經濟探底，政策供需兩端均需發力——2021年三季度和9月經濟數據點評兼債市觀點

摘要

事件

點評

經濟處在探底過程，通脹環境亦整體不佳。三季度我國實際GDP同比增長4.9％，兩年平均增長4.9％。從數據表現來看，3季度經濟仍處在探底過程中，供需兩側均表現較弱，三季度GDP平減指數為4.9％，平減指數仍然較高但較二季度稍有下降，考慮到3季度工業品的物價（PPI）較2季度是明顯上升的，說明消費品端物價環境變弱的更快，整體來看通脹環境並不理想。

製造業生產受影響明顯，保供穩價政策正在發揮效果但需持續發力，但供給完全恢復尚需一定時間。在諸多因素影響下，9月製造業生產明顯受到影響，而採礦業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業供給逆勢而上，預示著保供穩價政策已經開始發揮作用，供給約束環境正在改善。電力供應在整個4季度可能仍較為緊張，供給完全恢復需要也相應需要一定時間。

投資整體有一定程度改善，地產投資維持在一定水平但持續下降，基建投資仍比較疲弱，製造業投資處於企穩回升通道中。9月固定資產投資環比增長0.17％，低於疫情前0.4％左右的環比增速，資產投資整體相對乏力，但比前三個月均值表現要好，說明有一定改善。9月地產投資保持在一定水平但繼續降速，基建仍然較弱；製造業投資連續兩個月均有所改善。

消費表現仍顯疲弱，但環比有所改善，高槓桿以及收入增速回落將制約後續居民消費水平，需要政府消費支撐，而從結構來看，服務類消費是發力的重點。9月社消環比增速0.3％，仍低於2019年平均環比增速（0.7％），消費整體仍處於疲弱態勢，但與8月相比有一定程度改善。可選消費有所改善，服務類消費改善明顯，但與疫情前水平相比差距仍然較大，是目前消費恢復不順暢的最重要原因。居民消費短期內仍可能較為疲弱，消費修復短期內仍較為依賴政府消費發力，重點應主要放在服務類消費項上。

債市觀點

後續影響債市走勢的重要因素，基本面方面，目前經濟處在探底階段，但政策處於加快發力階段。我們認為，下一階段貨幣政策將是穩健的，即MLF利率較難出現變化，DR007利率也仍將繼續以7D OMO利率為中樞波動，財政政策對經濟的托底作用也將逐漸顯現。對於後續債券投資，建議投資者對基本面和宏觀政策保持理性預期，繼續保持均值回復的思維。

風險提示

近期疫情有所反覆，後續全球經濟復甦的不確定因素仍存；國內經濟仍處於恢復進程中，疫情帶來的衍生風險也不能忽視。

1、事件

2021年10月18日，國家統計局公布2021年三季度和9月經濟數據：

1）三季度實際GDP同比增長4.9％（二季度為7.9％），環比增長0.2％（二季度為1.3％）；

2）9月份規模以上工業增加值同比增長3.1％，前值為5.3％；

3）1-9月全國固定資產投資同比增長7.3％（前值為8.9％）；

4）9月社會消費品零售總額同比增長4.4％（前值為2.5％）。

2、點評

2.1、經濟處在探底過程，通脹環境亦整體不佳

初步核算，三季度我國實際GDP同比增長4.9％（一季度、二季度分別為18.3％、7.9％），兩年平均增長4.9％（一季度、二季度兩年平均增速分別為5.0％、5.5％）。從數據表現來看，單季度4.9％增速也比市場預期值要低（Wind統計的市場預期值為5.5％）。整體來看，3季度經濟仍處在探底過程中，供需兩側均表現較弱，通脹環境同樣不佳：

從增速數據來看，三季度實際GDP增速為4.9％，兩年平均增速為4.9％（比二季度低0.6個百分點）。4.9％的單季增速也是21世紀以來剔除2020年數據後的（剔除2020年數據是因為這一時期遭遇疫情衝擊並重新恢復）歷史新低。而從環比來看，三季度實際GDP環比增速為僅為0.2％（一季度、二季度分別為0.4％、1.3％），剔除2020年一季度數據，環比增速也是近年來最低水平。

從供需端的結構表現來看，目前基本面呈現出供需兩弱的局面（二季度主要是需求端較弱），後續我們將具體展開。名義經濟增速方面，3季度名義GDP增速為9.8％（二季度為13.6％），GDP平減指數為4.9％，平減指數仍然較高，反映通脹水平較高，但相較二季度的5.7％稍有下降。考慮到3季度工業品的物價（PPI）較2季度是明顯上升的，說明消費品端物價環境變弱的更快，整體來看通脹環境並不理想。

