水井坊深度報告：持續聚焦次高端及高端，渠道進化，盈利提升

2021年09月09日18:53:02 美食 1196

（報告出品方/作者：德邦證券，花小偉，鄧周貴）

1. 水井坊：本土資源和跨國企業合力推動的川酒金花

1.1. 發展復盤：藉助古迹推出水井坊，不改初心追逐高端

1.1.1. 與全興同屬一脈，水井坊高調出世一炮而紅

水井坊前身是全興股份，原主導產品全興大麴歷史底蘊深厚，具有純正的名酒血統。全興大麴不僅是川酒六朵金花之一，也是中國老八大名酒之一，在1963年、1984、1989年舉行的中國名酒評比中均有獲獎。深厚的品牌底蘊、高質量的產品以及親民的價格，輔以全興集團獨特的足球營銷，全興大麴風靡全國，上世紀90年代末巔峰時銷售額突破15億元，銷量僅次於五糧液，並在1998年通過股權轉讓和資產置換方式對四川製藥進行實質性重組實現上市。隨後行業開始迎來調整階段，1998年亞洲金融危機白酒行業整體受影響，1999年315晚會事件全興大麴受影響，2001年白酒消費稅從量稅徵收對低價的全興大麴而言更是雪上加霜，全興大麴酒銷量逐年萎縮，公司面臨著經營微利轉向微虧的局面。2002年，全興集團開始進行改制，通過員工信託持股計劃由授權經營的國有獨資公司改製為多元股權結構的民營有限責任公司。

藉助古迹發掘推出超高端品牌水井坊，面市之初光彩耀人。1998年，全興酒廠改建時發現水井街釀酒古迹，1999年，在四川省文化廳、成都市文化局的直接領導下，展開了考古發掘工作，發掘了迄今為止全國以至全世界發現的年代最早、保存最完整的白酒釀酒遺址，被譽為「中國白酒第一坊」，後被評為「99年中國十大考古新發現」之一。利用考古挖掘事件，全興酒廠順勢推出標誌性的超高端產品水井坊，零售價超700元，遠超當時處於300-400元價位段的五糧液、茅台。新產品包裝精美，採用六邊形紙盒和木質底座構成的紙木結構包裝，奪得代表國際廣告藝術創意最高成就的「莫比烏斯」金杯獎。營銷推廣上，水井坊與專業廣告公司廣東省廣告公司合作，推出《醒獅篇》、《風雲篇》等一系列電視廣告，定位「中國第一坊」，並針對香港、廣東、四川等地進行重點營銷。水井坊的推出給渠道和終端提供了豐厚的利潤，並迎合了新消費背景下消費者求新求異的消費心理，大獲成功：2000年推出即銷售111噸，實現營業收入0.55億元，噸價達到50萬元/噸，2001年營業收入進一步達到1.85億元，同比增長236%。

高端價格帶競爭強度加大，水井坊價格逐漸被其他名酒趕超。全興破天荒的推出水井坊品牌後帶來的市場反饋吸引其他酒企紛紛推出高端新品，如瀘州老窖推出國窖1573、劍南春推出東方紅等，消費者在高端/超高端價位帶有了更多選擇，水井坊不再「一枝獨秀」，面臨更激烈的市場競爭環境。從品牌自身運作來看，水井坊在走向大流通的過程中價格日趨透明，經銷商銷售動力減弱，同時部分市場存在價格衝突和局部竄貨現象，作為新品牌，水井坊的品牌力尚不如茅台、五糧液等老牌高檔酒，渠道推力變弱後增長勢頭放緩，於2005年前後價格逐漸被其他名酒趕上。為了繼續佔領價格制高點，公司再次推出更高價位的新品典藏，但市場環境已經與之前有了很大不同，典藏並沒有造成與水井坊推出時一樣的轟動，而且公司涉足房地產等多元化業務，多元化發展分散了主業精力。

1.1.2. 帝亞吉歐多次增持，管理團隊磨合逐步到位

2006年起帝亞吉歐開始入股水井坊，經過十多年的增持，成為水井坊控股股東。2006年，國際洋酒巨頭收購水井坊大股東全興集團43%股權，成為水井坊二股東，開始了對水井坊的收購進程。2008年帝亞吉歐將全興集團持股比例提升至49%，之後剝離出全興酒業為收購掃清政策障礙，並再次收購全興集團4%股權，至此，帝亞吉歐成為了全興集團控股股東。2018~2019年，帝亞吉歐再次以要約收購形式收購水井坊股份，到2019年時，合計持有水井坊約63%股份，水井坊也成為中國唯一一家被外資控股的上市白酒公司。

