更多葯企加入戰局，恆瑞要去證明自己還是最耀眼的那一個。
文｜《中國企業家》記者 譚麗平
編輯｜張昊
頭圖來源｜視覺中國
就在a股「藥王」恆瑞醫藥（以下簡稱「恆瑞」）確定港股發行價之後，「貴不貴」成了創新葯板塊投資者最核心的議題。
這甚至被認為是之後一段時間的「風向標」，隨著創新葯市場有回暖跡象，啟動港股ipo重新成為眾多創新葯企業的核心戰略目標。
不得不說，重新回歸公司的恆瑞醫藥創始人孫飄揚運氣不錯。先是寧德時代在三天前開了一個好頭，港股發行價一改原來相比a股價格至少「折價」10%~15%的慣例，只是折價了不到6%，且當天收盤價大漲，罕見地溢價了超過10%。
而就在寧德時代掛牌港股的同一天，老牌葯企三生製藥的子公司三生國健宣布了一個大消息，它與國際巨頭輝瑞達成了一款雙抗產品的授權交易。根據協議，三生製藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達48億美元的里程碑付款。國內藥物再一次被巨頭相中，帶動整個創新葯板塊上漲，以及多隻個股漲停。
這都給了投資者很大信心。以至於恆瑞港股折價27.5%，被很多投資者認為「良心價」，就在開盤前一天，暗盤漲幅已超30%。
一開盤，恆瑞就上漲了29.4%，達到57港元，這點燃了股民們的熱情。截至發稿，股價55.15港元，市值達3642億港元。
此次港股ipo，恆瑞還是吸引了眾多知名基石投資者，涵蓋新加坡政府投資公司（gic）、景順（invesco）、瑞銀全球資產管理集團（ubs-gam）、高瓴資本、博裕資本等。
這是它24年來首次對外股權融資，自2000年在上交所掛牌後，恆瑞未在a股有過公開融資。這次募集約99億港元，是近五年港股醫藥板塊最大ipo，也成為繼葯明康德、百濟神州、榮昌生物後又一家「a+h」股上市的醫藥巨頭。
此前，恆瑞對《中國企業家》表示，港股上市可以有效擴大國際知名度，香港資本市場的國際投資者基礎廣泛，有助於提升公司在全球醫藥行業的品牌影響力；其次，可以優化資本結構，通過港股發行獲得新的融資渠道；再者，可以增強全球化布局，香港上市有助於公司拓展海外業務和國際研發合作，進一步實現海外市場的突破。
分析人士指出，與a股市場更側重國內業務的估值邏輯不同，香港資本市場憑藉其國際化的投資者構成，能更精準地評估企業的海外業務潛力，尤其是在商務拓展交易（bd）領域的戰略價值與增長前景。
過去幾年，恆瑞正在經歷最難熬的一段「爭議期」。
來源：視覺中國
創新葯並沒有扛住公司的轉型任務，2021年、2022年連續兩年業績下滑，市值也一度蒸發超2000億元，由此引得已經退休的孫飄揚不得不重新出山。
恆瑞被投資者質疑「保守」。尤其是在其他創新葯公司大量通過產品授權交易，提升資本價值，繼而再投入研發，形成良性循環。而恆瑞則是「老老實實」地全部自研，也少有藉助資本槓桿。
2023年之後，恆瑞風格大變，產品海外授權交易頻頻出手，2024年更是憑一己之力帶火了newco（與海外資本方合作成立新公司）這一創新的產品出海方式，引發行業內效仿。
孫飄揚回歸之後，除了內部降本增效之外，恆瑞最大的改變就是「氣質」不同了，更像是一家創新葯公司。
2024年，公司情況有所好轉，創新葯銷售收入終於佔到了公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。bd授權收入也形成顯著業績貢獻，增厚了利潤。
但看上去還是有點「晚」，在港股掛牌之前，恆瑞的勢能明顯不如五年前。「它還算創新葯企嗎？」不少投資者提出質疑。
