在線旅遊OTA行業深度研究：下沉市場空間擴容，錯位競爭龍頭共生

（報告出品方/作者：招商證券，丁浙川、李秀敏、潘威全）

一、在線旅遊：滲透率提升驅動行業發展，在線住宿、交通為 OTA 核心賽道

在線旅遊（OTA）指的是旅遊消費者通過互聯網、移動互聯網以及電話等方式，向旅遊中介服務商或在線預訂服務 供應商查詢、預訂、支付旅遊產品以及相關旅遊服務，涉及酒店、票務、旅遊社、景區景點等消費內容。作為產業鏈 中游的供應商，在線旅遊為上游商家拓寬了分銷渠道並豐富了客源供給，為下游消費者提供出行信息以及進行形成規 劃優化了出行體驗，主體則通過代理收取傭金、批發收取差價或是提供內容服務賺取廣告費用實現收入，整體來看， ota 企業通過解決上下游信息不對稱問題提升了旅遊產業鏈整體運行效率，目前業界代表公司如攜程集團、同程藝龍、 途牛、美團點評等知名企業。

1、商業模式：代理模式為主，批發模式為輔，內容模式興起

歷經數十年的發展，OTA 行業的商業模式目前已趨近成熟，傳統的 OTA 模式主要為以代理模式為主、批發模式為輔， 以內容平台和廣告支付為核心的內容模式逐漸興起。由於 OTA 行業上游供應商種類眾多（涉及酒店、航空公司、景 區景點），下游消費者需求多樣化（行程規劃、酒店預訂、交通預訂、社交媒體等），行業盈利模式較為成熟，OTA 公司各自深耕優勢領域構建競爭壁壘進行差異化競爭，具體而言可以分為以下三大商業模式：代理模式、批發模式、 內容模式。

代理模式：OTA 企業作為酒店預訂、交通出行、旅遊服務的線上中介代理商，為上游供應商代理銷售商家產品或提 供交易服務，同時在交易中抽取一定比例的傭金盈利，是目前 OTA 行業主流的交易模式。由於該類模式存在交易效 率較高、單筆營收穩定、運營成本低、交易過程簡單等優點，較為適合國內具有消費人次多、頻率高、標準化程度高 等特點的交通、酒旅產品，是目前國內 OTA 行業最為主流的交易形式，國內知名 OTA 企業如攜程、同程藝龍以及海 外知名傳統 OTA 平台 Booking 均是採用代理模式進行運營。 具體而言，代理模式中供應商負責提供產品和出行服務，OTA 公司則負責產品營銷、訂單的諮詢、以及售前售後的 服務並支付相應的運營成本。其中供應商通常採用多家 OTA 平台上線的方式，由於 OTA 掌握具有大量 B 端 C 端流 量資源，因此攜程、同程等 OTA 平台巨頭憑藉規模效應往往具備更高的議價能力，抽佣率根據產品類別的不同而有 所區分，普遍處於在 3%-15%之間。近年來隨著 OTA 行業整合程度逐漸增長，線上旅行社向線下融合發展的趨勢越 發明顯，攜程、同程等 OTA 企業也開始嘗試直營的模式向上游滲透，但長期來看代理仍然會成為 OTA 行業的主流商 業模式。

批發模式：OTA 企業以低價向上游供應商批量採購相關酒店、機票、旅遊等相關服務及產品，再以更高的價格銷售 給下游的消費者，並以此價差作為主要的盈利來源。相較於代理模式，批發模式中 OTA 企業定位於二手中間商的角 色，低買高賣的方式相對於批發模式往往會帶來更高的回報，也需要同時承擔更高的運營成本以及經營風險，通常在 海外市場的 ota 公司更為普遍，代表公司如目前全球最大的 OTA 公司 Expedia。近年來隨著 OTA 企業直營模式逐漸 興起，國內批發模式佔比越來越少，僅偶爾用於節假日資源緊張等特殊時期，且多用於旅遊產品及服務領域。

內容模式：在線旅遊廠商通過短視頻、旅遊照片、圖形、聲音等內容為消費者提供多場景信息獲取方式，為商家提供 營銷推廣的平台，或是通過用戶生成內容的形式，讓用戶通過網路把旅遊行程的見聞和經驗發表在網站上，以內容共 享、社交共享等方式聚集眾多目標流量，並收取相應的廣告費用，因此又被稱為廣告模式。以全球最大的旅遊社區平 台 TripAdisor 為例，平台收錄了全世界各地的海量旅行信息，包括逾 5.35 億條旅遊點評及建議、100 多萬張用戶照 片、覆蓋全球 190 多個國家超過 700 萬處酒店、景點和餐廳，豐富的旅遊信息吸引力全球旅遊愛好者廣泛的流量， 使得廣告收入成為平台最主要的營收來源。相較於海外，國內以專註於旅遊 UCG 領域的 OTA 企業相對較少，代表 企業如早年主打「旅遊攻略」的馬蜂窩、窮游以及主打「酒店點評」的驢評網等，由於商業模式出現較晚、流量變現 較為困難，使得目前廣告收入在國內 OTA 企業中營收占仍較低。

內容模式相對於其他模式對線上流量的依賴程度更高，近年來隨著短視頻行業的迅速發展，抖音、小紅書、快手等新 流量平台逐漸崛起，通過短視頻形式對在線旅遊提供了全新的賦能，在內容端與流量端對傳統 OTA 企業發起了新的 挑戰。 以抖音為例，作為日均活躍用戶人數超過 6億的短視頻平台，2021 年抖音旅遊視頻獲得了 2.27 萬億次累計視頻播放，共計擁有了 11.2 萬的旅遊內容創造人以及超 10.5 萬個旅遊企業賬號，豐富的視頻內容、平台流量以及短視 頻與在線旅遊形式的良好結合使得抖音具備了布局 OTA 業務的潛力。公司以短視頻以及當地熱門榜單為上游酒旅供 應商進行推廣宣傳，企業號的形式使得商家可以在平台上沉澱私域流量，並通過接入攜程等第三方平台進行預訂，構 建了「內容+營銷+私域+交易」的商業模式。

值得注意的是，由於長途旅行更具計劃性，抖音等具有即時性刺激的短視頻平台更易種草計劃性較弱的本地生活類相 關的酒旅業務，使得抖音在酒旅板塊呈現流量雖大轉化率卻較低的特徵，更多是以廣告的形式對流量進行變現，短期 內難以在交易端對目前傳統的攜程、同程等 OTA 企業形成較大的衝擊。長期來看，我們認為具有交易效率高、盈利 模式穩定、運營成本低等優點的代理模式仍然會是國內 OTA 企業主流的商業模式，內容與廣告結合的新模式未來具 有廣闊前景。

2、行業概況：互聯網普及加速在線旅遊行業發展，滲透率增長是未來重要驅動力

中國旅遊市場規模位居全球第一位，未來發展空間廣闊。根據易觀報告，按照國內旅遊和入境旅遊總人次統計，中國 已成為全球最大的旅遊市場。2019 年中國旅遊市場規模達 6.6 萬億元，2017-2019 年複合增長率達 10.8%，其中 2019 年全國旅遊人次為 60.06 億人次，2017-2019 年年複合增長率為 9.6%。隨著未來國內旅遊人次以及人均旅遊開支的 逐漸增長，未來我國旅遊市場發展空間廣闊，預計 2025 年中國旅遊市場規模將增長至 10.1 萬億元，2020-2025 年復 合增長率為 10.7%。 消費升級帶動品質休閑旅遊需求增長，商務旅遊需求呈現穩步增長態勢。按旅遊目的可將中國旅遊市場劃分為商務旅 游、大眾休閑旅遊和品質休閑旅遊。2019 年，商務旅遊、大眾休閑旅遊和品質休閑旅遊市場規模分別為 2.3 億元/2.5 億元/1.9 億元，分別同比增長 9.5%/8.7%/18.8%。隨著國民經濟生活的逐漸改善以及人均可支配收入的持續增長，消 費者對於旅遊出行的品質要求逐漸提升，近年來諸如自駕游、半自助游、定製游等多元化的旅遊模式異軍突起，在消 費升級的帶動下品質休閑旅遊成為增長最快的板塊，預計其市場規模將於 2024 年超過大眾休閑旅遊。

得益於旅遊行業的快速發展以及線上滲透率的迅速提升，在線旅遊邁入高速成長快車道，線上佔比已超 4 成。根據艾 瑞諮詢數據顯示，2015-2019 年間中國在線旅遊行業年複合增速為 29.9%，並且在線化率保持持續上升趨勢，在線旅 游市場佔比由 2015 年的 19%增長至 2021 年的 46%。受新冠疫情影響 2020 年基數，2021 年國內旅遊行業收入達 2.92 萬億元/同比增長 30.94%，其中在線旅遊市場規模約為 1.33 萬億元/同比增長 34.8%，線下旅遊市場規模約為 1.59 萬億元/同比增長 54.4%。

互聯網普及加速在線旅遊行業發展，在線旅遊月活人數達到 4 億。我國互聯網普及率從 2002 年的 4.6%持續上升到 2021 年的 73%，年複合增長率達 14.8%，移動互聯網用戶從 2014 年的 8.75 億戶增長到 2020 年的 13.49 億戶，年 複合增長率達 6.4%。互聯網的普及促進了從線下訂票到線上訂票的轉變，線上服務的便利使得在線旅遊服務平台在 很大程度上取代了線下旅行社，成為人們有出行需求時的優先選擇。截至 2020 年底，中國在線旅遊月活躍用戶人數 達到 4.32 億人/同比增長 5.4%。