帝亞吉歐正式入主水井坊後，逐步引入高管團隊。2010年至今，水井坊共經歷了5任總經理的更替，從總經理的背景可以看出帝亞吉歐在總經理的聘用上更加本土化，中方與外方管理團隊磨合逐步到位。

柯明思時代（2010-2013）：柯明思是首位洋經理，上任後致力於提高水井坊綜合管理能力，在內控、效率等方面提出多項管理變革。柯明思在戰略上提出「中國白酒三甲」，推出一系列超高端產品，重營銷，輕渠道建設，在任期間水井坊業績平平，白酒業務收入增速落後於上市公司平均水平，行業深度調整後辭職。

大米時代（2013-2015）：大米是第二位洋經理，擁有豐富的食品領域從業經歷，上任後提出「像賣快消品一樣賣白酒」，著手調整水井坊營銷體系。由於行業調整，總代退出，為了穩定價格，大米破例對總代庫存進行回收，以扁平化模式取代原總代模式，並加大KA渠道和電商渠道建設。但是此時行業處於深度調整階段，一系列改變仍擋不住公司下滑勢頭。

范祥福時代（2015-2019）：范祥福是首位「本土」掌門，上任後推出新版典藏和菁翠，聚焦300元以上產品，維持品牌高端形象，品牌定位也調整為「600年，每一杯都是活著的傳承」。渠道模式上放棄扁平化戰略，推行新總代和老總代相結合模式，並加強終端門店建設，疊加行業回暖，公司實現恢復性增長。

危永標時代（2019-2020）：繼續優化核心門店建設，疫情期間主動控貨，取消部分任務考核，對經銷商和門店進行幫扶，使公司平穩過渡。

朱鎮豪時代（2021-）：2021年7月朱鎮豪在代行總經理282天後正式上任，朱鎮豪有啤酒、洋酒工作經歷，從2015年起擔任水井坊董事，對白酒和公司有較深刻的理解，預計能在較短時間內熟悉業務並提出針對性的改革措施。新任商務總監蔣偉由一線銷售出身，銷售經驗豐富，總經理朱鎮豪和商務總監蔣偉的搭配預計會使操作更貼近市場。

1.2. 產品聚焦次高端價位段，邛崍擴產項目奠定未來發展基礎

中高檔產品為主，定位清晰。水井坊拳頭產品臻釀八號和井台裝價格在300-600元，卡位次高端，2020年貢獻了約90%營業收入，主要競爭對手為劍南春、品味捨得、洋河夢3等。菁翠和典藏大師是水井坊高端產品，起到拉升品牌形象作用，目前營收佔比較低，主要競品有五糧液、國窖1573等。中檔產品有小水井、天號陳等產品，定價200元以下，營收佔比較低。

生產過程中產生的大量低端酒主要以散酒形式售賣。由於濃香型白酒工藝特點，生產過程中會產生大量低端基酒，優質酒產量佔比較低。公司品牌定位是高端濃香品牌，大量出售低端酒有損品牌形象，而且低檔酒競爭激烈，因此公司結合自身情況，主要以散酒售賣形式處理低端基酒。

開發多款區域專屬產品，滿足當地消費者需求。以井台絲路版為例，水井坊選取了絲綢之路上的9個地標省市：河南、湖南、四川、北京、浙江、江蘇、上海、福建和廣東，將當地有明顯地域特色的標識融入井台包裝中，如在浙江版本上燒畫著杭州的龍井茶、西湖、傳世名畫《富春山居圖》，在四川版本上燒畫著都江堰、樂山大佛，引起目標消費者共鳴。針對江蘇消費者喜歡喝低度白酒的特點，水井坊在江蘇市場特別推出井台12。井台12酒精度是42度，口感呈現出「三甘三柔」的特點，充分滿足江蘇消費者需求。區域性專屬產品的開發使產品更有當地特色，也便於根據市場發展狀況設計不同的渠道政策。

