文丨李壯 編輯丨承承
編者按：近20年來，我國市值管理政策不斷完善，由2004年「國九條」提出資本市場發展，到2014年「新國九條」提出「鼓勵上市公司建立市值管理制度」，再到2024年《上市公司監管指引第10號——市值管理》的正式落地，a股市值管理政策經歷了從初步探索到全面規範的發展歷程。
最新發布的《上市公司監管指引第10號——市值管理》明確了市值管理的定義、相關主體的責任義務，以及兩類公司（主要指數成份股公司和長期破凈公司）的特殊要求。明確提出上市公司可通過分紅、回購、股權激勵、員工持股、增持、併購重組等方式促進上市公司投資價值合理反映上市公司質量。
在制度指引下，a股公司積極展開相關動作，不僅有多家公司發布「質量回報雙提升」行動方案，且發布市值管理制度、估值提升計劃的公司也不在少數。在進行市值管理方式上，除了加大分紅力度，積極增持、併購外，甚至還有不少公司發布了股權激勵、員工持股計劃。而正是通過「激勵計劃」的實施，不僅可讓員工分享公司的成長和回報，激發他們的積極性和創造力，同時也為提高企業的競爭力和創新能力創造有利條件，此外，還有助於改善公司治理結構，為企業的長期穩定發展奠定基礎。
隨著市值管理政策的落地，股權激勵、員工持股計劃正在被越來越多的上市公司採用，其不僅可以綁定核心員工，使其提升自身的責任感和歸屬感，激發他們的積極性和創造力，同時也有助於改善公司的治理結構，為企業的長期穩定發展奠定基礎。
據wind數據統計，今年以來截至5月15日，就有126家上市公司發布了員工持股計劃，達到去年全年水平的45%；新增62家公司發布股權激勵計劃，而去年僅新增了4家。另外，有多達70家「破凈股」有意發起股權激勵計劃或員工持股計劃。
在「激勵計劃」數量大增的背景下，上市公司的內在價值也有望提升。相關研究顯示，在股權激勵計劃公告及實施過程中，短期內，預案公告相較實施公告對上市公司股價的提振效應更明顯；中長期內，股權激勵對企業市值和企業業績均有提振作用。
「激勵計劃」熱度持續
民營企業佔比達八成
據wind統計，今年以來截至5月15日，以董事會預案日為統計標準（下同），共有126家上市公司發布員工持股計劃公告（含重複發布，下同），初始資金規模144.38億元。而在2024年，共計277家上市公司發布員工持股計劃公告，初始資金規模207.22億元。這意味著，今年以來在公告員工持股計劃的公司數量僅為去年全年數量45%的情況下，初始資金規模已經接近2024年的七成。
據了解，我國的員工持股制度於2014年正式確立。彼時證監會出台的《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，明確了員工持股計劃原則、資金來源等。據源達信息證券研究所的研究顯示，在員工持股制度建立的第二年，即2015年，上市公司完成員工持股計劃的家數達到275家——這是截至目前的歷年最高值（見圖1）。到2024年，上市公司完成員工持股計劃的家數為229家。
需要指出的是，2022年-2024年員工持股計劃存續期在2-4年的上市公司數量約為160家，即2025年相同數量的上市公司員工持股計划到期。今年以來已有63家上市公司宣布員工持股計劃實施完成。
從今年發布員工持股計劃的情況來看，計劃的資金來源主要為員工薪酬及自籌資金，另有公司提供持股計劃獎勵金；股票來源主要來自上市公司回購股票，另有公司安排員工認購非公開發行股票等；員工持股計劃存續期在2-10年不等（見表1）。
同樣，以董事會預案為統計標準，2024年新增發布股權激勵計劃的公司有4家，激勵總股數1236.19萬股。而在今年，截至5月15日，新增發布股權激勵計劃的公司達到62家，激勵總股數52845.97萬股，限售期2-4年不等。
