周期下行，幾乎所有酒企都在承擔銷售壓力，隨著行業競爭加劇，小酒企可能會被淘汰，頭部酒企也受到影響，業績增速放緩。
在這種情況下，能夠保持高成長難上加難。
但山西汾酒2024年三季報中，卻出現了三個超預期的數據。
第一，成長速度超預期。
2024年，中國白酒行業在深度調整期中承壓前行，山西汾酒卻以一份營收360.11億元、歸母凈利潤122.43億元的成績單，實現同比12.79%和17.29%的雙位數增長，穩居行業前三。
營收規模：全年營收360.11億元，超越洋河股份，躋身白酒行業營收第三，僅次於茅台、五糧液
利潤增速：歸母凈利潤同比增17.29%，凈利潤率提升至34.03%
中高端佔比74%：每升130元以上產品收入265.32億元，同比增14.35%，其中青花系列突破百億，成為高端市場核心支柱。
玻汾穩基盤：大眾價位產品收入93.42億元，同比增9.4%，光瓶酒市場佔有率持續領跑。
第二，現金流提升超預期
經營現金流：凈額121.72億元，同比增68.47%，遠超凈利潤，位居頭部酒企增速第一。
合同負債：年末達86.72億元，同比增23.4%，為2025年業績蓄力。
現金流與資產質量：經營現金流凈額121.72億元，同比增68.47%，合同負債達86.72億元，同比增23.4%，為2025年業績蓄力。
第三，盈利能力提升超預期
全年毛利率提升至76.20%，同比增長0.90個百分點；凈利率達34.03%，同比提升1.27個百分點。盈利能力的提升主要得益於中高端產品佔比提高（中高價酒類營收佔比超73%）及成本管控優化。
山西汾酒充分借鑒了華潤的運營經驗，發揮協同效應，特別是營銷、管理方面。
自華潤加盟之後，公司的期間費用率從2019年的28.25%降至2024年前三季度的12.75%。
山西汾酒表現超預期的原因在哪呢？
山西汾酒成長和盈利能力的強悍，有賴於其兩個核心護城河:
一、全國化優勢：穩固根基，輻射全國
山西汾酒在山西省內擁有深厚的根基，其市場地位堪稱「一方霸主」。截至2024年前三季度，公司在山西省內市場的佔有率超過七成，寡頭優勢極為凸顯。這一成績的取得，得益於山西汾酒多年來在省內市場的深耕細作，從品牌建設到渠道拓展，從產品推廣到消費者培育，每一個環節都做到了極致。相比之下，同樣採取全國化戰略的洋河股份，在江蘇省內的市場佔有率卻不足50%，面臨著今世緣等區域性酒企的激烈競爭，省內市場份額不斷被蠶食。
山西煤炭產業在全國的廣泛影響力，為山西汾酒的全國化進程提供了有力契機。在煤炭出省的商務往來中，山西汾酒主攻政商務自點白酒的青花20迅速放量，成為商務宴請和社交場合的熱門選擇。同時，以性價比著稱的玻汾作為導流產品，憑藉其親民的價格和良好的口感，吸引了大量消費者，為山西汾酒打開了更廣闊的市場空間。隨著品牌知名度和美譽度的不斷提升，山西汾酒逐漸從山西走向全國。
從營收數據來看，2024年前三季度，山西汾酒省內營收達到119億元，同比增長11.58%，省外營收更是高達193.53億元，增速達到21.44%。這表明山西汾酒在省內市場基本盤穩固的同時，省外市場也在加速跑馬圈地，全國化布局成效顯著。
而山西汾酒全國化布局的成功，離不開完善的渠道建設。截至2024年第三季度末，山西汾酒經銷商數量共有4368家，較年初增加了428家。經銷商隊伍的不斷壯大，為山西汾酒的產品銷售提供了更廣泛的覆蓋和更深入的市場滲透。同期，山西汾酒合同負債達到54.81億元。合同負債作為雙方簽訂合同時約好的定金，是衡量公司在手訂單情況的重要指標。由於在手訂單包括所有尚未交付的訂單金額，因此公司的實際訂單金額可能會更多，這也從側面反映出市場對山西汾酒產品的高度認可和旺盛需求。