邛崍項目謀劃長遠，預計新增2萬千升原酒產能。2020年公司總部成品酒設計產能為10857千升，實際產能為8161千升，半成品酒（含基礎酒）庫存量為39460千升，產銷基本平衡，基酒庫存豐富。2018年開始規劃的邛崍全產業鏈基地項目目前已經開工建設，項目建成後每年將增加20000千升原酒釀造能力和40000千升儲存能力，預計2023年可以投產，能滿足未來數年發展需求。

1.3. 員工持股計劃完善公司激勵機制

2019年公司曾推出股票激勵計劃，受疫情影響未達到解鎖目標。2019年，公司推出限制性股票激勵計劃，向13位核心骨幹授予24.22萬股限制性股票，分兩次解鎖。第一次解鎖條件為2019、2020年的營業收入增長率平均值不低於對標企業（2018年A股營收位列前十的白酒上市公司）平均水平的110%。2020年上半年疫情來襲，次高端酒消費場景收縮受影響更大，公司進行控庫存影響營業收入，使2019與2020年營收實際增長率為對應平均水平的56.38%，低於110%，核心骨幹雖已獲授限制性股票，但未能達成解鎖條件。第二次解鎖條件取決於2019-2021年營收增長率，預計解鎖難度較大。

2021年再次推出回購股份計劃，擬全部用於員工持股計劃。2021年3月，公司推出回購股份預案，2021年8月加大回購力度，新方案擬使用5950~11900萬元自籌資金用於回購股份，回購價格不超過130元/股，按回購金額下限測算，預計本次回購股份數量約為45.77萬股，回購的股份將用於實施員工持股計劃。2019年公司回購的用於股權激勵剩餘的7.28萬股也將用於員工持股計劃。目前股份回購仍在實施中，員工持股範圍和激勵方式還沒確定，但是此次股票回購金額比上一次股票激勵計劃大，可以期待實施範圍更廣，激勵效果更好，更有利於充分調動員工積極性，健全公司激勵機制。

1.4. 財務分析：業績穩健，盈利能力不斷提升

營收和歸母凈利穩健增長，2020年受疫情影響略有下滑。受益於行業整體回暖和公司內外部改革見效，水井坊近年營收和歸母凈利保持穩健增長，2016-2019年營收複合增速44.37%，歸母凈利複合增速54.26%。2020年上半年受疫情影響較大，下半年逐步恢復正常，全年營收同比下降15.1%，總收入為30.06億元。2021H1公司實現營收18.37億元，同比增長128.44%，歸母凈利3.77億元，同比增長266.01%，隨著消費升級持續進行，水井坊經銷網路向全國各地深度擴張，預計未來幾年收入和利潤仍能保持雙位數以上增長。

銷售費用保持高位，毛利率提升帶動凈利率提升。公司銷售費用率近幾年保持在較高水平，2020年銷售費用率27.97%，位居上市白酒公司第三，銷售費用主要用於全國性和地方性廣告費用。由於水井坊以中高檔產品為主，低檔產品佔比低，公司毛利率較高，2020年達84.19%，且近幾年保持上升趨勢，疊加管理費用率下降，凈利率從2016年的19.11%提升至2020年的24.33%。

2. 帝亞吉歐帶來國際經驗，為水井坊賦能增效

2.1. 帝亞吉歐：併購整合成就世界第一烈酒巨頭

帝亞吉歐是世界第一大烈酒公司，旗下擁有超200個知名品牌。帝亞吉歐來自英國，是世界第一大烈酒巨頭，業務橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒三大品類，分別在紐約和倫敦交易所上市，在全球30多個國家擁有超過150個工廠，產品銷往180多個國家。帝亞吉歐旗下匯聚一系列傑出品牌，包括尊尼獲加（Johnnie Walker）、珍寶（J&B）、溫莎（Windsor）等威士忌系列；斯米諾（Smirnoff）、詩珞珂（Cîroc）、坎特一號（Ketel One）等伏特加系列；以及百利（Baileys）、摩根船長（Captain Morgan）、添加利（Tanqueray）、健力士（Guinness）及水井坊等，其中尊尼獲加（Johnnie Walker）和斯米諾（Smirnoff）是全球四大國際烈酒品牌中的兩個（按零售銷售額計算，IWSR，2020）。