表面上，發布股權激勵計劃的公司數量要少於發布員工持股計劃的公司，但股權激勵的制度的建設卻要起步更早，且已經歷了一系列完善與升級。自2005年證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，首次系統規範a股股權激勵以來，至今已有20年。
2016年7月13日，證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》，明確股權激勵的定義、適用範圍，規範了實施條件、激勵對象、計劃內容等，對限制性股票和股票期權作出規定，允許分期行權。2019年，科創板推出「第二類限制性股票」（歸屬後直接流通，無需提前出資）。2020年創業板註冊制同步跟進，簡化激勵程序。至2021年，這兩大板塊的股權激勵方案因無需提前出資、歸屬流程簡化，成為科技型企業的首選工具。2023年2月17日，證監會發布《全面實行股票發行註冊制相關制度規則》統一各板塊基礎規則，增強股權激勵以及員工持股的吸引力。2024年4月17日，國務院出台政策，員工可在更長的期限內繳納股權激勵個稅以增強激勵效果。
源達信息證券研究所的研究顯示，在股權激勵制度完善過程中，完成股權激勵的公司數量持續增長（見圖2）。統計數據顯示，2024年，已完成股權激勵的公司數量達649家，略低於2021年-2023年的高水平。
今年以來，隨著市值管理制度的落地，激勵標的物範圍有了進一步提升，涵蓋了「第一類限制性股票」與「第二類限制性股票」；激勵方式包括定向發行以及上市公司提取激勵基金買入流通股等；股權激勵人數更是在2019年突破200人數限制後繼續增長，比如冀東水泥激勵人數為245人（見表2），億聯網路、利元亨分別達到504人和585人，廈門象嶼更是達到了991人。
從激勵計劃的實施數量來看，截至目前，年內a股上市公司實施股權激勵的公司數量為144家，高於2020年同期的140家水平。整體上，發布和實施股權激勵的公司數量依然保持在一個較高水平上。
值得一提的是，據源達信息證券研究所的研究，民營企業是股權激勵和員工持股計劃的主要參與者，2024年，民營企業進行股權激勵的數量佔全部股權激勵的89.4%；公告員工持股計劃的公司數量佔比為90.1%。而在今年的62家進行股權激勵的公司中，除了10家國央企、外資和公眾企業，餘下的52家公司均為民營企業，民營企業佔比達83.87%。
「綁定」骨幹員工與企業長期利益
提振上市公司市值
據源達信息證券研究所的研究顯示，股權激勵對上市公司股價和市值具有積極影響。統計a股2005年-2024年實施完成股權激勵的上市公司情況，從短期來看，在股權激勵預案公告日後120日所有樣本的收益率均值高於首次實施公告日，絕對收益率均值為8.96%，相對全a的超額收益率均值為7.24%；首次實施公告日後120日，絕對收益率均值為6.56%，相對全a的超額收益率均值為5.11%。從中長期來看，預案公告日後1年，樣本企業取得的平均絕對收益率為16.86%，相對全a的超額收益率為12.78%；預案公告日後2年，取得平均絕對收益率26.96%，相對全a的超額收益率為20.62%。
在對上市公司市值影響積極的同時，股權激勵也會對上市公司業績增長具有推動作用。研究發現，發布股權激勵預案當年，高達85.6%的企業取得營收正增長，72.6%的企業取得歸母凈利潤正增長；預案後1-2年，正增長企業佔比有所下降但仍過半。
以創新葯龍頭恆瑞醫藥為例，恆瑞醫藥在實施股權激勵過程中，其與上市公司業績、市值波動情況就基本上呈現了一個正相關關係。
資料顯示，2010年至今，恆瑞醫藥已實施4次股權激勵計劃，前三次業績目標均超額完成，第四次股權激勵計劃的第一個解除限售的年度業績考核也是超額完成。其間，上市公司市值保持了十年增長。在第四次即2020年股權激勵計劃中，因為疫情因素影響，恆瑞醫藥認為股票激勵計劃難以達到預期的激勵目的和激勵效果，於是在2021年12月8日公告終止該激勵計劃，其間上市公司市值出現了調整（見圖3）。