滲透率的持續提升將是未來在線旅遊行業發展的主要推動力,OTA 為在線旅遊核心渠道。長期來看，我國在線旅遊市 場滲透率提升趨勢凸顯，在線旅遊市場規模佔比由 2015 年的 19%提升至 2021 年的 46%。在疫情反覆持續限制國內 旅遊需求的當下，國內旅遊市場增速放緩，未來一段時間內在線旅遊規模的增長將主要來自於滲透率的提升，尤其是 在三線及以下城市具有廣闊的提升空間。OTA 是在線旅遊行業的核心渠道，根據艾瑞諮詢數據顯示，2019 年在線旅 游市場中通過 OTA 渠道進行的交易約佔 69%，自營渠道佔比 31%，與往年基本持平。

3、細分市場：在線住宿、在線交通未來發展空間廣闊，把握低線城市滲透率提升機會

由於傳統的旅遊活動的規劃主要由交通、住宿、娛樂消費三個部分構成，因此在線旅遊的細分市場也可以劃分為在線 交通、在線住宿、在線度假三個板塊。具體而言，在線旅遊細分板塊眾多，例如在線出行可以細分為機票、火車票、 汽車票、船票，在線住宿可以分為連鎖酒店、獨立酒店、在線民宿，在線度假可以分為出境游、跨省游、短途游、周 邊游等，各大 OTA 根據自身的資源稟賦圍繞各大細分市場打造了相對的競爭優勢和差異化的商業模式。

從市場規模及在線化率上看，在線交通領域市場規模最大且線上化率最高。2021 年中國在線交通市場規模達到 9794 億元/線上化率 62%，佔在線旅遊市場比重的 74%；在線住宿和在線旅遊度假市場規模和佔比相對較小，2021 年市 場規模分別為 2303 億元/線上化率 40%、1210 億元/線上化率 12%，分別佔在線旅遊市場比重的 17%及 9%。 在線住宿和旅遊度假 OTA 率均超八成，在線交通 OTA 滲透率相對較低，整體來看未來各大細分板塊 OTA 率優化空 間都相對有限。將在線旅遊市場按渠道進行進一步細分，又可以分為在線直營和在線旅遊代理(OTA)兩大類，根據艾 瑞諮詢數據顯示，2019 年在線交通/在線住宿/在線旅遊度假的 OTA 率分別達 63%/82%/83%，在線化程度最高的大 交通領域 OTA 滲透率低於住宿和旅遊度假，主要是由於交通領域在線化業務與民生息息相關，受到行業監管更為嚴 格，OTA 想要獲取代理商牌照難度相對較高，以及鐵路、民航公司市場集中度高、規模效應強，諸如「12306」等自 營票務平台業務發達。

在線機票市場規模佔比和在線化率均為最高，在線火車票緊隨其後。具體而言，在線交通市場又可以細分為機票、火 車票、汽車票、船票四類，根據艾瑞諮詢的數據顯示，2021 年，在線機票、火車票、汽車票和船票的市場交易規模 將分別佔在線出行市場交易規模的約 53%、43%、4%及 0.2%，其中較為傳統的機票和火車票等交通業務在線化率水 平最高，2021 年分別達到了 89%/80%，遠遠領先於其他細分，而汽車票、船票的在線化率僅為 8%與 12%，未來具 備較大的提升空間。

在線交通市場滲透率快速提升推動行業快速發展，疫情後行業恢復最為迅速。根據艾瑞諮詢數據顯示，2015-2019 年間中國在線交通行業發展迅猛，年複合增長率高達 27.7%，近年來行業線上滲透率持續提升，2019 年上升為 53%， 較 2018 年增長 5pct，是推動行業高速發展的重要原因。受新冠疫情影響，2020 年後在線交通行業規模明顯下滑， 2021 年市場規模為 9793.7 億元/+30%，已恢復至 2019 年同期的 82%，為三大細分行業中恢復最快的板塊。其中， 通過 OTA 渠道進行的交易約佔 63%，自營渠道佔比 37%，OTA 率常年保持穩定。

在線住宿預訂市場增長穩健，滲透率已超 40%。2015-2019 年間中國在線住宿預訂市場規模年複合增速達到 28.2%， 常年保持高速增長趨勢，2021 年在線住宿預訂市場規模為 2303 億元，同比增長 36%，已恢復 2019 年同期的 77%。 2019 年通過 OTA 渠道進行的交易約佔 82%，自營渠道佔比 18%，與 2018 年基本持平。 未來在線住宿預訂行業 OTA 率有望保持長期穩定。近年來在線住宿預訂的行業 OTA 率呈現緩慢下滑趨勢，由 2013 年的 88%下降至 2019 年的 82%，主要是由於早年酒店行業連鎖化率持續提升，上游供應商連鎖酒店行業加速整合帶 來的集中度上升，酒店龍頭持續發展線上自營業務所致，隨著移動互聯網時代紅利消失，在線住宿預訂企業獲客成本 上升，龍頭 OTA 企業也與上游供應商構建了良好的合作關係，未來 OTA 率有望保持長期穩定。

在線度假市場增速最快，受疫情影響恢復較為緩慢。2015-2019 年間中國在線度假市場規模年複合增速達到 44.9%， 是三大細分板塊中增速最快的行業。2021 年在線度假市場規模為 1210.2 億元，同比增長 95%，已恢復 2019 年同期 的 39%。2019 年通過 OTA 渠道進行的交易約佔 78%，自營渠道佔比 22%，與 2018 年基本持平，長期來看在線住 宿行業 OTA 率存在緩慢下滑的趨勢，主要系國內旅遊市場逐步向小型化、個性化服務模式轉變，跟團游佔比逐漸減 少，半自助游、定製游、自由行等形式興起所致。

由於傭金率反映的是產業鏈中游的議價能力以及各大環節所能提供的產業鏈附加值，因此板塊之間傭金率存在明顯差 異，具體而言，酒店行業傭金率最高，交通領域傭金率較低優化空間受限。 酒店方面傭金率普遍為 10%左右的水平，具體情況根據酒店星級程度、酒店平台供應鏈以及 OTA 平台的引流效果而 決定，是傭金率最高的細分賽道。一方面，酒店用戶的消費者通常對於品牌的忠誠度較高，尤其是中高星酒店客戶黏 性相對較強，使得頭部酒店集團以及具備資源優勢的 OTA 平台更易形成穩定的格局；另一方面，由於酒店建造周期 較長、前期投入較高，屬於重資產長周期性行業，庫存是各大酒店重要的壁壘，因此目前各大 OTA 平台也在嘗試運 用投資、收購、併購的方式等對酒店供應鏈進行布局，通過與各大連鎖酒店集團合作發展酒店自營業務，以相對輕資 產的模式向上游滲透，未來酒店行業的傭金率仍有可以持續優化的空間。

在線交通領域傭金率較低，受政策影響未來傭金率優化空間較小。交通層面主要分為機票以及車票兩個領域。機票方 面，由於 2015 年以來國資委要求三大國有航司提高直銷比例到 50%以上，代理費同比下降 50%，極大地限制了 OTA 於機票領域的盈利空間，目前航司代理傭金率約為 1-2%之間。車票領域，由於我國鐵路國有化程度較高，主要出票 方為中國鐵路公司，旗下官方預訂渠道 12306 平台發展良好，進一步限制了在線火車票業務的 OTA 率及傭金率提升 的空間。 綜上所述，我們認為 ota 三大細分市場，在線住宿、在線交通將會是未來 OTA 行業的兵家必爭之地。在三大細分市 場中，在線住宿預訂行業未來發展前景最好，一方面酒店行業市場空間廣闊且在線預訂行業常年保持 30%以上的高增 速，傭金率水平較高（10%左右），並且由於酒店由於重資產長周期屬性，本身存在一定的進入壁壘，對於 OTA 企 業來說通過自營等方式發展酒店上游供應鏈可以打造核心競爭優勢，貨幣化率存在可以長期優化的空間，是未來最具 盈利前景的賽道；另一方面，雖然在線交通行業萬億規模的體量相對較大且增速也較高，但是由於上游航司及鐵路公 司集中度較高以及政策限制，使得行業傭金率與 OTA 相對較低且增長空間較小，限制了 OTA 企業交通板塊的盈利能 力，未來增長空間主要還是來自於低線城市滲透率的提升。

二、行業發展：疫情加速線上化，下沉市場空間擴容，三足鼎立格局穩定

1、在線旅遊行業發展階段演變：從群雄並起到資源整合，存量時代把握精細化運營

起步階段（1997-2004）：1997 年，全球互聯網投資高潮興起，互聯網藉助資本的力量開始向傳統行業進行滲透，中 國第一批旅遊網站應運而生，華夏旅遊網、青旅在線相繼成立。1999 年 5 月，藝龍在美國成立，定位為城市生活資 訊網站，同年 10 月，攜程旅行網開通，通過電子商務和呼叫中心結合的方式，提供機票和酒店的預定服務。早期的 OTA 企業通過收購傳統分銷商，來實現業務和市場的拓展。攜程分別於 2000 年和 2002 年收購北京現代運通訂房中心 和北京海岸航空服務有限公司。藝龍併購百德勤及其電子商務網站，進軍旅遊服務行業。2003 年 12 月攜程在納斯達 克上市，次年 10 月藝龍上市。起步階段的 OTA 企業通過探索和嘗試逐漸明確了發展路線，業務以標準化程度較高的 住宿、交通預訂為主，同時為用戶提供相關旅遊資訊等信息服務。