收購兼并做大規模，整合優勢資源提升併購品牌盈利能力。帝亞吉歐於1997年由Guinness和Grand Metropolitan合併而成。Guinness主營烈酒和啤酒業務，Grand Metropolitan由酒店業起家，通過收購多家釀酒廠進入釀酒行業。2000年，公司剝離Burger King（漢堡王）和Pillsbury（食品製造相關公司）,專註於高檔飲品業務。之後的20餘年，帝亞吉歐不斷通過併購進行外延式擴張，併購的品類包括龍舌蘭、朗姆酒、啤酒、RTD（即飲酒）等多個酒種，併購品牌所在的市場不僅包括歐美等發達國家，還包括亞洲、非洲等新興經濟體。帝亞吉歐擁有充足的現金流和豐富的品牌管理能力，而被帝亞吉歐併購的品牌往往在當地有一定影響力，藉助帝亞吉歐優勢資源，被收購品牌充分釋放發展潛力，也推動帝亞吉歐長足發展。

1997-2021財年帝亞吉歐營收複合增速約0.05%，凈利潤複合增速約6%。由於帝亞吉歐在發展早期剝離了非核心業務，目前營收與成立之初相比並沒有很大增長，凈利潤從1997財年至今年均複合增長約6%。帝亞吉歐收入主要由北美、歐洲和土耳其、亞太地區貢獻，2021財年營收佔比分別為37%/18%/17%。分品牌看，水井坊、唐胡里奧（Don Julio）在所有品牌中增速較快，2014-2021財年複合增速分別達到52%、36%。分品類看，蘇格蘭威士忌仍然是帝亞吉歐最大品類，收入約佔2021財年營收的23%，利口酒、啤酒分別佔16%、15%，近年來帝亞吉歐積極布局即飲酒品牌，RTD業務佔到了收入的7%。

奉行「以正確的方式做正確的事」，致力於按照最高合規標準管理髮展業務。帝亞吉歐高度重視合規和誠信經營，在全球以20種語言版本列出商業行為準則，每年對商業行為準則全球政策進行強制性的全球培訓，每個市場都有針對性的培訓計劃，新加入帝亞吉歐的員工必須完成培訓。在規範的公司治理結構和穩健的風險控制以及合規和道德計劃的支持下，員工行為較為規範。在與第三方的合作中，帝亞吉歐會針對賄賂和腐敗、洗錢、逃稅等可能損害公司信譽的行為開展風險評估，成立全球商業誠信小組負責中央監督並定期檢測合作中的變化。針對違規事件，帝亞吉歐鼓勵員工和第三方舉報問題，保密舉報服務SpeakUp全年全天候24小時提供支持，由獨立的外部公司管理，報告向帝亞吉歐全球風險和合規團隊轉發，公司根據違規嚴重程度進行相應處理。

重視消費者體驗，在多地推出個性化定製產品。帝亞吉歐不斷創新來確保品牌處於領先地位，通過對產品包裝和口味的微調來適應新消費趨勢，推出個性化產品以滿足各地消費者多樣性的需求。在美國，帝亞吉歐推出印有美國國旗的伏特加來迎合美國消費者；面對美國朗姆酒品類消費下降的情況，改變「摩根船長」朗姆酒的配置並減少對可樂的依賴；美劇《權力的遊戲》熱播後，帝亞吉歐與HBO電視網合作推出尊尼獲加White Walker限量版，之後再次發布與美劇《行屍走肉》合作的波旁威士忌。在中國，帝亞吉歐的威士忌禮盒裝突出中國元素，旗下品牌蘇格登「五行登運」禮盒致意中國傳統文化；尊尼獲加藍牌「世紀華章」特別版將中國傳統建築元素印於瓶身之上，致敬紫禁城600周年。洋酒在中國滲透率較低，帝亞吉歐通過與中國元素結合的營銷推廣手法激發消費者興趣，同時開展大量消費者教育活動來培養消費者：2017年以來，帝亞吉歐在中國舉辦了13場威士忌峰會，帝亞吉歐威士忌學院覆蓋了超過1.5萬人。

