯率大起大落」。

因此，2023年人民幣對美元均衡匯率水平將隨著美元回歸均衡水平而升值，雙邊各種不確定性加大人民幣對美元匯率波動，具體幅度則取決於央行宏觀審慎政策出台的前瞻性、預期性、及時性和力度。