為了避免過度依賴經銷商導致銷售渠道單一，山西汾酒積極發展線上銷售。線上銷售不僅能夠分散銷售風險，還能減少中間環節，提高產品毛利率。雖然目前山西汾酒的線上銷售營收佔比不足10%，但其在電商領域的領先地位十分突出。在2024年的618期間，京東、天貓、抖音、快手四個電商平台的汾酒官方旗艦店均獲得白酒品牌旗艦店銷售排名第一，充分展示了山西汾酒在線上市場的強大競爭力。
山西汾酒在省內市場的寡頭優勢，通過全國化布局和多元化銷售渠道，成功輻射至全國市場，使公司在白酒行業整體降速的大環境下，依然能夠保持業績穩定高增長，展現出強悍的逆周期表現。
二、產品優勢：矩陣全面，高端突破
（一）產品矩陣全面
山西汾酒擁有完整的產品矩陣，全面覆蓋了高中低端全價格帶，滿足了不同消費群體的需求。其中，
玻汾作為中低端光瓶酒市場的代表產品，以其高性價比和廣泛的消費群體，成為公司佔領市場份額的重要利器。
腰部產品巴拿馬和老白汾，憑藉其獨特的口感和適中的價格，在中端市場佔據了一席之地。
青花汾酒則涵蓋了中高端及高端價格帶，以其卓越的品質和深厚的文化底蘊，成為公司高端形象的代表。
（二）產品高端化
近年來，山西汾酒在中高價酒領域取得了顯著的成績。2020 - 2023年，公司中高價酒營收從126.29億元增長至232.03億元，幾乎實現了翻倍增長。
到了2024年前三季度，這一數據更是達到226.14億元，增速達到14.26%，已經接近2023年全年的水平。同時，公司中高價酒的毛利率也從2020年的73.45%提升到2023年的84.09%。產品毛利率水平的提升，是公司競爭力的直接體現，三年間超過10%的提升幅度，充分說明山西汾酒的高端化戰略賦予了產品更大的競爭優勢。
公司中高價酒的代表品牌青花汾酒系列，2023年營收為146.87億元，其中青花20已經成為百億大單品。中高價產品的放量不僅帶動了公司業績的增加，高端化也使得公司盈利能力顯著提高。
三、高成長性的推動因素：布局次高端，基酒儲備足
（一）布局次高端價格帶
2024年12月，山西汾酒推出了定位次高端的青花26復興版，精準卡位青花20和青花30，進一步完善了產品價格帶。選擇次高端作為撕開未來市場的口子，山西汾酒有著深思熟慮的戰略考量。在800元以上的高端酒市場，飛天茅台、五糧液普五、國窖1573形成了三強爭霸的寡頭壟斷格局，進入壁壘極高，其他酒企很難分得一杯羹。
然而，預計2025年我國次高端白酒市場規模將會從2020年的742億元增加至2300億元，佔總市場的28%，提升了15個百分點，增長速度比高端酒市場更為迅猛。而且，次高端市場需求旺盛，有望保持漲價邏輯，同時產品相較於茅台、五糧液等高端白酒，消費者對價格的敏感度更低，漲價空間更大。因此，山西汾酒選擇發力的次高端市場空間依然較大，未來有望帶動公司業績持續增長，保持高成長性。
（二）基酒存量充足
基酒儲備量是衡量酒企生產能力的重要指標。按照清香型白酒基酒和成品酒的配比，60萬噸基酒大約能生產100萬噸成品酒。山西汾酒2023年基酒庫存量約為17.87萬噸，預計能生產近30萬噸成品酒。以同年公司中高價酒6萬噸銷量帶來了232億營收換算，基酒庫存有望給公司帶來近1100億營收。充足的基酒庫存為山西汾酒未來的產品供應和市場拓展提供了堅實的保障，有望成為公司未來業績放量的基礎。
綜上所述，山西汾酒憑藉全國化優勢、產品優勢以及高成長性
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