2.2. 帝亞吉歐賦能管理，水井坊經營模式升級

帝亞吉歐入主水井坊後即在經營管理方面為水井坊開展多項改革：內部控制方面建立規範準則，以信息化提升內部控制水平和經營效率；通過銀杏項目規範產品生產和開發流程，建立科學系統的產品質控體系，提高車間和庫房管理水平；新設合規主管、法務主管以加強合規、法務方面的管理等等。這些措施縮小了水井坊與一線品牌的管理差距，也為後面進一步的改進打下基礎。

近年來水井坊在合規內控方面進一步完善。帝亞吉歐先進的管理在水井坊上也得以體現，水井坊推進「第一時間做正確的事」的合規文化，以線上課程、屏保宣傳、郵件宣貫、微信推送及現場培訓等多種方式進行合規宣傳，公司業務管理部門、內控及法務部門、內審部門及審計委員會構成公司「三道防線」。這些工作的紮實推進使員工業務能在合法、合規、合理的範圍內運行，精細化的管理方式保障公司穩健成長。

3. 白酒結構性增長趨勢明顯，次高端酒迎來新一輪擴張

3.1. 行業結構性繁榮，次高端酒空間凸顯

白酒行業延續量穩價增趨勢，具有一定品牌力的酒企充分享受消費升級紅利。經過「黃金十年」的快速擴容，到2016年白酒產量達到1358萬噸的頂峰，之後開始負增長，目前產量回落至約741萬噸，預計未來產量仍將保持平穩略降的趨勢。由於消費觀念的轉變，消費者飲酒頻次和飲酒量降低，對優質白酒的需求增加，具備一定品牌力的酒企更能享受消費升級的紅利，在價格上表現為全國名酒提價能力明顯高於地方酒：2015年至今全國名酒批發價格提升30%以上，而地方酒和基酒批發價格僅提升約5%~7%。從規模以上白酒企業數量來看，2020年規模以上白酒企業數量減少到1040家，比2016年減少了538家，馬太效應下，頭部企業影響力愈加明顯。

從價盤來看，高端酒價盤上移，次高端酒空間凸顯。高端酒價格上行為次高端酒打開了天花板，也提高了消費者對於白酒價格的接受度。高端酒與次高端價格標杆劍南春價差拉大使次高端價格帶拓寬，孕育新的價格帶。18年社零消費增速放緩，白酒表現較弱，次高端提價後市場反饋不佳，19年高端白酒批價大幅上行，次高端的空間開始凸顯，20年受疫情影響消費出現分級，但在這一輪需求承壓期各大酒企在量價策略上大多都達成一致，更加重視價格的管控，為疫情後整體次高端白酒的價盤上行奠定基礎。

高端白酒價格率先企穩回升，次高端價盤空間凸顯。

18年行業分化式增長趨勢顯現，次高端競爭激烈，高端價盤上行而次高端基本沒有提升的原因：酒企費用競爭，渠道利潤受損。

2020年需求承壓期各大酒企在量價策略上大多都達成一致，更加重視價格的管控：酒企縮減費用，渠道集中度提升。

從量盤來看，次高端行業的結構性增長趨勢不變。江蘇省經濟發達，白酒消費水平和檔次領先於全國大部分省份，江蘇省在2019年400-600元價位段擴容較快，預計次高端消費量在全國範圍的快速擴容有望到來。2015-2020年次高端白酒收入複合增速達約31%，假設中性預期下未來5年保持14%的增速，2025年次高端白酒規模有望超1400億元，約有700億元擴容空間。2020年疫情造成消費場景收縮，主流廠商均以控貨手段消化庫存，需求逐步恢復後渠道庫存周期重啟，次高端酒在低庫存下有更高的收入彈性。

華東市場次高端率先擴容，2018年開始400-600元價位段成主流。江蘇是白酒消費大省，經濟發展水平高，居民消費潛力大，白酒消費水平和檔次均高於全國平均水平，處在全國高端化的前列。對比江蘇省2010年前後和2018年白酒價格帶分布來看，300元以內的價格帶已處於量穩價增的飽和狀態，400-600元價格帶量價齊升擴容較快，已漸成主流。由於歷史根植的先發優勢，江蘇省外地酒進入壁壘高，蘇酒在省內消費獨佔優勢，洋河和今世緣是省內市場份額最大的地方酒龍頭品牌，憑藉較強的品牌力和渠道力，在江蘇這一輪白酒消費升級中最先受益。洋河夢之藍M6和今世緣國緣四開卡位400-600元價格帶，充分享受了近年次高端擴容紅利，收入增長快速。