快速成長階段（2004-2010）：眾多 OTA 企業紛紛成立，在線旅遊行業呈現多元化、差異化發展態勢。2004 年，同程 成立，早期提供旅遊行業 B2B 服務。2005 年，去哪兒成立，作為旅遊搜索引擎，為用戶提供及時的旅遊產品價格查詢 和信息比較服務。2006 年，途牛成立，從度假旅遊板塊切入在線旅遊市場，避開與攜程和藝龍在酒店、機票領域的正 面競爭。同年成立的馬蜂窩作為 UGC 旅行社交網站，為用戶提供分享遊記、攻略的交流平台。2008 年，驢媽媽成立， 以景區門票為切入點，並率先在全國將二維碼技術用於景區門票業務，實現電子門票預訂、數字化通關。這一階段的 OTA 企業在業務上普遍存在一定差異，填補各個細分市場的需求。得益於行業整體的快速發展，OTA 企業呈現出百花 齊放的良好態勢。

資源整合階段（2010-2016）：隨著 OTA 越來越多，同質化競爭難以避免。OTA 之間為了爭奪客源、搶佔市場在酒店、 門票等領域開啟了多輪價格戰。當一家平台推出補貼、返現活動時，為了防止用戶和市場被搶佔，其他平台只能跟進， 以相應或更大的優惠措施反擊。愈演愈烈的價格戰給 OTA 的業績造成極大拖累，燒錢搶市場的模式難以維繫，最終促 成了全行業的資源整合，大量中小企業出清，市場集中度明顯提升。

酒店領域：酒店預訂作為在線旅遊市場中佔比最大的細分賽道，在該階段便成為了 OTA 的主戰場。2009 年底，藝龍 接連推出兩項預定返現活動。一個是聯手財付通推出「QQ 訂酒店返現金」，另一個是攜手南航推出訂機票返現金。2010 年 3 月，攜程發布《酒店最低價承諾書》，宣稱若攜程會員價高於酒店前台的折扣價或其他同類網站的公開價，攜程 願以 3 倍賠付。針對攜程的最低價承諾，藝龍承諾「只要高於攜程報價，藝龍都將主動按照 3 倍差價進行現金返還。」 同年 7 月，藝龍大幅度提升網上酒店預訂優惠力度，返現額度達 10%。2012 年初，藝龍的酒店預訂量已經達到攜程的 一半，價格戰效果顯著。2012 年 7 月，攜程以 5 億美元全面啟動促銷活動。2013 年，攜程再次以 5 億元發起「雙十 二旅遊購物節」。價格戰對攜程和藝龍的業績造成了明顯拖累。攜程 2012 年凈利潤 7.14 億元，同比下滑 33.6%，2014 年凈利潤 2.43 億元，同比下滑 75.7%。藝龍 2012 年凈利潤僅為 47 萬元，2013 年凈虧損高達 1.68 億元，2014 年繼續 下滑。

門票領域：傳統酒店、機票市場經過 OTA 多年的激烈爭奪，格局基本穩定，剩餘的爭奪空間較小，景區門票由於在線 化程度較低，市場潛力大而得到 OTA 的關注。攜程、同程、驢媽媽三大在線旅遊網站斥資數億元，展開景區門票返現 大戰。2013 年底，攜程宣布投入 2 億元用於門票市場。驢媽媽宣布將在 2014 年投入 5 億元助力景區門票業務，力求 成為門票及自助游第一品牌。隨後，攜程、同程的「雙程大戰」將景區門票價格戰進一步升級。攜程推出 5000 多家 景區門票返現活動，同程則將參與返現的景區擴大到 8000 多家。「雙程大戰」最終以攜程向同程投資兩億美元，將 景點門票的現付業務接入同程落幕。

隨著移動互聯網的快速發展，各大 OTA 企業開始從 PC 端轉戰移動互聯網端。去哪兒率先組建無線部門，攜程推出移 動應用來適應用戶逐漸從電腦向移動設備的轉移趨勢，「滑鼠+水泥」模式轉型為「拇指+水泥」模式，藝龍設立創新 基金，專門用來投入移動旅遊方面的創新。從 2011 年開始，用戶入口之爭從 PC 端轉移到移動互聯網端，OTA 公司的 價格戰、品牌戰，最終演變成為搶奪移動互聯網入口資源的資本之戰。 互聯網巨頭開始投資 OTA 企業，以期打造完整的移動互聯鏈條、串聯產品、提高用戶忠實度，OTA 廠商內部併購加速。 攜程、藝龍、同程等 OTA 深耕多年，在用戶、產品、供應鏈方面積累了豐富的資源，BAT 則擁有流量和資金優勢，投 資使雙方實現優勢互補。阿里巴巴在 2010 年推出淘寶旅行，後來投資窮游網，百度於 2011 年戰略投資去哪兒，騰訊 先後投資同程和藝龍。攜程則通過橫向收購不斷擴張，2015 年合併去哪兒網，向途牛合計投資 5000 萬美元，向藝龍 投資 4 億美元。此外，在 OTA 廠商內部，攜程通過橫向收購不斷擴張，2015 年合併去哪兒網，向途牛合計投資 5000 萬美元，向藝龍投資 4 億美元，目前攜程共持有同程藝龍 26.14%的股份，為其第一大股東，並與同程藝龍共享庫存。

成熟階段（2016 年至今）：經過上一階段的價格戰和投資併購，在線旅遊行業形成了三足鼎立的競爭格局。各家公 司紛紛重新布局線下門店，推動線上平台和線下旅行社的融合。在很多低線城市，在線旅遊的滲透率不高，線下門店 依然是人們接觸旅遊信息、產品和服務的重要渠道。相比在線網站，線下門店可以讓消費者進行面對面的諮詢，增強 信任感，通過良好的服務提高用戶粘性。

隨著線上流量紅利見頂，各家公司紛紛重新布局線下門店，推動線上平台和線下旅行社的融合。在很多低線城市，在 線旅遊的滲透率不高，線下門店依然是人們接觸旅遊信息、產品和服務的重要渠道。相比在線網站，線下門店可以讓 消費者進行面對面的諮詢，增強信任感，通過良好的服務提高用戶粘性。

BAT 集團對 OTA 行業小幅減持，但仍是重要投資合作方。自 08 年開始，互聯網巨頭們就開始了在 OTA 領域的布局， 不管是攜程、同程、藝龍，還是途牛、驢媽媽、窮游，背後都可見巨頭身影。然而，歷經疫情衝擊，巨頭們對頭部 OTA 公司相對 2020 年以前均有不同程度的小幅減持：18-21 年騰訊對美團點評持股下降 292pp，16-21 年騰訊對同程旅行 持股下降約 113pp，16-21 年百度對攜程持股下降約 25pp，18-21 年攜程對同程旅行持股下降 343pp。

近兩年，以攜程為代表的 OTA 企業加大在內容生態上的布局。2021 年 3 月，攜程確立「旅遊營銷樞紐」新戰略，以 星球號為核心，以社區、直播以及縱橫為載體，聚合流量、內容、商品三大核心板塊，疊加豐富的旅行場景，打造開 放的營銷生態循環系統。同程與快手達成戰略合作，將酒店、景點門票等陸續接入快手平台，打造「種草+拔草」的 消費閉環。以短視頻起家的抖音也將目光瞄準在線旅遊賽道，抖音的入局為在線旅遊的未來發展帶來了新看點。

2、疫後發展：跨省和長途旅行受限，短途旅遊成為主流，OTA 加速滲透市場

受新冠疫情反覆影響帶來的旅遊需求下行影響，國內旅遊市場反覆震蕩，僅恢復 19 年同期近五成。2021 年國內旅遊 收入總額為 2.92 萬億元，同比增長 31%，已恢復 2019 年同期的 51%；2021 年國內旅遊人數為 32.5 億人次，同比增長 12.75%，僅恢復 2019 年同期的 54%。2022 年初，受深圳、上海等多地疫情反覆、出行管制加劇影響，國內旅遊市場 受到較大衝擊，2022 年 H1 國內旅遊人數為 14.6 億人，同比下滑 26%，出行人數減少帶動旅遊收入明顯下滑，2022 年 H1 國內旅遊收入為 1.17 萬元，同比下滑 28%，並且春節、清明、五一、端午等各大節假日收入恢復普遍為四成至 六成間，遠低於去年同期恢復水平（約 7-8 成）。

新冠疫情反覆下旅遊市場收入波動加劇，跨省游熔斷機制多次出台，精準防控成主旋律。2020 年以來，新冠疫情反 復對旅遊市場形成嚴重的衝擊，對於跨省游」熔斷」、解禁相關政策多次出台，成為了造成旅遊大盤波動的關鍵因素， 防疫政策由最初地全省、全市防控逐步進步為分區域、分街道的精準防控，有效地推動了旅遊市場大盤的復甦。