據統計，恆瑞醫藥分別在2010年4月13日、2014年4月10日、2017年11月1日、2020年8月18日發布限制性股票激勵計劃（草案）或限制性股票激勵計劃，恆瑞醫藥股價最高（前復權）點出現在2021年1月8日，在上述4個時間點到2021年1月8日，恆瑞醫藥股價分別上漲了1849%、1192.04%、217.4%和24.55%。
恆瑞醫藥在其2020年度限制性股票激勵計劃中指出，該計劃實施的目的第一條是「進一步建立、健全公司經營機制，建立和完善公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員和關鍵崗位人員（含控股子公司）激勵約束機制，充分調動其積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，促進公司持續、穩健、快速的發展。」
撬動市值管理的重要方式之一
70餘家公司籌劃「激勵計劃」
需要指出的是，股權激勵、員工持股計劃均是2024年11月15日證監會發布的《上市公司監管指引第10號——市值管理》（以下簡稱「10號文」）提及的提升上市公司質量和投資價值的重要方式。
和恆諮詢創始人、上市公司市值管理專家徐朝華向本刊表示，「『股權激勵、員工持股計劃』作為上市公司市值管理的可選擇方式之一，應該說對上市公司做好投資價值的提升，具有積極的作用與價值。但是，必須要注意到『10號文』第3條在以列舉方式提出相關市值管理動作舉措時，有一句『上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，同時可以結合自身情況，綜合運用下列方式促進上市公司投資價值合理反映上市公司質量』的表述。過往多數通行做法，上市公司推出股權激勵或員工持股計劃主要與經營績效掛鉤。未來，不排除上市公司的市值表現與股權激勵建立正相關關係。」
以恆瑞醫藥為例，徐朝華介紹說，「雖不是每次股權激勵都能如期達到經營績效滿意與市值表現滿意，但恆瑞醫藥根據行業特性、業務特點以及人才戰略的匹配，實施的多輪股權激勵，還是具有明顯成效的。」
按照「10號文」規定，上市公司股票連續12個月每個交易日收盤價均低於其最近一個會計年度經審計的每股歸屬於公司普通股股東的凈資產的上市公司，應當制定上市公司估值提升計劃，並經董事會審議後披露。據此，據統計，截至5月15日，a股上市公司共發布222份估值提升計劃公告。
「10號文」要求，上市公司以提高公司質量為基礎，提升經營效率和盈利能力，並結合實際情況依法合規運用併購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關係管理、信息披露、股份回購、其他合法合規的方式，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量。不過，當前上市公司的估值提升計劃有較多的內容雷同。
據徐朝華觀察，上市公司的估值提升計劃，目前仍缺乏「一企一策」的個案實施針對性，「像以『六個環節』戰略市值管理路徑為主線，系統規劃實施各環節舉措，構建了循環往複的全生命周期流程，在這次估值提升計劃披露現象中，十分少見。當然也可以理解，估值提升計劃里包含著上市公司的商業秘密與內幕信息，不會詳細披露出來。」
徐朝華指出，「上市公司估值提升的核心工作，概括而言至少包括兩個層面，一是完成對上市公司價值管理的系統籌劃，主要是經營價值的強化與投資價值的塑造，以及夯實經營價值、支撐投資價值的業務、資產與資本的相關運作；二是建立保障價值管理的工作體系，主要是從對市值管理的認識高度、市值管理模式設計、組織架構與運行機制、資源配置與能力提升、績效管理的有效驅動等相關層面做好『人財物、權責利』的安排。」