次高端白酒擴容潮會在更多的省份發生，頭部企業搶佔更大份額。在消費升級趨勢和擴張性的財政政策刺激下，次高端白酒擴容潮會在更多的省份發生，行業有望進入新一輪擴容期。醬香熱的背景下，大部分醬酒品牌將價格定位在次高端，次高端內外部驅動，將充分受益。在擴容過程中積極布局次高端價位段的白酒企業將充分享受到價位帶升級紅利。新冠疫情影響下，次高端白酒擠壓式競爭加劇，次高端知名品牌憑藉品牌、渠道和營銷方面的優勢有望在次高端擴容潮中搶佔更大的市場份額。

3.2. 純正的次高端酒，充分享受行業貝塔

水井坊問世之初就定位高檔品牌，行業調整期價格下滑，產品主要落在了次高端價位帶，期間公司曾試圖推出中低檔產品，但效果不佳。2017年以後，公司在戰略上聚焦中高檔產品，決心不再做低端產品，並對核心產品進行提價，到2020年，公司次高端產品營收佔比達到約92%。優異的產品結構使水井坊在次高端擴容潮中能充分享受行業擴容帶來的增長。

4. 內外兼修，水井坊迎來黃金時代

4.1. 深入挖掘品牌價值，重視消費者培育

品牌宣傳圍繞「雙遺產」打造，多元化布局提高消費者觸達度。水井坊是擁有物質文化遺產（水井街酒坊遺址）和國家級非物質文化遺產（水井坊酒傳統釀造技藝）「雙遺產」白酒企業，厚重的歷史文化內涵是水井坊優勢。水井坊在品牌宣傳上主要圍繞「雙遺產」展開，2017年開始獨家冠名央視國家寶藏節目。國家寶藏屬於大型文博探索節目，核心受眾對國寶、文物等有文化內涵的事物比較感興趣，水井坊以「雙遺產」標籤植入，與節目高度契合。除了全國性廣告央視節目以外，水井坊還通過水井坊博物館、「非遺體驗」、高鐵寶藏號等多元化布局提高消費者觸達度，讓水井坊與歷史文化相關聯，與「600年，每一杯都是活著的傳承」的品牌定位一致，品牌宣傳具有一致性。

品牌落地活動豐富消費者體驗感受。水井坊新品上市時會以大型品鑒會的形式進行品推（壹席針對典藏大師版，菁宴針對菁翠），還有博物館參觀、回廠游等活動，這些落地活動豐富了消費者體驗感受。2021年，公司與勞力士上海大師賽達成戰略合作，有助於接觸更多高端消費者，更好地進行服務。

4.2. 核心市場再聚焦，以蘑菇策略拓展二三線城市

2016年後逐步從5大核心市場拓展到15大核心市場。2016年之前，水井坊銷售較好的區域主要是江蘇、河南、湖南、四川、廣東，2016年下半年，在原有5大核心市場的基礎上新增5個次核心市場，分別是浙江、北京、上海、天津、福建。2017年下半年，再增加5個新興核心市場（河北、山東、江西、陝西、廣西），至此，「5+5+5」的市場策略基本成形。

2020年聚焦更為重要的八大市場，集中資源深耕重點省份。2020年公司在原來十五大市場中進一步找出最為重要的八大市場，分別是江蘇、河南、湖南、四川、廣東、河北、山東、浙江。這些市場都有較好的消費基礎，對水井坊品牌認同度較高。2020年八大核心市場業績貢獻佔比達到了58%，構成水井坊銷量基本盤，管理好八大核心市場不僅可以為銷量增長做貢獻，而且可以維護全國價值鏈穩定。聚焦八大市場提高核心市場專註度可以更好地集中優勢資源，使核心市場得到更充足的人員和政策支持，促進核心市場加速成長。

八大市場中以城市為單位做重點發展，不同城市選取不同產品做突破。八大市場經濟發展水平各不相同，如江蘇經濟發展水平高，由於歷史原因臻釀八號在江蘇市場佔比高，如果不能適時推動產品結構升級，將在消費升級後逐步被淘汰，而湖南、河南等省消費水平較低，臻釀八號未來仍有一定增長空間。水井坊在不同城市選取不同價位段的核心產品做突破，避免全國一盤棋簡單化操作，更能靈活應對市場環境變化。