當前，創新藥行業已經「群星」閃耀，進入了高度戰備狀態。除了三生製藥之外，康方生物接連「頭對頭」挑戰全球藥王k葯、百濟神州，市值接近800億元；百濟神州在國際市場上的收入大漲，盈利在即，且市值一度超過了恆瑞；包括此前名不見經傳的百利天恆，與百時美施貴寶完成了高達84億美元的大單交易，趁勢推動了兩地上市，以及大額定增……
江湖已變，面對「後輩」的猛烈攻勢，這位昔日王者，該如何面對？
老將回歸
港股上市，是孫飄揚2021年以來，少有的高光時刻。
他是中國醫藥圈很多創業者的「精神導師」。32歲時，臨危受命接管了一家只做紅藥水、紫藥水的「小藥廠」。為了解決利潤薄、市場競爭能力差等問題，孫飄揚做出一個大膽的決定：拿出120萬元去北京科研單位購買了新葯異環磷醯胺。1995年獲批後的第二年，恆瑞就一舉成為億元銷售規模企業。
來源：中企圖庫
此後，他帶領恆瑞從仿製葯堅決轉型創新葯，直至巔峰時的2020年，市值一度突破6000億元。
那時，孫飄揚的妻子鍾慧娟也在2019年帶領翰森製藥在港交所上市，市值超過千億港元。兩人以2000億元財富值位列《2020胡潤全球富豪榜》中國第4位，全球第35位。
但高光沒有維持多久。2021年之後，隨著集中採購政策的落地，仿製葯依然占收入大頭的恆瑞迎來了前所未有的挑戰。2021年和2022年的營收分別下降6.59%、17.87%，凈利潤分別下降28.41%、13.77%。
而與此同時，原本被寄予厚望的抗癌創新葯pd-1（程序性死亡受體-1）因內卷嚴重，跌成「白菜價」，無法填補仿製葯所造成的收入缺口。2022年之後，恆瑞醫藥沒有再對外詳列產品的銷售額。
這讓時年63歲的孫飄揚不得不回歸「救火」。重掌大局的他，先是在內部開啟了大刀闊斧的改革，通過內部調整，2021年裁撤近4000人，降低了銷售運營成本。同時明確了恆瑞未來的兩個方向——創新葯和出海，更堅決地推動轉型。
原本靠「自力更生」的恆瑞，在2023年之後，多次出手海外授權交易，自2018年以來，已與全球合作夥伴進行了14筆對外許可交易，其中近三年的就有9筆，總涉及17個分子實體，總交易額約140億美元，首付款總額約6億美元。
這是非常重要的一場仗。2023年孫飄揚就提及，恆瑞的精力將聚焦於bd，在已經充實了bd團隊的基礎上，未來還要加大，「license-out（對外授權）將會成為恆瑞國際化的主要途徑。」
2024年5月，恆瑞與貝恩資本合作成立了海外公司hercules，並將glp-1產品組合授權於後者，恆瑞獲取了授權費及新公司19.9%的股權。
這一創新模式迅速被康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等葯企跟進。相比於過往更接近於「一鎚子買賣」的授權交易，後來被稱為「newco」的該模式，能讓國內創新葯企通過持股外國公司，更直接地參與到國際競爭中，也享受更長期的價值。
這當然是因為孫飄揚交夠了「學費」。2024年1月，國際巨頭葛蘭素史克以10億美元的首付款，以及4億美元的里程碑付款，收購aiolos bio，這家公司唯一的核心管線正是來自於恆瑞的授權。
僅僅在半年前，aiolos bio只是向恆瑞支付了2500萬美元的首付款和近期里程碑付款、10.25億美元的研發及銷售里程碑款，以及實際年凈銷售額兩位數比例的銷售提成，就拿到了這款葯的部分海外權益。業內質疑聲爆棚：「金子賣出了白菜價」「為他人做嫁衣」。
2023年業績不再下滑，至2024年，恆瑞才重回高增長通道。恆瑞整體營收達到279.85億元，增速22.63%，凈利潤63.37億元，增速高達47.28%。
創新藥方面，隨著此前布局的創新葯管線陸續獲批上市，2024年創新葯銷售收入達138.92億元（含稅，不含對外許可收入），同比增加30.60%，創新葯銷售收入占公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。