展望後續，目前在通脹環境不佳（工業品端高，但消費品端又弱），出口剔除物價因素實際也正在減弱，經濟內生動力整體不足，經濟仍處於探底過程，需要宏觀政策予以支撐。

2.2、製造業生產受影響明顯，保供穩價政策正在發揮效果但需持續發力，但供給完全恢復尚需一定時間

9月規模以上工業增加值同比增長3.1％（前值為5.3％），比2019年同期增長10.2％，兩年平均增長5％（前值為5.4％）；環比增長0.05％（前值為0.31％）。1-9月份，規模以上工業增加值同比增長11.8％（前值為13.1％），兩年平均增長6.4％（前值為6.6％）。

從數據來看，儘管供給增速大致仍處於減速通道中，但在煤炭等相關大宗商品供給不足、拉閘限電等因素影響下，9月工業生產明顯受到影響，增速下降較快。但也正如我們在《製造業需求內外有別，服務業恢復速度減慢——2021年6月PMI數據點評及債市觀點》中所提到的，供給端的衝擊較強，但屬於短期性的約束，在當前環境下，需求端的疲弱才是經濟主要矛盾，需要結合需求方面的數據才能更好的觀察9月工業生產情況，單純的供給數據能夠提供的指示意義並不強。

從門類來看，9月製造業生產明顯受到影響，是工業生產快速下降的主要原因，而採礦業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業供給逆勢而上。從當月增速來看，9月採礦業增加值同比增長3.2％（8月為2.5％），製造業增加值同比增長2.4％（前值為5.5％），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值同比增長9.7％（前值為6.3％）。從結構來看，製造業生產是受拉閘限電影響最大的，而在保供穩價政策推動下，採礦業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業供給反而出現了回升，這也預示著保供穩價政策已經開始發揮作用，供給約束環境正在改善。

從製造業生產的結構來看，紡織業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、汽車製造業等耗電耗能較高的行業受到的影響比較明顯，而汽車製造業則同時還存在需求較弱態勢，表現為9月汽車製造業增加值同比下降8.2％，連續6個月下降，且6月至9月當月增速均為負值。

從當前情況來看，煤炭短缺等因素還將持續一段時間，電力供應在整個4季度可能仍較為緊張，供給完全恢復需要也相應需要一定時間。

2.3、投資整體有一定程度改善，地產投資維持在一定水平但持續下降，基建投資仍比較疲弱，製造業投資處於企穩回升通道中

1-9月全國固定資產投資39.8萬億元，同比增長7.3％（前值為8.9％），基數效應帶來的高讀數效應仍較為明顯（2020年1-9月固定資產投資增速累計增速為0.8％）。從兩年平均增速情況來看，2021年1-9月固定資產投資比2019年1-9月份增長7.7％（相對1-8月下降0.5個百分點），兩年平均增長是3.8％（相對1-8月下降0.2個百分點）。

疫情前的2018、2019年，固定資產投資增速分別為5.9％、5.4％，目前兩年平均3.8％的增速，低於疫情前整體水平。仍可以結合環比增速對目前投資進行研判。

一方面，9月固定資產投資環比增長0.17％，低於疫情前0.4％左右的環比增速，說明固定資產投資整體相對乏力；另一方面，6月、7月、8月固定資產投資環比增速分別為0.14％、0.08％、0.18％（均值為0.13％），9月環比增速為0.17％，比前三個月均值表現要好，說明固定資產投資整體是有一定改善的。

從分項來看，9月地產投資保持在一定水平但繼續降速，基建仍然較弱；製造業投資連續兩個月均有所改善。

初步測算，2021年9月當月地產、製造業、基建投資比2020年9月分別增長了-3.5％、10％和-4.6％（前值為0.3％、7.2％和-6.5％），從數據來看，地產投資下降，廣義基建投資增速持續為負值，製造業投資投資有所改善。為更好剔除去年基數較低帶來的影響，仍以兩年平均增速來觀察固定資產投資三大類的增長情況。初步測算，2021年9月當月地產、製造業、基建投資比2019年9月分別增長了8.1％、13.3％、-0.1％（前值為12.1％、12.5％、0.04％），兩年平均增速分別為4.0％、6.4％和-0.05％（前值為5.9％、6.1％和0.02％），地產投資仍保持在一定水平但處於持續下降通道中，製造業投資增速有所提升（與2019年9月製造業投資基數偏低有關），基建投資仍然較為疲弱。