跨省和長途旅行受限，短途旅遊成為主流，商旅需求減少，周邊游、本地游熱度持續提升。疫情導致全國範圍內的流 動性下降，跨省游受到極大影響。2020 年國慶省內游和跨省游比例約為 7：3，2022 年端午省內游佔比超過 90%。平 均出遊距離也從 2020 年國慶的 213 千米持續縮短至 2022 年端午的 107.9 千米。長途旅行受限，周邊游、本地游熱度 不斷提升，「家門口」景區人氣高漲，露營游成為休閑度假的熱門之選。

後疫情時代自由行興起，受跨省游「熔斷」機制影響，線下旅行社恢復緩慢。從供給端上看，2022 年 Q1 國內旅行社 數量達到 42604 家，旅行社數量基本保持穩定，2022Q1 國內旅行社接待人次為 1177 萬人，同比下滑 44%，僅恢復至 2019 年同期水平的 19%，2022 年 Q1 國內旅遊人次恢復更為緩慢（同比恢復 19 年的 47%）。主要系後疫情時代各類跨 省游熔斷機制推行，自由行的趨勢逐漸興起，散客化、休閒遊比重逐漸提升。

受出遊習慣影響，OTA 渠道佔比提升，內容平台類 OTA 加速滲透市場。受階段性政策反覆影響，使居民更傾向本地游 和短途游，由上游旅遊端需求變動對 OTA 行業格局帶來了新的變化。一方面，根據比達諮詢數據顯示，疫情前後周邊 游比重由 20.8%上升至 75.9%。替代出境游成為當下最為主流的旅遊模式，另一方面，旅行社的佔比下滑也使得 OTA 渠道佔比進一步提升。另外由於長途旅行更具計劃性，周邊游則相對更為即興，在流量端與短視頻、直播等方式起到 較好的協同作用，在 OTA 渠道內部也使得抖音、快手等內容平台式 OTA 加速滲透市場。

疫情加速行業整合，龍頭企業私域流量持續拓寬。近年來隨著疫情影響給酒店行業經營帶來較強的不確定，部分中小 酒店加速出清，小型連鎖酒店品牌放緩開業節奏，推動行業集中度及連鎖化率均保持增長趨勢。受行業加速整合營銷， 連鎖酒店集團通過私域流量拓寬用戶群體，截至 2021 年低首旅/華住/錦江酒店擁有會員數 1.3/1.9/1.8 億人，分別同 比增長 6.4%/14.2%/15.2%，未來直銷比例有望進一步提升。

疫情影響下 Q2 酒店入住率快速下滑，庫存堆積推動 OTA 需求增長。根據 STR 數據顯示，2022 年 4-6 月期國內酒 店入住率僅為 42%/38%/52%，同比 2019 年下滑 28%/24%/15%，平均房價則分別為 365.1/369.9/390.5 元，同比 2019 年下滑 30%/27%/20%。受疫情衝擊 2022Q2 酒店入住率及平均房價均出現明顯下滑，酒店行業庫存堆積加劇，並且 由於高星酒店入住空缺情況更為嚴重，使得高星酒店端更需要通過下游 OTA 渠道尋找差異化人群進行分銷，推動 OTA 需求持續增長，同程藝龍、美團等高星酒店結構佔比提高，對原先攜程綁定高端酒店、商旅客群的商業模式產生了一 定的挑戰。而隨著 7-8 月全部疫情防控逐漸放鬆以及暑期游、親子游的恢復，2022 年 7-8 月國內酒店入住率已經恢 復至 60%（2019 年同期恢復 72%），7-8 月全國酒店間夜供需缺口同比變動+21%/-32%，旅遊需求恢復下酒店供需 缺口同比減少明顯，整體來看後酒店板塊恢復較為穩定。

一二線城市在線酒店預訂用戶佔比超 6 成，下沉市場滲透率具備較大提升空間。目前在線酒店預訂用戶 60%位於一 二線城市，僅有 40%位於三線及以下城市，而 2019 年在線酒店有效新增用戶 32%來自一二線城市，68%來自三線以 下城市，低線城市以及成為了在線酒店方面最為重要的增量市場。此外，三線及以下城市在線酒店預訂用戶滲透率僅 19.6%，遠低於一線（40%）和二線城市（30%），未來具有廣闊廣闊的提升空間。

3、競爭格局：行業集中度高，攜程系獨佔半壁江山，格局有望保持長期穩定

行業集中度高，攜程系獨佔 OTA 半壁江山。憑藉先發優勢發力高線城市獲得的具備高消費能力和粘性的商旅客群，攜 程 2021 年在旅行市場份額（GMV）達到 36.3%/-4.4%，同比佔比略有下滑主要系疫情下高星酒店庫存堆積需要拓展其 他 OTA 渠道所致；美團、同程藝龍市場佔比略提升，其中同程藝龍市場份額（GMV）達 14.8%/+1.9%，其中美團市場份額（GMV）達 20.6%/+1.7%；去哪兒旅行市場份額（GMV）達 17.5%；同程旅行憑藉微信端流量導入實現快速穩定增長。 2021 年 OTA 行業 CR4 高達 86%/-4.4%，相比 2019 年增長 13pct。整體來看，疫情反覆對長途旅行及商旅衝擊較大的現 象仍存，主打高星酒店和商旅的攜程系（攜程+去哪兒）市場份額減少，造成 CR4 小幅下滑，長期來看行業集中度仍 有望保持上升趨勢。

在線交通市場攜程系佔比近 7 成，在線度假市場資源持續向頭部集中。按 2019 年的交易額計算，攜程市場份額達 35.5%，攜程系（含去哪兒）以 54.6%的市場份額佔據在線交通票務市場的半壁江山，作為攜程和騰訊的合資公司， 同程藝龍在交通市場亦佔據 13%的份額，飛豬旅行背靠阿里強大的生態布局取得快速增長，市場份額達 16.1%，在 線交通票務市場保持比較高的市場集中度。2018 年，途牛以 28.4%的市場份額位列行業第一，攜程市場份額佔比 24.7%，位列第二，驢媽媽位居第三，同程藝龍則以 10.4%的份額位居第四。在線度假行業 CR4 高達 82.7%，較 2017 年增加 2.2pct，資源繼續向頭部集中。

錯位競爭共贏增量，格局有望長期穩定。隨著 OTA 行業互聯網紅利逐漸消退，未來 OTA 公司的發展主要還是來自於 拓展低線城市新用戶客群和以及精細化運營滿足留存用戶差異化需求，各大 OTA 公司各自根據核心客群打造多元化 的商業模式進行錯位競爭。 （1） 商業模式方面：作為行業龍頭，攜程在規模、技術、品牌和用戶心智上的先發優勢，率先搶佔高線城市並把 握核心商旅客群；同程背靠騰訊入口，在流量方面優勢明顯，同時在低線城市有著龐大的用戶基礎；美團憑 借高頻流量優勢和本地生活屬性入局酒旅，發展勢頭強勁；飛豬作為阿里旗下旅遊品牌，擁有數據支持和流 量優勢。 （2） 市場定位方面：攜程定位於中高端商旅，目標市場為一二線城市及頭部三線城市，同程旅行和美團酒旅定位 於中低端市場，攜程與後兩者競爭交集較少。服務範疇上，攜程以異地長途旅行為主，兼具少量短途旅行， 同程以異地旅行為主，美團則側重於本地生活。 （3） 用戶基本盤方面：攜程受到商務人士和年輕白領偏好，同程的用戶以年輕白領、小鎮青年為主，美團則為年 輕白領、小鎮青年和學生群體所偏好。流量來源上，攜程以自有流量為主，同程以微信流量為主，美團依賴 於外賣引流，因此在成本端，攜程最高，同程次之，美團最低。 因此整體來說，我們認為當前各大 OTA 龍頭是通過錯位競爭共享行業增量，三足鼎立的市場格局有望保持長期穩定。

4、競爭壁壘：用戶基本盤、供應鏈能力、產品與服務打造 OTA 護城河

競爭壁壘是企業提升市場份額的核心競爭力，我們認為 OTA 企業的競爭壁壘在於用戶基本盤、供應鏈能力、產品與 服務。想要探討未來行業競爭格局的發展，討論行業的競爭要素則是不可或缺的。市佔率方面，OTA 行業呈現高集 中度的格局，top3 公司把握了近 90%以上的市場，市佔率提升空間較小；而市場空間方面，OTA 的盈利空間由行業 規模、在線化率、OTA 率和傭金率共同決定，其中互聯網於在線旅遊行業的普及程度決定在線化率，而傭金率本質 上反映的是產業鏈環節中的議價能力，隨著 OTA 率的逐漸穩定，未來行業的增長主要來自於低線城市在線化率的增 長以及精細化運營下傭金率的提升。因此綜合來看，我們認為 OTA 企業能夠提升市場份額的關鍵競爭要素是用戶、 供應鏈和產品。

