美債收益率與日元匯率出現背離，是美國財政風險加速上升的重要市場指標。視覺中國/圖
關稅戰後，美債又生變局，收益率再創新高，這意味著美債正被拋售。
2025年5月22日，30年期美債收益率一度升至5.089%，創下2023年10月以來的最高水平。10年期美債收益率升至4.595%，為今年2月以來的最高水平。
美債價格與收益率呈反比，市場拋售美債，價格下跌，就會推動收益率上升。此次市場拋售美債，重要原因是美國主體信用評級遭到下調。
一周前，國際信用評級機構穆迪宣布，鑒於美國政府債務規模及其利息支付比例的持續增長，決定將美國的主權信用評級從「aaa」下調一級至「aa1」。
2011年及2023年，另外兩大國際評級機構標普全球和惠譽分別下調了美國主權信用評級。至此，美國失去最後一個aaa主權信用評級。
aaa是最高的主權信用評級，意味著償還債務能力極強。
穆迪認為，大規模財政赤字將進一步推高政府債務和利息支出負擔，美國政府當前財政支出計劃，無法讓強制性支出和赤字在未來出現實質性減少。
2015年至2024年，美國聯邦政府債務從24.07萬億美元攀升至35.46萬億美元，增幅47%。
政府支出不斷攀升，但財政收入無法覆蓋，就需要擴大舉債規模，這為美國帶來了沉重的債務負擔。
與單純的債務規模相比，美債與gdp的比值更能揭示當前的財政狀況。2013年，美債佔gdp 的比重超過了100%；2024年，達到123%。
粵開證券首席經濟學家羅志恆告訴南方周末記者，此次穆迪下調美國主權信用評級，是對美國財政紀律缺失的警示，如果不能有效削減較高的財政赤字，政府債務風險還可能繼續上升。
穆迪下調美國主權信用評級後，有多位美國政府官員表達了反對意見。
美國財長貝森特在5月18日的一檔節目中表示：「穆迪是一個滯後指標，我認為這是每個人對信用評級機構的看法。」
不過，穆迪把美國主權信用評級的未來展望從「負面」上調為「穩定」，理由是美國仍然保持其信用優勢，以及美元作為全球儲備貨幣的地位。
「股債匯」三殺
美國主權信用評級遭下調，引發了市場的連鎖反應，美股、美債及美元指數均出現不同程度下跌。
華泰證券研報顯示，此前標普和惠譽下調美國主體信用評級時，美元指數短期變動不大。然而此次下調後，5月19日美元指數貶值0.7%，跌幅更為明顯。此外，5月19日-21日，標普500指數跌2%，納斯達克指數跌1.8%。
5月21日，美國財政部進行160億美元的20年期國債拍賣，市場反響不佳，最終得標利率為5.047%，比上個月拍賣高出24bp，是史上第二次得標利率超過5%。
此次拍賣，投標倍數從上月的2.63倍下滑至2.46倍，反映市場對美債需求疲軟。
中信證券首席經濟學家明明告訴南方周末記者，如果美債利率繼續上行、波動持續，或將導致資金流出美債市場。美債拋售也可能加劇價格波動，導致美債在一段時間內陷入負反饋循環。
此外，穆迪還下調了多家美國主要銀行的長期信用評級。例如，摩根大通、美國銀行等大型銀行的長期存款評級，均從原本的aa1下調至aa2。
穆迪指出，美國主體信用評級被下調後，政府支持這些企業的能力減弱。
根據華泰證券研報，2011年標普下調美國信用評級之後，美股遭遇了大幅拋售，標普500指數當天跌超7%。美債也經歷了大拋售，推動10年期美債收益率大幅攀升16bp。
有市場分析認為，與2011年相比，此次美國主權信用評級遭下調的影響有限。
bianco research總裁、宏觀策略分析師jim bianco在社交媒體解釋，2011年標普首度將美國主體信用評級從aaa下調至aa+時，引發市場恐慌的主因，是當時大量衍生品合約、貸款協議等，禁止使用非aaa等級的債券作為抵押品。
也就是說，當時市場擔心美債可能不再成為合格抵押品，因此出現大規模拋售。
jim bianco介紹，2011年後，相關的衍生品合約與投資規則已進行修訂，接受政府債券作為合格抵押品，不再依賴信用評級。
5月22日，華泰證券研究所所長張繼強撰文介紹，對投資者而言，美國債務可持續並不是新問題，此次評級下調的直接衝擊或相對有限。
張繼強解釋，一是市場對債務可持續性問題，以及特朗普政策的不確定性，已有所定價。二是下調美國信用評級並不會直接衝擊美債需求，更多是短期情緒擾動。評級下調後，美國市場出現「股債匯」三殺，但整體幅度不算劇烈，主要拋售的是30年期國債。