值得指出的是，在目前披露的222份估值提升計劃中，已經有70餘份公告提及員工持股計劃或股權激勵計劃。其中，「破凈股」新鋼股份在4月底發布了《新鋼股份首期a股限制性股票激勵計劃(草案修訂稿)》。其股權激勵修訂稿顯示，公司擬向激勵對象定向發行的a股普通股股票，擬授予的限制性股票數量不超過4450萬股，約佔當前公司總股本的1.41%。其中，首次授予不超過4302萬股，占授予總量的96.67%，約佔總股本的1.37%；為進一步吸引未來引進人才，預留148萬股。其首次授予的激勵對象包括公司董事長劉建榮，副董事長劉堅鋒，董事、總經理廖鵬等管理層和核心員工，合計不超過177人。此次股權激勵的目的是，「進一步建立、健全公司長效激勵機制，充分調動核心骨幹員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工個人利益結合在一起。」
新鋼股份此次激勵計劃的激勵對象要想拿到激勵股份其實是並不容易的。其限制性股票解除限售業績考核的指標之一是：以2023年業績為基數，2025年-2027年利潤總額複合增長率不低於7%。實際上，2021年-2024年，新鋼股份年度歸母凈利潤分別為43.51億、10.46億、4.977億、3278萬元，連續三年增長率為負增長。以利潤總額來統計，2021年-2024年，新鋼股份年度利潤總額分別為52.31億元、12.12億元、5.59億元、4026.05萬元，仍表現為負增長。以2023年的5.59億元為基數增長7%，2025年即需達到5.98億元，這對比2024年的水平需要增長14倍以上。
徐朝華認為，需要謹防「激勵計劃」變成短期股價的刺激因素。他指出，「除股權激勵、員工持股計劃本身，這些方案的設計與實施、配套機制的建設、合規風險的控制，以及中長期戰略的有機協同外，如何將股權激勵、員工持股計劃與上市公司的中長期發展戰略建立正向驅動關係，尤為關鍵。而不是將股權激勵、員工持股計劃僅僅作為一個階段性的管理事項，避免這種行為的短視化。」
徐朝華進一步指出，上市公司首先需要將市值管理上升到戰略的高度，長期性、全局觀、系統化的去設計規劃，必須避免「盲人摸象」的動作拼湊集成，更要防範觸及監管紅線的「偽市值管理」，也要杜絕「唯業務論」與「唯股價論」的片面認識；其次要立足上市公司成長與資本市場本質，將「做價值、漲預期」作為市值管理的工作核心。做價值與漲預期，分別體現著上市公司的價值管理、資本市場的預期管理兩個維度，兩者之間各自獨立又關聯遞進，形成一套完整的市值管理方法論體系的核心邏輯。做價值、漲預期，展現中國核心資產力量，才是上市公司做好市值管理的最佳戰略狀態。
中國建築「示範」
普源精電四大維度確保公司價值提升
作為全球規模最大的投資建設集團——中國建築集團有限公司的整體上市平台中國建築，早在2023年就與中國寶武一起被確定為央企市值管理試點企業。正是在中國建築和中國寶武試點的基礎上，央企市值管理考核在2024年逐漸全面推開。可以說，中國建築是a股市場市值管理工作的重要引領者。
據中國建築官網近期披露，公司將市值管理定義為「戰略市值管理」，將其作為公司發展戰略之一進行全面規劃及長期作為。整體上，中國建築的戰略市值管理，涵蓋目標、路徑、體系以及模式，持續提升公司發展質量和投資價值。
在戰略市值管理目標方面，中國建築踐行「以投資者為本」的市值管理理念，站在投資者的視角，將投資價值具化為成長性價值、回報性價值、確定性價值，「三個價值」引領公司戰略市值管理工作的開展。在戰略市值管理路徑方面，中國建築堅持目標導向、問題導向，探索形成價值診斷、價值創造、價值經營、價值重塑、價值傳遞、價值實現全生命周期戰略市值管理路徑，有序提升公司投資價值和股東回報能力。在戰略市值管理體系方面，中國建築將市值管理作為一項長期性、戰略性、系統性工作開展，堅持整體謀劃、系統集成，構建涵蓋理念、目標、組織、制度、資源、績效六個要素的戰略市值管理體系。