用戶基本盤受益於企業早年先發優勢，是 OTA 企業安身立命的根基。從 2010 年開始，OTA 之間為了爭奪流量與客 源開啟了多輪價格戰，並在 BAT 等企業的推動下迎來投資併購熱潮，直接結果是用戶和流量向龍頭集中，使得目前各 大 OTA 企業都擁有了穩定的用戶基本盤和流量來源，用戶心智也較為固化，也是導致目前競爭格局趨於長期穩定的原 因。具體而言，用戶規模影響 OTA 在產業鏈中的議價能力，獲客成本和用戶屬性影響 OTA 業務拓展的空間，而獲客成 本則取決於企業流量來源。隨著互聯網流量見頂，OTA 企業獲客成本高漲，通過精細化運營佔領用戶心智、提高用戶 留存、挖掘用戶價值成為 OTA 企業競爭的要點。

產品與服務質量影響客戶留存，保障 OTA 企業長期經營的穩定性。產品處於直接面向用戶的環節，產品屬性影響復 購率，產品類型影響核心客群和延展空間。打造多元的產品體系、推進產品端創新不僅有助於防範外部不確定因素帶 來的經營風險，也有益於提高客戶留存，以及觸及、覆蓋更廣泛的用戶群體，為 OTA 企業築牢護城河。目前隨著在 線旅遊客戶端進入精細化運營的時代以及供應鏈能力增強進一步打開 OTA 產品組合的外延空間，各大 OTA 企業結合 自身的核心客戶推出針對性的酒旅產品組合，以迎合當下」品質游」、「休閒遊」、「親子游」崛起下客戶旅遊需求多 變的趨勢，把握客戶核心需求以提升用戶粘性，有助於保障 OTA 經營的長期穩定性。

三、公司對比：攜程商旅，同程下沉，美團本地，錯位競爭共贏增量

1、攜程集團：領先的在線旅遊服務提供商，圍繞休閑及商旅需求打造一站式旅行平台

1.1 公司發展：深耕行業二十載，厚積薄發成就在線旅遊服務行業龍頭

攜程是我國在線旅行服務行業的龍頭企業，秉持「以用戶為中心」的原則，為用戶提供多樣的旅遊產品和便利的一站 式服務體驗。攜程創立於 1999 年，於 2003 年在納斯達克上市，2021 年 4 月於港交所二次上市，目前公司為用戶提 供住宿預訂、交通票務、旅遊度假和商旅管理等一站式服務，是中國領先的在線旅遊服務提供商。 攜程的發展歷史可以分為四個階段：初創階段、穩步發展階段、擴張階段和戰略轉型階段。 初創階段（1999-2003）：深入探索運營模式，收購傳統旅遊分銷商，擴充自身實力。攜程創立於 1999 年，通過電子 商務和呼叫中心結合的方式，提供機票和酒店的預定服務。2000 年，攜程以酒店預定為切入點，併購北京現代運通 訂房中心。2002 年， 攜程瞄準快速崛起的機票業務，併購北京海岸航空服務有限公司，同年機票預訂網路覆蓋國內 35 個城市。2003 年，攜程在納斯達克上市。

穩步發展階段（2004-2010）：機票和酒店業務迅速發展，初步奠定在線旅遊服務行業龍頭地位。2004 年，攜程推出 國內首個國際機票在線預訂平台，不久後開始進軍商旅管理市場，2007 年單月機票銷售突破 100 萬張，2009 年會員 數突破 4000 萬，2010 年推出移動應用來適應用戶從電腦向移動設備的轉移趨勢。 擴張階段（2011-2016）：外部競爭加劇，攜程通過投資併購加速擴張。阿里、京東開始布局在線旅遊，以團購業務 起家的美團也逐漸推出酒店、門票預訂服務，在線旅遊服務行業競爭加劇，攜程、藝龍、去哪兒紛紛通過補貼返現搶 佔市場份額，掀起價格戰。2014 年開始，攜程先後投資同程、藝龍、去哪兒，2016 年收購天巡進行全球擴張，並陸 續與業內多家相關公司達成戰略合作。 戰略轉型階段（2017-2022）：拓展國際市場，加碼內容戰略。2017 年攜程向全球用戶推出 Trip.com 移動應用及在 線網站，次年成為商品交易總額口徑統計下的全球最大在線旅行平台。2019 年攜程公布 G2 戰略，向高品質和全球化 方向邁進。2020 年發布「旅遊復興 V 計劃」，推動旅遊行業恢復。2021 年攜程確立「旅遊營銷樞紐」新戰略，以星 球號為核心，以社區、直播為載體，加碼內容生態布局。

公司的主要業務包括住宿預訂、交通票務、旅遊度假、商旅管理和其他業務，通過一站式旅行平台滿足休閑及商務旅 游者的各種預訂及旅行需求。根據招股說明書，截至 2020 年底，公司能夠提供超過 120 萬種全球住宿服務，480 多 家國際航空公司，以及超過 31 萬項全球目的地內活動，並與超過 3 萬家合作夥伴一起滿足客戶不斷變化的需求。 住宿預訂：向用戶提供基於目的地和具體住宿偏好搜索、比較和預訂住宿的服務，用戶可進一步按價格範圍、星級類 別、位置、品牌及便利設施篩選並排序搜索結果。截至 2020 年底，公司提供超過 120 萬種全球住宿服務，涵蓋廣泛 的酒店、汽車旅館、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所及其他物業。 交通票務：向用戶提供票務信息查詢和票務預訂服務，包括機票、火車票、長途汽車票及船票。公司同時提供旅行保 險產品及簡化票務流程的各種增值服務。截至 2020 年底，公司的交通票務網路覆蓋 200 多個國家及地區。 旅遊度假：向用戶提供打包旅遊度假產品，包括跟團游、半跟團游、定製旅行等。同時提供交通和住宿一條龍服務， 包括目的地交通、景點門票、當地活動、保險、簽證及導遊。 商旅管理：針對企業用戶開發了企業差旅管理系統，通過專業差旅服務團隊對企業的差旅活動進行規劃和監控，提供 出行管控服務，以經濟高效的方式為用戶規劃商務旅遊。 其他業務：主要包括線上廣告及金融服務。

1.2 股權結構：股權結構分散，百度為最大股東，高管團隊經驗豐富

公司股權結構分散，百度為最大股東。董事及高管共持有 6.6%的股權，梁建章、范敏、孫潔分別持股 3.6%、1.4%和1.3%，其他董事及高管持股合計為 0.3%。百度持有 10.9%的股權，為公司最大股東，Pzena Investment Management, LLC 持股為 6.6%，T.ROWE PRICE ASSOCIATES, INC.持股為 5.1%，MIH Internet SEA Private Limited 持股為 5.5%， 摩根士丹利持股為 5.9%。

公司管理團隊從業經驗豐富，任職穩定。四名聯合創始人（梁建章、范敏、沈南鵬、季琦）自公司成立以來長期擔任 重要職務，在 OTA 行業或酒店行業擁有超過 20 年以上從業經驗，核心團隊較為穩定。

1.3 經營情況：發力「酒旅」+「交通」板塊，疫情為公司發展帶來新的挑戰

公司營收和利潤長期保持穩步增長趨勢，疫情反覆下公司經營短期承壓。2017-2019 年公司營收分別為 267.8/309.7/356.7 億元，對應 CAGR 為 10.02%。同期公司歸母凈利潤呈現波動上升趨勢，對應 CAGR 為 48.47%，2019 年實現歸母凈利潤 70.11 億元。2020 年新冠疫情給在線旅遊服務行業帶來較大負面影響，由於公司核心客群為商旅人 群、白領，長途游、出境遊客流受損較為嚴重，使得公司業績短期承壓，2020 年營收下滑至 183.2 億元/-48.6%，歸 母凈利潤下滑至-32.47 億元/-146.3%，隨著疫情防控向好，2021 年公司營收有所回升，虧損減少，經營情況好轉。

住宿預訂、交通票務、旅遊度假和商旅管理是公司的四大主營業務，住宿和交通預訂是公司最重要的收入來源。2021 年住宿預訂、交通票務、旅遊度假、商旅管理和其他業務收入佔比分別為 40.7%/34.5%/5.5%/6.7%/12.6%。2017-2021 年，住宿預訂和交通票務收入佔比處於在 35%-45%區間，兩項業務收入之和佔比高達 75%以上，近年來隨著公司業務 的逐漸多元化以及疫情對於 OTA 行業的的衝擊，住宿預訂和交通票務收入佔比呈現緩慢下滑趨勢，但長期來看依舊仍 是公司最為重要的收入來源。

後疫情時代旅遊度假營收承壓較大，商旅管理營收增長強勁。2017-2019 年公司旅遊度假業務收入複合增速為 23.6%， 2020 年疫情導致旅遊業受到極大衝擊，旅遊度假收入同比下滑 72.6%，由於跨省長途旅行持續受限，2021 年。2017-2019 年，公司商旅管理業務發展較快，收入複合增速為 29.1%，為各項業務中最高。2020 年受疫情影響導致商旅需求驟降， 商旅管理收入同比下滑 30.1%，隨著 2021 年疫情防控形勢向好，企業復產復工有序推進，經濟活動步入正軌，商旅管 理收入同比上升 53.6%，恢復速度顯著高於其他主營業務。