此外，復盤歷史上兩次美國信用評級下調，對市場的短期影響均相對有限，資產價格走勢更多由財政發債等宏觀邏輯主導。
減稅與債務壓力
債務攀升後，如果利率能維持在一個較低的水平，利息支出就能保持相對穩定。但若利率上升，維持國債的成本就會增加。
美國財政部數據顯示，2015年美債平均收益率2.35%，2024年上升至3.32%。相應地，利息支出在增加。例如，2020財年美債利息支出5270億美元，2024財年攀升至1.13萬億美元。
隨著美債利率上升，美國聯邦政府正面臨更大的付息壓力。
然而，近期美國國會的共和黨人及白宮正推進一攬子減稅計劃，旨在提振經濟並緩解市場對關稅衝擊的憂慮，但投資者擔心，該減稅法案可能會導致預算赤字居高不下。
該項法案將延長特朗普第一個任期內的企業和個人減稅措施，對消費、汽車貸款等提供新的稅收減免，同時增加國防支出，並為打擊非法移民提供更多資金。
此外，法案還將取消美國前總統拜登推動的多項綠色能源激勵政策，並提高貧困群體獲得醫療保險和食品援助項目資格的門檻，以削減部分聯邦開支。
美國財政部長貝森特公開表示，此次信用評級下調與拜登政府的支出政策有關，包括應對氣候變化和增加醫療保險覆蓋率等。
5月22日，美國國會眾議院以微弱優勢通過這項大規模減稅法案。然而，該項法案面臨著推高聯邦債務的質疑。
美國國會預算辦公室預計，未來幾年，共和黨人的減稅法案會將赤字推高至佔gdp 7%左右，對一個在和平時期保持著較低失業率的經濟體來說，這將是前所未有的借款規模。
明明解釋，大規模減稅法案將進一步惡化美國財政狀況，加劇市場對其財政赤字的憂慮程度，進而導致了長端美債利率上行。
前國會預算辦公室主任道格拉斯·霍爾茨-埃金也公開表示，本屆政府關於減稅能覆蓋其成本的預測並不可信，也沒有考慮到關稅上升以後，可能導致的經濟放緩。
中國減持美債
5月16日，美國財政部公布國際資本流動報告顯示，主要國家和地區持有美債9.05萬億美元，環比增持美債2331億美元。
日本仍是美債最大的海外持有方。3月，日本增持美債49億美元，已經是連續第三個月增持，達到了1.13萬億美元。
如果日本大量拋售美債，可能會導致美債收益率上行。
美國政府實施「對等關稅」後，美日之間一直在進行雙邊貿易談判。5月2日，日本財務大臣加藤勝信在電視節目上表示，日本持有的美債可能是兩國貿易談判的一個籌碼，但是否使用是另一回事。
近期，美元對日元匯率也出現反常情況，日元正在走強。
一般情況下，美債收益率上行後，美元對日元匯率也會上升。具體來說，投資者會傾向於借入利息較低的日元，兌換美元後，投資收益率較高的美債。當美債收益率升高時，交易吸引力增強，市場上日元供給增加，導致美元對日元匯率上升。
德意志銀行外匯研究主管george saravelos撰文介紹，美債收益率與日元匯率出現背離，這是美國財政風險加速上升的最重要市場指標，表明謹慎的外國買家正在從美國國債市場撤資。
面對外匯市場波動，美日政府均釋放出無意干預的信號。
5月21日，美國財政部官網發布新聞稿介紹，當天貝森特會見了加藤勝信，他們重申了共同的信念，即匯率應由市場決定，當前美元兌日元匯率反映了基本面。與上次會晤一樣，他們沒有討論外匯水平問題。
3月，中國（不含港澳台）減持了189億美元美債，是今年首度減持，持倉規模為7654億美元。目前，英國已經超過中國，成為美債第二大海外持有方。
西安交通大學客座教授景川，曾擔任東亞期貨首席經濟學家。他向南方周末記者解釋，中國政府可能希望通過減持美債，增加對其他資產的投資，如新興市場債券、黃金或其他實物資產等，實現資產配置的多元化。
過去一段時間，中國確實在增持黃金。國家外匯管理局數據顯示，2022-2024年，中國人民銀行的黃金儲備規模從6264萬盎司上升至7329萬盎司，增長17%。
在明明看來，美國財政赤字壓力不斷攀升，加之美國貿易政策不確定性上升，損傷了美債的資產性價比。長期穩健型配置資金可能會減持美債及其他美元資產，在美國關稅政策擾動下，美債外需走弱。
中國持有的美債占外匯儲備的比重正在下降。2019年底，中國外匯儲備為3.11萬億美元，其中美債佔34%，目前，中國外匯儲備在3.2萬億美元以上，美債佔比降至24%。
南方周末記者 吳超
責編 張玥
