核心通脹接近見頂但有韌性—美國9月CPI數據點評

美國9月CPI、核心CPI再次高於預期，核心CPI續創近40年新高。核心服務、食品飲料價格穩步上漲是CPI超預期主因。

本期專欄：核心CPI同比情景測算

。當前房租是最主要的核心通脹影響因素，我們假設了四種房租環比情景，並假定其他核心服務價格環比不變，核心商品價格環比小幅下降。結果顯示核心CPI同比有望在10月見頂，但此後回落幅度有限。

核心商品、能源同比持續回落是大概率事件。但今年夏季席捲全球的極端高溫天氣和隨之而來的快速降溫可能導致全球糧食大面積減產，未來食品價格上漲的風險不容小覷。

美國通脹顯現較強粘性，市場對美聯儲加息至5%的預期有所強化。針對9月公布的FOMC點陣圖，市場預期已經較為充分，美元指數、美債收益率短線維持強勢，但進一步上攻動力不足。相反，市場可能在下次議息會議前的窗口期交易核心CPI同比見頂的預期。

事件：通脹反覆，再超預期

美國9月CPI同比（非季調）8.2%，高於預期的8.1%、低於前值8.3%；核心CPI同比6.6%，高於預期的6.5%和前值6.3%，刷新近40年高點。

就商品與服務分類而言： 核心服務、食品飲料價格穩步上漲（環比擴張）是CPI超預期主因。核心商品絕對價格維持高位，但在基數效應下同比小幅回落。能源價格絕對水平和同比均明顯回落。

核心商品分項同比大多較上月放緩或持平，其中貢獻度最高的交通類回落幅度較大。這與美國耐用品消費萎縮、供應鏈緊張緩解一致。核心服務同比上漲依然主要受到房租、醫療、交通推動。儘管近期美國房地產市場出現降溫跡象，但是房租價格同比繼續加速。這與我們此前提示的風險一致，房租滯後於房價，年內租金同比難見明顯回落。此外，醫療、交通運輸同比也呈現加速。能源同比增速明顯回落，由於美國當前油氣能源自給度較高，歐洲能源危機並未對美國國內能源價格造成明顯影響。食品價格同比較上月略有放緩，但需要警惕今年極端天氣造成的糧食減產可能在未來繼續推高食品價格。

一、專欄：核心CPI同比情景測算

全口徑通脹同比見頂已經確立，市場注意力聚焦於核心通脹何時見頂。核心通脹中，核心商品也已經明確見頂，焦點在於核心服務。核心服務同比中佔比最高的又是住房分項（房租）。我們基於幾種簡單的物價情景組合估算核心通脹同比。

首先，房租滯後於房價，年內環比大概率維持擴張。從統計規律看，房租環比增速通脹為0%~0.5%，近月環比增速則高達0.7%。我們假設年內環比增速略有放緩，分別為0.5%、0.3%、0%、-0.3%四種情景。

其次，假設年內其他核心服務價格環比增速為0%。核心服務消費具有很強的需求剛性、價格非常具有韌性，在美國居民實際購買力被侵蝕的情況下，房租以外核心服務價格依然維持上漲。因此，0%的環比增速已經是非常保守的假設。

最後，再假設核心商品價格環比小幅下降。事實上，儘管耐用品需求大幅萎縮，但由於供應鏈受損、人力成本上漲等原因，核心商品價格已經完全脫離過去30年中樞，近期也沒有明顯回落。環比增速-0.5%的假設也較為合理。

綜合上述情景假設，在房租以外核心服務環比增速為0、核心商品環比-0.5%的保守設定下，若10月房租環比繼續擴張，則10月核心CPI可能再創新高，但此後同比將回落。若10月房租環比停滯或回落，則9月核心CPI同比已是高點。由此看來，核心CPI也已經接近見頂。不過，即便房租回落情景下，年末核心CPI同比依然高達5%以上；若房租繼續上漲，則會維持在6%以上。

二、CPI各分項分析2.1核心商品

隨著高通脹在全球蔓延，商品消費持續降溫，同時海外基本結束新冠疫情相關管制措施，供應鏈壓力、PMI交付時間均基本回歸疫情前水平。美國ISM PMI顯示上游也將提前採購時間縮短至疫情前水平，不再提前囤貨。核心商品CPI同比將延續回落。

2.2食品

今年夏季席捲全球的極端高溫天氣和隨之而來的快速降溫可能導致全球糧食大面積減產，未來食品價格上漲的風險不容小覷。目前主要糧食期貨價格同比維持穩定，並無明顯回落。美國食品CPI同比將維持穩定，甚至有進一步加速的可能。

2.3能源

頁岩油革命後美國原油自給率大幅提高，同時天然氣產量已經超過國內需求量。因而目前美國並未受到歐洲能源危機波及，反而有能力大幅增加天然氣出口。加之美國中期選舉前，美國政府持續拋售戰略儲備打壓油價，美國能源價格同比大概率維持回落。

三、後市展望

我們構建的VAR模型預測值顯示今年末美國CPI同比增速區間為6.6%~7.7%，中樞7.1%。OECD則預測今年末美國核心CPI在4.5%以上。

由於近兩個CPI顯現粘性，市場對於美聯儲加息至5%的預期有所強化。針對9月公布的FOMC點陣圖，市場預期已經較為充分，美元指數、美債收益率短線維持強勢，但進一步上攻動力不足。相反，市場可能在下次議息會議前的窗口期交易核心CPI同比見頂的預期。