以蘑菇策略拓展機會型市場，使資源得到最優配置和利用。水井坊在不少區域仍有較大空白，市場空間大，對這些有較大增長潛力的市場，水井坊採取的市場策略是當一個區域銷售快速增長時，對周邊市場進行快速跟進，這樣可以避免全面鋪開造成費用開支過大的問題，又可以精準把握市場機會點。

4.3. 新老總代相結合，經銷商網路穩步擴張

2012年之前公司採用單一總代模式，行業調整期部分總代退出造成業績大幅下滑。白酒深度調整期之前水井坊採用的單一總代模式可以藉助總代資源拓展市場，但在行業遭受波動時，抗風險能力弱：2013-2014年北京、武漢、廣東、四川等地總代退出，總代退出前手上有大量庫存，如果公司不回收容易在市場上大量拋貨，擊穿價格，公司最終選擇了回購總代庫存，沖減了2013年約8000萬元收入，造成公司業績大幅波動。可以看出，單一總代模式下一旦合作的總代退出，短時間會形成渠道真空狀態，而新渠道的建設又需要一定時間，渠道建設期間容易被競爭對手搶佔市場份額，2013年後公司開始新渠道模式探索。

2013年後公司曾嘗試扁平化分銷和與其他公司合作的模式取代原總代模式，但效果不佳。公司曾在總代退出區域嘗試推行扁平化直營模式，由公司自建渠道，派遣銷售人員開展市場活動。雖然扁平化直營模式銷售渠道進一步下沉，市場精細化運作程度更高，但是建設周期較長，人員和費用投入大。與其他公司合作的模式需支付一定費用給合作夥伴，藉助合作夥伴網路拓展市場，對合作夥伴的依賴性較強，廠方控制能力較弱。

2016年4月開始推行新總代模式，經過近幾年的優化，新總代模式更加成熟。新總代模式與老總代模式的區別在於老總代要管市場，拓展經銷商和門店，總代投入較多，新總代由廠方人員協助拓展市場，招商也由廠方負責，新總代負責倉儲、配送等工作。價格上，新老總代價格體系相同，搭贈政策也相同，由於老總代負責開拓工作，費用投入較大，因此老總代獲得更多費用支持。

新老總代相結合的模式適合公司目前實際情況。公司目前體量仍然較小，多個省份營收不足1億元，藉助總代力量公司能快速拓展市場，同時降低銷售費用。根據不同區域發展情況，總代與廠方業務負責範圍也會有微調，新總代如果有市場運作能力，也可以協助負責市場開拓與管理，以充分調動廠商資源。

4.4. 終端核心門店項目再升級，精簡流程提升效率

煙酒店仍然是主要流通銷售渠道。以北京市為例，2018年有煙酒店近3萬家，其中名煙名酒店近1萬家，煙酒店渠道銷量佔比達到了70%，其他渠道如商場、酒店、團購、電商等佔比仍然較低。作為銷售最末端的環節，煙酒店不僅是出貨的場所，而且起到品牌溝通的作用，煙酒店老闆能在一定程度上影響客戶的消費選擇。

2016年起水井坊開展核心門店項目，為核心終端門店提供消費者促銷計劃，在終端層面加強與消費者的對話和激勵。水井坊核心門店項目經歷了5次升級更迭，2016-2018年以拓展核心門店覆蓋比例為重點，根據門店任務量為門店設置不同等級，並引入信息系統進行管理。2019年後聚焦提高單店產出，通過費用精準投放實現低等級門店向高等級轉換（高等級門店與低等級門店銷量差距5倍以上）。目前終端門店中普通門店和低等級核心門店佔比仍然較高，通過門店升級仍能給公司帶來大量銷量增長。

水井坊拓展終端門店的優勢在於考核更精細化，團隊執行更加到位。公司推出終端門店項目以後被大量友商模仿與複製，與其他廠商相比，水井坊核心門店項目推出時間更早，優化升級次數更多。水井坊類似快消品的模式對指標考核更加精細化，而其他廠商考核指標往往較為粗放，團隊執行不如水井坊到位。