公司毛利率維持在較高水平且較為穩定，受疫情影響盈利能力下滑明顯。作為行業龍頭，受益於規模效應以及較高的 運營效率，攜程毛利率長期保持 77%-82.5%之間較高的毛利率水平。 2017-2019 年公司營業利潤率和歸母利潤率呈波 動上升趨勢，2020 年以來受疫情影響出現大幅下滑，目前虧損幅度逐漸收窄。 後疫情時代研發費用率呈上升趨勢，銷售和管理費用率有所下降。疫情給公司業務帶來較大壓力，費用管控趨嚴。研 發費用率長期維持在較高水平且自 2019 年以來持續上升，主要是因為公司圍繞內容、產品、質量、供應鏈四大方向 加大研發投入，在疫情期間推出各類創新項目。銷售費用率自 2018 年以來呈下降趨勢，主要是因為投資併購使得在 線旅遊服務行業的競爭格局趨於穩定，銷售及營銷所需費用相應減少，再加上疫情對市場需求的抑制，導致公司對銷售費用的管控更嚴。管理費用率從 2020 年的 19.9%下降到 2021 年的 14.6%，主要是因為公司持續提高客戶服務中心 自動化率和人員效率，實現人員架構的精簡。

1.4 競爭優勢：綁定商旅核心用戶，深耕供應鏈與產品服務，先發優勢和規模效應下核心基本盤穩固

1.4.1 綁定商旅核心客群，用戶基本盤優越，流量端仍具提升空間

作為國內在線旅遊行業的先驅，攜程布局在線住宿預訂及交通板塊較早，早期的先發優勢在經歷多年的發展後，已然 形成了較為明顯的品牌優勢和規模優勢，用戶基本盤卓越。由於早期在線旅遊滲透率呈現一個至上而下的特徵，攜程 敏銳的把握行業發展的趨勢，在早期通過探索商業模式以及價格戰等方式積累了大量的高線城市的商旅客群，該類客群用戶粘性及忠誠度較高，使得攜程在高線城市獲得了較為穩定的用戶基本盤，品牌形象深入人心。 攜程綁定核心商旅、白領客群，用戶集中於一線、新一線、二線等高線城市，整體呈現支付能力較強、價格敏感度低、 用戶粘性高等特徵。攜程定位於中高端旅遊服務，用戶群體以支付能力強、價格敏感度低的職場人士為主。地域分布 方面，一線及新一線城市的用戶佔比約為 43%，說明高線城市用戶對攜程較為青睞。消費水平方面，中等及以上消費 用戶佔比為 86.7%，高於同程和美團，處於行業前列。

攜程的核心月活用戶以 24-35 歲之間的年輕群體為主，對比美團 30-35 歲之間的客群是攜程的優勢區域。根據易觀 千帆的數據顯示，2022 年 5 月，攜程活躍用戶數為 4321 萬人，其中 24-35 歲的用戶佔比接近 60%，35 歲以下用戶 佔比接近 75%，說明攜程對年輕群體有著較強的吸引力。對比同為主打年輕群體本地消費的美團，我們可以發現攜程 的用戶的優勢區域是高線城市的 30-35 歲之間的年輕客群，該類客群消費能力較強、商旅需求及品質旅遊需求較大、 價格敏感度較低。穩定的中高消費水平客群是攜程在用戶端的核心優勢，為其營收增長提供了有力支撐。

1.4.2 住宿交通齊頭並進，成立自有酒店品牌滲透產業鏈上游，深耕供應鏈成效顯著

攜程以住宿、交通預訂業務起家，通過戰略投資的方式拓展上游供應鏈，與各大高星酒店長期保持合作關係。隨著預 訂方式由線下向線上轉移、產品同質化越發嚴重，住宿和交通產品供應商不得不依賴網路平台引流，龐大的用戶群體 使得攜程在和酒店議價時往往處於有利地位，穩定的中高消費客群助力攜程成為高星酒店分銷的首選。攜程深耕酒店 預訂業務多年，通過投資、戰略合作等方式加強與上游供應商的關係，與華住、君瀾等酒店集團均有穩定合作，為攜 程在高端酒旅板塊築牢護城河。

攜程系酒店間夜量被美團趕超，客單價優勢凸顯。美團憑藉流量優勢和下沉市場推動了酒旅業務的迅速增長，2021 年上半年酒店預訂間夜量佔比高達 47.3%，超過攜程（23.9%）、去哪兒(10.4%)和同程(10.3%)之和。然而，在客單 價和傭金率方面，攜程的高端酒店相較美團的中低端酒店具有絕對優勢。此外，高星酒店客戶群體擁有更高的消費能 力和粘性，再加上攜程在高端酒旅供應鏈的積累，使得美團難以在營收上相比攜程仍具有一個較大的差距競爭。

投資併購鞏固既有優勢，布局供應鏈打造出行服務閉環。攜程的交通業務分為機票、火車票、汽車票和船票。機票方 面，攜程對東航進行投資，開展資源合作和技術互補，收購英國機票搜索平台 Skyscanner，加速進軍國際市場。根 據 2021 年年報，攜程為國內幾乎所有航空公司和主要的國際航空公司分銷機票，提供 470 多家全球航司的航班，覆 蓋 200 多個國家及地區的超過 2600 個機場。地面交通方面，攜程先後投資易到用車和一嗨租車，打造機票、酒店、 景區和地面交通的閉環，為用戶提供更加流暢的出行體驗。

「深耕國內，心懷全球」，海外業務迎來強勁復甦，全球化布局提升抗風險能力。近年來，攜程通過對國外相關公司 的投資和收購持續拓展海外市場，提高全球影響力。2018-2019 年，攜程海外業務增速高於國內，營收佔比從 9.77% 提升至 12.49%，2020 年受疫情影響下滑明顯，2021 年隨疫情好轉逐漸復甦。近年來隨著國內疫情反覆，海外市場 復甦成為了保證業績的重要驅動力，全球化的布局使得攜程相對於其他 OTA 平台具有更強的抗風險能力。2022 年 Q1 海外業務復甦勢頭強勁，國際平台酒店預訂量較 2019 年同期上升約 25%，機票預訂量同比提高超過 270%。

1.4.3 多元營銷提高轉化率，存量時代發力精細化運營，內容戰略成效初顯

堅持營銷創新，內容戰略初顯成效。2020 年疫情導致旅遊業持續低迷，攜程通過直播積極開展營銷，全年直播 118 場，吸引 2 億消費者在直播間預約旅行，累計貢獻交易額約 50 億元，成效顯著。2021 年 3 月，攜程確立「旅遊營銷 樞紐」新戰略，以星球號為核心，以社區、直播以及縱橫為載體，聚合流量、內容、商品三大核心板塊，疊加豐富的 旅行場景，提高從內容到交易的轉化率。

精準把握疫後旅遊趨勢，加快創新休閑度假產品。疫情期間，攜程先後推出旅遊復興 V 計劃和旅遊復興 2.0 計劃，聯 合目的地啟動 20 億元復甦基金，用於刺激旅遊消費，助力行業整體的恢復。疫情以來，消費者更加關注出遊安全， 攜程積極順應變化的旅遊需求，推出定製游、私家團等新產品。此外，攜程在鄉村振興和紅色旅遊方面加大投入，打 造鄉村旅遊路線和紅色旅遊路線，在多地建設攜程度假農莊，深度挖掘旅遊資源，促進休閑度假產品推陳出新。

2、同程旅行：深耕下沉市場的 OTA 龍頭，把握「流量」+「資源」優勢

2.1 歷史發展：早年以酒店、交通業務起家，內生髮展加外延併購成就OTA 行業領軍者

同程旅行是中國第三大的 OTA 平台，早年公司以酒店及交通業務起家，可以分為同程旅行和藝龍旅行兩大主體。 藝龍旅行：OTA 住宿預訂業務先驅，大力發展酒店、機票預訂業務。1999 年藝龍成立，定位城市生活服務。2000 年，藝龍併購百德勤及其電商網站，開始運營酒店預訂業務。2001-2003 年，藝龍以旅遊業務收入為主，業務收入占 比超過六成。2004 年藝龍收入增長 65%，同年在納斯達克上市。2006 年藝龍由大股東 Expedia 換帥，公司內部三 足鼎立，執行力下降。2007 年，藝龍再次更換 CEO，在業務上做減法，以酒店業務為主，機票為補充，砍掉線下業 務。同時，為避開攜程優勢領域，藝龍擴張中小酒店乃至客棧和二三線城市市場。2009-2015 年，資本市場對在線旅 游的投資也一片火熱，2011 年年中騰訊入局對藝龍進行戰略投資。2012 年攜程斥資 5 億美元發起價格戰，以 2015 年攜程從 Expedia 手中買下藝龍全部股權告終。

同程旅遊：早年定位 2B 旅遊平台，逐步發展為微信錢包出行票務獨家運營商。2002 年同程團隊創建，隨後 2004 年 同程網路成立並定位在 2B 旅遊平台。2006 年，在 2B 領域站穩腳跟後，同程決定將業務延申至 2C 領域。2012 年騰 訊入股同程網路，2014 年同程網路成為微信錢包「火車票機票」入口獨家運營商。2014 年攜程入股同程終結同程「1 元門票」價格戰，同年同程旅遊與藝龍旅行簽署戰略合作協議。2016 年，同程網路將其業務分拆，將其線下旅遊業 務讓予同程式控制股，同程網路和同程國際旅行社（集團）分別聚焦旅遊標品和非標品業務。 同程藝龍合併，背靠騰訊升級求變，成就 OTA 行業領軍者。2017 年同程旅遊集團旗下的同程網路與藝龍旅行網合併， 2018 年同程藝龍在港交所掛牌。2020 年同程藝藝龍推出「安心」系列計劃為客戶提供保障，同年創立方舟聯盟計劃 服務景點。2020 年同程藝龍進行品牌升級，聚焦更加年輕的消費群體。2021 年同程藝龍進行組織架構調整，正式更 名「同程旅行」。根據 Fastdata 極數統計，2021 年同程旅行市場份額占 14.8%居 OTA 平台中第三位。