與此同時，授權交易終於取得成效。2024年，恆瑞先後收到德國默克公司1.6億歐元對外許可首付款，以及美國kailera therapeutics 1億美元對外許可首付款等許可合作對價。
曾一度跌破兩千億元的恆瑞，在a股的市值慢慢回升到了3500億元規模。
「戰國時代」
只是現在，越來越多的葯企加入戰局，恆瑞不再是最耀眼的那一個了。
三生國健和輝瑞總額高達60.5億美元的交易總額，再一次打破了「前人」康方生物產品出海創下的紀錄。此外，隨著國內創新葯成色的提升，交易雙方權益也越來越複雜，此次交易就包含股權投資、銷售分成、本土商業化選擇權等多層次合作，並且「12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款」佔比也高於行業平均水平。
從某種程度上講，這些大交易都在「削弱」著恆瑞的資本價值，三生國健一個交易的首付款超過了恆瑞14筆交易的首付款總額。
去年最熱門的康方生物，在2022年12月，將自己的雙抗產品依沃西在美國、歐洲、加拿大和日本的獨家開發和商業化權益授予summit公司，合作交易總金額達50億美元。之後，這款葯成為全球焦點，先是去年5月在iii期單葯「頭對頭」臨床研究中擊敗了全球藥王「k葯」（keytruda），今年4月，又再次在iii期「頭對頭」臨床研究中擊敗了百濟神州的替雷利珠單抗聯合化療。
這款葯同樣吸引了輝瑞入局。今年2月，輝瑞與康方生物的合作方summit，達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款adc的聯合療法。
中國創新葯企開始「上桌」國際醫藥軍備賽，有了逆天改命的機會。康方生物成立於2012年，曾是一家名不見經傳的小葯企；三生製藥有著32年的歷史，但在很長一段時間內，被認定為傳統葯企，沒太多聲量；坐穩科創板創新葯市值第一寶座的百利天恆，在仿製葯時期，跟恆瑞完全不在一個量級上，但憑藉單一品種，市值已過千億元；更不用提老對手百濟神州，它在創新葯產品的收入上已經超過了恆瑞。
一個可能讓孫飄揚沮喪的變化就是，當投資者討論國內創新葯企時，以前永遠繞不開的「對標物」恆瑞，早就被百濟神州、康方生物等取代了。一眾「新貴」看上去不是去搶「舊王」的王冠，而是直接繞過，去開拓自己的路徑。
在行業看來，恆瑞吃到了pd-1的紅利，由此成為「國產創新葯四小龍」，只是如今新的賽道升起，它能否在adc（抗體偶聯藥物）、glp-1（胰高血糖素樣肽-1）等熱門賽道中再度跑出爆款，複製pd-1時代的優勢？
不少投資者猜測並不那麼缺錢的恆瑞，之所以在港股ipo，就是為了要在資本端更進一步，開啟收購，從而快速補充創新葯管線。
「恆瑞本身雖然管線也還不錯，但是其最大的優勢還是在銷售端。全國三萬家醫院全部到達。每年的銷售額近300億元。如果恆瑞併購一些產品力強，後續管線優秀，本身銷售能力又比較弱的企業，對併購雙方都是不錯的補充。這樣的企業有很多，比如康方生物，亞盛醫藥，拳頭產品國內都已經獲批，但是銷售還差強人意。」
但類似的觀點都會被直接反擊。
「亞盛、康方這種就別想了，實力不夠，根本買不起，基石葯業，加科思這種小市值的還可以。」
「亞盛、康方和恆瑞的市值會逐漸靠攏，前兩者上漲，後者下跌。」
孫飄揚在恆瑞完成兩地上市之後，並沒有表現得過於興奮。正如恆瑞官方所說，這是「新起點」，對於當下的他來說，別想著如何保住「王冠」，多想想辦法，趕緊去「證明」自己。
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