外資控股下對合規內控更加重視，新管理層在合規前提下找到平衡。作為全球烈酒龍頭，帝亞吉歐高度重視合規問題，水井坊整體操作更加規範化，但流程過長使費用核銷周期達到數月，降低了門店銷售積極性，更願意以裸價銷售產品，不願意投入費用。為此，公司提出簡單化操作，大大縮短核銷流程，在合規的前提下盡量使流程簡單化，解決費用兌現不及時問題。

加強宴席推廣支持，提升團購業務比例。公司在宴席推廣上學習行業龍頭劍南春，並根據自身情況進行改進：將宴席投入分為B端和C端投入，B端以餐桌費和包桌費的形式對推薦的核心門店進行獎勵，C端給消費者贈送小酒，預計2022財年宴席場景營銷增長30%以上。團購業務基數仍然較低，公司鼓勵經銷商加大團購業務比重，公司層面增加團購人員，對團購業務要求也有所提高。活動方面開展「名酒進名企」、「企業刻字」活動，對量大的團購企業給予一定的優惠政策。宴席和團購是水井坊較為薄弱的環節，一系列針對性政策的提出可以幫助公司補齊短板，完善消費場景。

5. 加大高端酒投入，構建新增長極

5.1. 成立高端品牌銷售公司，再啟高端新篇章

過去：高端化進度落後，經銷商推廣積極性不高。水井坊雖然有高端酒基因，但目前產品以次高端為主，代表高檔酒的典藏和菁翠營收只有約2億元，且近幾年負增長。經銷商對高端產品推廣不積極的原因：一是高檔酒銷量低，知名度不高，運作高端產品需要投入大量時間精力，不如臻釀八號等跑量產品利潤高，二是價值鏈不穩定，存在經銷商將費用打入產品價格現象。

現在：加大對高端酒費用投入，內部成立高端品牌業務部，外部成立高端酒平台公司推動渠道變革。公司加大高端化投入力度，提出利潤增速可以慢於收入增速，2021年營收同比增速目標為+43%，稅後凈利潤同比增速目標為+35%，50%以上的營銷費用將用於高端產品，品牌投入更加積極。由於高端酒與次高端酒打法不同，公司改變組織架構，成立高端品牌業務部，由專門的高端酒團隊運作。高端酒經銷模式也做對應調整：公司支持省代以現有省代為主體成立銷售公司，經銷商作為股東參與入股分紅，經銷商認繳金額分為300、600萬元兩檔，總註冊資本1.02億元，未來還會考慮吸納對高端酒運作貢獻較大的合作夥伴，有利於吸引更多優質經銷商銷售水井坊高端產品。

5.2. 高端酒帶動結構提升，平台商模式有望打開招商窗口

高端品牌銷售公司在行業內有可借鑒的成功經驗。過去國窖1573、內參酒的成功運作證明高端酒平台公司的商業模式沒有問題，平台公司成立後幾年銷量增長迅速。水井坊在運作上已經有了可以參照的成功經驗，可以期待更快展開相關工作。雖然目前高端酒佔比低，短期對業績貢獻不大，但高端酒的運作是一個長期過程，理順相關機制後自然會迸發強勁活力。

參考其他酒企，高端酒的成功也將引領次高端核心產品放量突破。汾酒把青花30汾酒·復興版定位為千元價格帶大單品後一改以往高端只有形象產品的局面，帶動次高端青花20等產品批價和銷量明顯提升。酒鬼酒成立內參公司給經銷商提供更足的激勵，同時也提升了經銷商對次高端酒鬼酒系列的銷售熱情，酒鬼酒通過招商匯量式增長。青花系列和酒鬼系列的增長有企業自身改革的因素，但是白酒行業價格是生命線，消費者容易將高端產品與品牌掛鉤，做好高端產品可以為第二梯次產品打好品牌基礎。

高端產品渠道改革為未來廠商模式調整優化提供運作經驗，有望吸納更多大商優商。市場環境不斷變化，企業成長階段也會有不同，廠商關係需要根據競爭環境不斷進行調整優化。次高端產品是目前水井坊核心，高端產品佔比低，對整體影響小，先將高端產品從原來總代體系中分離進行改革，也可以為未來廠商模式優化提供運作經驗，公司對於高端白酒的高投入，以及高端白酒的高利潤將培育出更多的優商大商，同時也可以藉此打開渠道招商窗口。