從中國建築的成長性來看，據公司披露，2009年上市以來至2023年，公司利潤總額、歸母凈利潤複合增長率分別達到14.89%、16.91%。另據公司公告，2024年，中國建築營業收入增長率出現自上市以來的首次負增長，為-3.46%；歸母凈利潤也為負增長，為-14.88%。進入2025年後，中國建築一季度營業收入和歸母凈利潤重回增長通道，分別同比增長1.1%和0.61%。
從中國建築的分紅情況看，據wind統計，中國建築在2009年-2024年的16年間保持連續現金分紅，累計現金分紅104.05億元，即便是在2024年公司業績負增長情況下，公司仍現金分紅112.18億元。2020年-2024年，公司股利支付率連續五年增長（見圖4）。
在中國建築積極推進市值管理工作之際，公司股價的活躍度也顯著增長。據中國建築官網披露，2021—2023年，中國建築年度日均市值逐年增長，優於行業整體市值表現。2021年年初至2024年年末，中國建築股價累計上漲45.1%，分別高於上證指數、申萬建築裝飾指數、申萬房地產指數48.5、41.5、88.7個百分點。
目前，中國建築已經形成「1234」市值管理理念：「1」即夯實公司發展質量基礎；「2」即遵循提升公司投資價值、增強股東回報能力「兩個根本」；「3」即突出成長性價值、回報性價值、確定性價值「三個價值」；「4」即促進產業市場與資本市場、國資監管與證券監管、公司質量與投資價值、內部協同與外部聯動「四個融合」。
值得一提的是，為了將骨幹員工與企業長期利益深度捆綁，中國建築於2013年開始實施為期10年的限制性股權激勵計劃，累計激勵7107人次，有效促進公司長期經營目標的達成，其間公司歸母凈利潤增長2.5倍。
從當前重視市值管理工作的上市公司的動作來看，突出公司價值成長的確定性、清晰股東回報規劃等均成為重要的市值管理工作抓手。譬如，專註於通用電子測量儀器領域的高新技術企業普源精電就向本刊表示，「公司市值管理工作的核心是通過技術突破、資源整合、市場布局及治理優化形成價值提升合力。」
為確保公司短期利益與長期利益的一致，最終保證公司價值的持續成長，普源精電從上市公司和股東的視角出發，建立了一套行之有效的機制。其中，在短期利益保障上，普源精電藉助股權激勵計劃，明確設置了收入增長率、凈利潤增長率等量化考核指標。以公司4月30日發布的2025年股權激勵草案為例，規定以2024年為基數，2025年營收同比增長目標為15%-30%，凈利潤同比增長目標為10%-20%；後續年度也有相應遞增要求。這使得核心團隊成員的切身利益與公司短期經營成果緊密相連，激勵他們全力推動公司業績增長，保障股東的短期回報。
此外，在長期利益布局上，普源精電還持續加大研發投入。近三年來，公司累計研發投入超4.5億元，持續的高額投入為技術創新與產品升級築牢根基。通過底層自主研發核心技術突破，推動高端產品銷售佔比逐年提升。2024年，搭載公司自研核心技術平台數字示波器產品的銷售收入佔全部數字示波器產品的比例達到84.93%。
徐朝華認為，市值管理是將上市公司與股東的短期利益與長期利益有機結合在一起的「牛鼻子」工程。「做價值、漲預期」，將價值創造、價值塑造、價值經營，預期傳播、預期穩定、預期釋放，進行系統性、結構化的整體設計、有序推進，將上市公司的經營價值標籤與投資價值標籤有機統一，最終將內在價值、市場價值、交易價值達成戰略一致性。
整體看，股權激勵和員工持股計劃的實施促使公司不斷完善內部激勵機制，合理設置激勵條件和考核指標，提高激勵的有效性和針對性，這種優化的激勵機制有助於吸引和留住優秀人才，提高公司的核心競爭力，為公司的市值管理和可持續發展奠定基礎。
（本文已刊於05月24日出版的《證券市場周刊》。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦）
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