結合近幾個月固定資產投資各分項年度同比、兩年平均增速來看：

地產投資在嚴監管背景下，7月份以來增速連續下降，後續增速預計難有太好表現；

製造業投資整體處於企穩回升通道中，說明經過連續4個季度去槓桿之後，工業企業資產負債表已經達到一定程度的修復，後續需要關注出口及成本處於高位帶來的影響；

基建投資仍然較弱，與地產投資一起，是拖累固定資產投資下降的重要原因，後續需要加大政策支持。

2.4、消費表現仍顯疲弱，但環比有所改善，高槓桿以及收入增速回落將制約後續居民消費水平，需要政府消費支撐，而從結構來看，服務類消費是發力的重點

1-9月社會消費品零售總額31.8萬億元，同比增長16.4％；9月當月社消同比增速為4.4％（前值為2.5％），提升1.9個百分點，比2019年9月份增長7.8％（前值為3％），兩年平均增速為3.8％（8月為增長1.5％）。相較於2018、2019年全年9.7％、8.2％（名義）的增速，社消兩年平均增速較低；9月份社會消費品零售總額環比增速0.3％（比8月有所上升），但仍明顯低於2019年全年平均環比增速（0.71％），消費整體仍處於相對疲弱態勢，也是目前市場認為經濟恢復不足的重要原因，但從與8月比較來看，9月消費有一定程度改善。

消費目前在整個經濟結構中佔比最高，又屬於內生動力，因此消費的恢復情況決定了基本面的最終表現。對於後續消費的表現，我們可以從兩個不同的結構維度進行觀察。

從消費主體這個維度來看，社會消費由居民消費和政府消費兩部分構成。政府消費方面，取決於財政支出情況，目前來看，後續財政加大支出是應有之義。居民消費方面，在前期多篇報告中，我們均指出，疫情出現使得居民槓桿率持續上升，而收入增速放緩，以及房價的上漲均制約了居民資產負債表的修復。因此消費品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以來消費持續修復不及預期，均是居民資產負債表修復不暢的側面表現。今年Q1、Q2，居民部門槓桿率出現了小幅下降（與經濟增速有關），但居民資產負債表的修復可能剛剛開始，我們認為，這將整體制約居民消費的修復速度，我們預計短期內，居民消費和消費端通脹的疲弱表現仍將持續。另外，從居民可支配收入來看，3季度增速出現了一定程度的放緩，這同樣將制約後續消費的恢復。

從消費品這個維度來看，可選消費有所改善，服務類消費改善明顯，但與疫情前水平相比差距仍然較大，是目前消費恢復不順暢的最重要原因。我們在此前經濟數據點評中指出，不同消費品種受疫情的影響程度不同，收入的變化對其影響也不同。我們將消費品區分為必選消費、可選消費以及服務類消費，並分別以糧油、食品類來指示必選消費，以汽車、金銀珠寶類、通訊器材類和家電類來指示可選消費，以餐飲類來指示服務。

我們測算了各行業的兩年平均增速，9月全部消費，糧油、食品類，汽車類，金銀珠寶類，通訊器材類，家電，餐飲業增速分別為3.8％、8.5％、-1％、16.5％、8.2％、3％、1.2％（8月為1.5％、6.8％、1.7％、11.3％、3.2％、-0.5％、-5.6％），與8月相比可以看到，除汽車消費外，均有一定程度的上升（8月是除金銀珠寶類消費外，其他各項均有一定程度的下降，其中汽車類、家電類和餐飲類消費下降明顯）。從數據表現來看，必選消費目前整體恢復到疫情前水平，可選消費也在改善，而服務類消費改善明顯，但與疫情前9-10％左右的增速水平相比，差距仍然較大。

結合上述兩個維度，大致可以看出，在疫情防控以及疫情反覆的大背景下，居民消費短期內仍較為疲弱，整體消費的修復在短期內仍較為依賴政府消費的發力，發力的重點應主要放在服務類消費項上。

債市觀點

回溯今年三季度以來債券市場的走勢，資金市場方面，今年2月以來至今，DR001、DR007整體處在區間變動；國債收益率方面，8月中旬以來，長短端利率均有一定程度上升，10月15日1Y品種到期收益率為2.34％，較8月初低點2.13％上升21bp，但9月中旬以來波動不大；國慶假期之後，長端利率上升幅度不小，10月13日10Y品種到期收益率為2.97％，較8月初低點2.80％上升17bp。

後續影響債市走勢的重要因素，基本面方面，目前經濟處在探底階段，但政策處於加快發力階段。9月27日央行貨幣政策委員會召開第三季度例會指出，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定。財政政策方面，7月下旬以來政府債供給提速，財政支出從8月也明顯加快，後續繼續加快的可能性較大，財政政策對經濟的托底作用也將逐漸顯現。我們認為，下一階段貨幣政策將是穩健的，即MLF利率較難出現變化，DR007利率也仍將繼續以7D OMO利率為中樞波動，財政政策對經濟的托底作用也將逐漸顯現。

因此，對於後續債券投資，我們建議投資者對基本面和宏觀政策保持理性預期，繼續保持均值回復的思維。

本文源自 光大證券固收研究