作為國內領先的 OTA 平台，同程旅行經營業務範圍廣泛。自同程與藝龍合併後，除了繼續保持過去較為強勢的票務 預訂以及住宿預訂業務的優勢，同程也進行旅遊景點、商旅服務等其他業務拓展，為酒店供應商提供 SaaS 服務、助 力旅遊景區智慧旅遊發展，旨在完成從在線旅遊平台到智能出行管家的轉型。通過自有多個業務條線進行相互導流， 進一步實施交叉銷售策略。此外，在疫情反覆背景下，同程旅行向用戶提供智能化疫情防控信息，根據用戶出行需求 為用戶提供健康碼一鍵跳轉服務。

2.2股權結構：背靠騰訊攜程兩大股東，與攜程共享相關資源

攜程與騰訊為同程旅行主要股東，同時提供產品服務以及流量資源。攜程為同程背後最大股東，持股比例為 25.23%； 騰訊為同程背後第二大股東，持股比例為 21.44%。前者向同程旅行供應酒店及非標住宿間夜資源，後者向同程開啟 微信獨家票務及住宿入口。此外攜程作為同程旅行的大股東以及重要的住宿資源供應商，與同程共享酒店及非標住宿、 出行票務以及景點門票等相關資源，由於戰略重心不同，二者避免直接競爭而能直接互惠互利。

董事會由同程系、攜程系及騰訊系成員構成，同程系成員為執行董事主導公司發展。董事長吳志祥和 CEO 馬和平均 為同程網路創始人，吳志祥具備 17 年電子商務及 OTA 經驗，馬和平具備超過 13 年年互聯網公司營銷經驗；非執行 董事中兩名來自攜程系，兩名來自騰訊系。團隊平均年齡 52 歲，具有深厚的行業經驗。公司主要高管成員為歷史藝 龍及同程高管，合作多年經驗豐富。首席財務官范磊和兩名副總裁余沛、白志偉均來自藝龍開曼，首席運營官王強來 自同程網路。團隊成員平均年齡 42 歲，管理經驗較為豐富。

2.3經營情況：積極應對疫情衝擊，經營策略初見成效

上市以來營收情況逐漸提升，面對疫情利潤彈性較高。自 2015 年上市至 2019 年疫情爆發前，同程旅行營收始終穩 健增長，2015-2019 年營業收入 cagr4 高達 63.83%，2020 年因疫情影響同程旅行營收同比下降 19.75%降至約 59.33 億元，經過 2020 年策略轉變以及 2021 年品牌升級，2021 年同程旅行營業收入約 75.38 億元同比增長 27.05%，相 比疫情前的 2019 年同比增加約 2%。2017 年同程旅行凈利潤首次轉正實現凈利 1.94 億元，關鍵原因是同程旅行節 約了成本費用，主要來源於訂單處理成本、人工成本費及法律服務費等專業費用的減少。2018-2019 年同程旅行凈利 潤均為正值，2021 年凈利潤達到 7.14 億元，2017-2021 年 cagr4 達到 38.42%。

公司經營歷經疫情仍具韌性，住宿服務收入佔比近六成。2021年交通/住宿/其他業務營收佔比為31.96%/59.14%/8.9%， 結構基本與 2020 年持平，公司以交通票務服務及住宿預訂服務為主，通過賦能下沉市場中小型酒店以及擴展線下市 場提升滲透率進行拉新，2021 年同程旅行在微信平台約有 61.7%的新付費用戶來自三線及一線城市。另外，通過推 出「機票盲盒」等系列相關產品，以及「校園卡」計劃等營銷活動，同程旅行提高了其在年輕用戶中的認可度和滲透 率。

交通出行服務：增加出行增值服務，提升出行智能化水平，業務逐漸復甦。2021 年同程旅行交通票務服務收入 44.58 億元，同比增加 28.42%，基本恢復到 2019 年同期水平，主要來源於後疫情時期業務復甦以及用戶增值服務提升相 關需求。同程旅行推出的「慧行」智慧交通系統通過組合多種交通方式、根據用戶出行需求和偏好為用戶提供中轉聯 程等出行方案。2021 年同程旅行對「慧行」智慧交通系統的覆蓋場景進行擴大，「通車換座」功能讓用戶無法獲得 直達火車票時可以購買同一班次列車的分段行程的火車票組合。抓住「機票盲盒」的營銷風口，覆蓋超過 200 個出發 地和目的地的 4 萬多條航線，吸引千萬用戶參與。

住宿預訂服務：提升上下游用戶體驗，保證產品質量。2021年同程旅行交通票務服務收入24.09億元，同比增加23.83%， 相比 2019 年同期增加 2.12%，主要來源於住宿需求及相關增值服務的增加。2021 年，同程旅行在供應商定期考核 評級體系中加入「酒店服務質量分」項目，不定期對供應商進行排序，給予優質供應商資源傾斜、給予不合格供應商 處罰措施，加強對供應商的管理能力。同時針對疫情常態化趨勢，根據酒店退改政策對下游用戶提供免費退改服務， 提供「先住後付」的服務以及「免擔保金」、「離店付款」的信用預訂服務。 其他業務：協助賦能上游景區及酒店智能化水平。公司通過開發預約小程序幫助合作景區進行科學入園管理，整合入 園檢查健康碼和行程卡功能，實現線上預約管控，以及協助景區部署智能自助售票機、全自動機閘機、機器人等，減 輕景區壓力。同程旅行旗下「住哲」和「金天鵝」兩大酒店物業管理系統（PMS）能夠為不同住宿主體（民宿、酒店、 區域連鎖、集團連鎖等）提供全業務場景的數字化解決方案，並可以進行 OTA 直連、全網代銷、收益管理、智慧酒 店升級等服務，幫助客戶實現運營效率的提高。

2.4競爭優勢：「騰訊流量」+「攜程供應鏈」，深度合作加速拓展下沉市場

2.4.1 與騰訊開展深入合作，藉助微信端流量入口，快速佔據低線城市

受益於騰訊生態系統流量渠道支持，同程旅行 MAU 提升迅速，低線城市為主要增量來源。2017-2022H1，同程旅行 的平均月活用戶由 1.21 億增長到 2.21 億，平均月付費用戶由 1560 萬增長到 2890 萬，月付費率為 13.1%。2022 年 上半年，公司 87.1%的註冊用戶來自非一線城市，2022 年第二季度約有 61.7%的新付費微信用戶來自三線及以下城 市，較 2021 年同期的 59.3%進一步提升。

與騰訊深入合作鞏固流量優勢，微信小程序流量佔比超 8 成，付費率仍有較大提升空間。2021 年 7 月，同程與騰訊 續簽協議，繼續在微信支付界面中擁有兩個入口，當中大部分流量來自微信支付界面及用戶最常用小程序的下拉列表。 通過與騰訊保持廣泛的合作，將用戶從 QQ 音樂、QQ 瀏覽器及騰訊視頻等多個騰訊旗下平台導流至小程序。同時公 司利用騰訊旗下多個知名 IP，聯合推出一系列線上線下互動營銷活動以吸引用戶，以提高品牌知名度。2021 年，同 程約 80.7%的平均月活躍用戶來自微信小程序；付費用戶數用戶數佔總月活躍用戶數的比重常年保持 12%的水平， 未來仍有比較大的提升空間。

2.4.2 與大股東攜程共享酒店庫存，打造上游供應鏈優勢，實現合作雙贏

同程藝龍目標市場在低線城市，攜程專註一二線城市，二者競爭交集相對較少。以用戶群體劃分，同程旅行專註於開 發低線市場，在三四線及以下城市市場佔有率較高，攜程在一二線城市中高端市場佔據絕對優勢，目前向低線市場下 沉主要發力點為頭部三線城市，更低線城市將依託同程旅行開展，故二者直接開展競爭的市場僅為少量頭部三線城市， 交集相對較少。根據 2020 年第七次人口普查數據顯示，我國三線及以下城市具有超 9 億人口的廣闊空間，人口佔比 超 65%，同程旅行在低線城市發展前景廣闊。

聯手大股東攜程，獲取上游供應鏈優勢。同程藝龍與攜程於 2018 年 11 月達成三年期的資源供應框架協議，攜程將 通過同程藝龍的平台提供住宿預訂及租車服務，同程藝龍向攜程提供若干住宿及交通票務服務。2020 年年底同程藝 龍與攜程重新簽訂三年框架協議，供應端維持原合同。 在合作協議下，同程收入遠高於支出，為受益者。2019/2020/2021 年，同程對攜程在其平台提供的住宿服務向供應 商收取的傭金以及自身銷售向供應商收取的傭金為 15 億元、13.9 億元、15.75 億元；同程向攜程支付的系統維護費 為 1.03 億元、1.17 億元、1.51 億元。

在與攜程的合作中，同程旅行可獲取攜程供應端優勢資源，攜程可獲得同程藝龍微信端巨大流量，並將其作為進入三 四線市場的切入點，擴大市場份額。攜程憑藉多年 OTA 行業第一的地位和巨大的採購量，可以遠低於市場均價採購 產品和服務，與同程藝龍合作可以獲取更高的議價能力，同時為同程藝龍創造更多成本優勢；而同程藝龍在低線城市 的廣闊布局和較低的獲客成本則被攜程作為其進軍三四線市場的切入點，雙方互利互惠以期獲得更大市場份額，同程 旅行銷售的住宿間夜中來自攜程供應的部分由 2016 年的 10%快速增長至 2019 年的 75%。 綜合來看，攜程與同程旅行的合作能夠有效實現互利互惠，具備較強的穩定性。進軍低線 OTA 市場，流量與產品缺 一不可，由於低線城市旅遊出行頻次較低，單獨的旅遊 APP 獲客難，維持流量活躍度的成本較高，儘管攜程的供應 鏈強大，也需要藉助高頻的流量與美團競爭。而騰訊作為國內活躍用戶最多的 APP，其下沉市場流量的覆蓋面、活躍 度和用戶時長超過其他流量方，因此雙方的合作穩定性較強。

2.4.3 對比美團，同程通過錯位競爭實現中短期共同發展，流量是長期競爭的焦點

美團是同程藝龍在低線城市的主要競爭者，中短期內雙方通過錯位競爭實現共同發展。對比同程與美團，我們可以發 現，兩者雖然同為發力低線城市的 OTA 平台，雙方由於用戶客群、流量來源、供應鏈截然不同，打造了差異化的商 業模式共謀下沉市場增量，通過錯位競爭實現共同發展：

（1）目標客群與相關服務：同程旅行聚焦低線城市異地出行，美團發力本地生活延伸的到店酒旅。具體而言，同程 藝龍的出行預訂相關服務更多是圍繞低線城市的異地出行，通常多為本地游，省內游，並且酒店和旅遊服務更加圍繞 交通樞紐，而美團酒旅由於更多則是圍繞本地生活開展的同城游，因此兩者的目標客群有所差距，通常而言同程藝龍 的客戶出行距離稍長、支出較高、頻率較低。短期來看，同程藝龍在提供一站式旅遊產品的能力上優於美團，兩者酒 旅業務面向的客戶群體不盡相同；中長期來看，隨著旅遊產品的供給差異會逐漸收窄，對於流量的把控至關重要。

（2）間夜量與客單價：美團酒店間夜量高於同程旅行，同程旅行酒店均價高於美團。完整的出行/旅行通常由交通、 住宿、娛樂三個環節組成，其中交通環節的支出屬於旅行中前期的沉默成本，在旅行中較高的交通成本會提高後續住 宿、娛樂環節旅遊消費者對價格的接受程度，而攜程、同程、美團客戶在長途游、省內游、同城游的偏好不同，使得 三者在酒店均價上呈現攜程>同程>美團的特點。由於本地生活消費頻率要比旅遊要更強，美團通過到店餐飲等服務對 到店酒旅進行了很好的引流，使得美團酒店間夜量遠高於同程。

（3）流量來源：同程旅行流量依賴騰訊系，社交屬性凸顯，美團酒旅流量來自於美團，本地生活屬性凸顯。下沉市 場旅遊頻次較低，因此對 OTA 的流量提出極高的要求，一方面要能夠觸達低線城市用戶，另一方面要有足夠高頻的 業態做支撐。同程藝龍藉助微信流量，有利於低成本獲取大量社交流量；而美團流量為外賣餐飲相關的交易屬性，並 且大眾點評可以為顧客提供更多的內容服務，獲客成本更低。長期來看，美團與同程在下沉市場的競爭終為流量之爭， 一方面，在社交流量領域，騰訊系通過微信、QQ 等渠道建立起了穩定的流量來源，並且微信等社交 app 用戶在日均 使用時長和日均活躍用戶數量均明顯領先於美團；另一方面，在本地生活流量領域，近年來抖音快手等短視頻平台等 內容平台快速崛起對流量起到了明顯分流效果，2021 年抖音更是以近 100 分鐘的日均使用時長領先於各大 app，在 本地生活方面抖音也像美團發起了新的挑戰，長期來看流量端美團的穩定性不如同程。

3、美團：迅速發展的 OTA 服務平台，圍繞本地生活拓展到店酒旅業務

3.1 酒旅業務：精準定位發力到店酒旅，差異化競爭實現後來居上

美團酒旅業務前期依靠美團外賣餐飲業務導流以及差異化競爭，迅速在行業中取得一定的優勢地位。美團最早於 2012 年布局酒店業務，美團酒店推廣模式主要採取電銷，即通過呼叫中心員工以電話形式向潛在客戶推銷產品、服務。2014 年 6 月，美團酒店事業部正式成立。成立後不到一年時間，酒店業務從團購全面向預訂轉型，定位同城住宿，早期瞄 准客單價 200 元以下的市場，優先滿足同城的住宿需求，然後逐步向異地擴張。美團酒店的成長一方面來自低線城 市商家需求驅動，另一方面攜程、去哪兒戰略層面更重視中高級酒店，差異化競爭使得美團在低線城市贏來了快速發 展。同時在高星酒店市場，美團仍然做出了一定努力，通過綜合優勢逐步取得進展。由於公司高星酒店的餐飲收入占 比高於客房住宿，美團主要採取側面進攻的方式，通過美團在高星級酒店的健身、餐飲周邊業務的協同優勢來逐步滲 透酒店業務。

3.2 經營情況：到店酒旅增長迅速，經營利潤率穩步提升

美團到店酒旅業務後來者居上，在國內 OTA 行業迅速取得一席之位，業務穩定增長。 2021 年，美團到店酒旅業務 實現營業收入 325 億元/+53%，同比恢復 2019 年的 146%，恢復進度領先於同程和攜程等 OTA 企業。間夜量方面， 美團在 2019 年全年的間夜量首次超過攜程系總和，成為行業第一，2021 年更是間夜量同比增長近 35%，美團酒店 相關的業務間夜量和持續穩定增長，是美團到店酒旅業務收入增長的重要推動力。

3.3 競爭優勢：積極應對疫情衝擊，憑藉「本地屬性」+「流量協同」加速滲透市場

定位本地需求維持流量優勢，活躍商家及交易用戶數持續增長。目前美團依託本地生活服務資源為三四線城市的中小 型酒店提供網聯化服務，並通過滿足用戶的本地需求，如鐘點房預定，臨時住宿等場景，加速滲透市場。此舉避開了 攜程、飛豬盤踞的高端市場，競爭壓力相對較小。此外，美團佔領中低消費空白市場後又逐步滲透高端本地生活市場， 推動活躍商家及交易用戶數穩定增長。

疫情改變 OTA 行業競爭格局，美團將通過流量優勢吸引更多酒店入駐平台。疫情影響下，商旅及文旅需求受到強烈 衝擊，餐飲和本地周邊游作為本地生活中最早恢復的行業，部分酒店在封控期間通過外賣、本地度假休閑等方式維持 營收，增加線上銷售渠道。疫情緩解後，高星級酒店的餐飲收入比重明顯增加，收入結構產生變化。美團擁有巨大的 流量優勢，並擁有完善的本地服務一站式平台，高星酒店紛紛選擇美團完成線上化的改進。在疫情的影響下，美團在 高端酒店市場的競爭優勢更加凸顯，但在高星酒店依舊難以突破攜程高線城市的布局，因此下沉市場依舊是未來發展 的重點。 美團充分發揮其在綜合性服務平台的競爭優勢，運用外賣、餐飲、團購等多項業務為酒旅業務導流，實現流量協同。 一方面，近年來美團充分發揮其綜合性生活服務平台優勢，從酒店住宿服務的在線預訂出發，將酒店內優質的餐飲、 婚宴、健身、休閑娛樂等服務全面上線，提升酒店的線上化滲透率，進而有效幫助酒店提高綜合收益。另一方面，由 於美團酒旅的核心用戶主要以學生和上班族為主，而美團自身通過「外賣、餐飲、團購」打造的本地生活服務平台客 戶群體重合度較高，平台巨大的流量優勢可以為酒旅業務引流，從而加速酒旅業務發展。

得益於低線城市滲透率的持續提升以及本地生活業務的拓展，美團到店酒旅有望保持高速增長的趨勢。正如前文所言， 短期內美團酒旅面臨的挑戰主要來自於同程旅遊在下沉市場的競爭以及抖音在本地生活方面流量的分流，目前美團與 另外兩家公司仍處於錯位競爭共謀增量的階段，並不會影響美團酒旅在短期的快速發展。長期來看，儘快疫情因素下 美團近年來在高星酒店方面有所突破，我們認為美團酒旅依舊難以突破攜程在高線城市的布局。在 OTA 領域，攜程綁 定高線城市商旅客群，同程吸納下沉市場旅行用戶，美團把握本地生活相關酒旅消費的用戶心智已然形成，而長期美 團酒旅能否突破高線城市的關鍵則是在於用戶心智的轉變。而考慮攜程在商旅業務上心智穩固，競爭對手較難突破， 我們認為未來攜程在高線城市的優勢或將繼續保持，競爭格局有望長期穩定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