存貨已創新高！瀘州老窖重返前三再失敗，長期貸款100億被疑變相放貸沖業績

分類：財經
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來源 | 深藍財經

撰文 | 楊波

隨著瀘州老窖（000568.sz）2023年財報的披露，瀘州老窖董事長劉淼8年多前提出的「重返前三」的目標再度失敗。
雖然表面上看，瀘州老窖營收和凈利潤均保持同步增長。但背後是存貨居高不下，再創新高；中高端酒銷量幾乎停滯增長，全靠低端產品放量的現實。
另外，瀘州老窖賬面上高達100億的長期借款再次引發一片質疑之聲。瀘州老窖真的有讓經銷商貸款買酒製造銷量泡沫嗎？
 

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營收規模重返「前三」失敗，但

凈利潤穩居前三

4月27日，瀘州老窖（000568.sz）發布2023年年報。全年實現營業收入302.33億元，同比增長20.34%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤132.46億元，同比增長27.79%。
相比於友商，2023年的營收規模排名分別是：貴州茅台（1506億）、五糧液（833億）、洋河股份（331億）、山西汾酒（319億），瀘州老窖屈居第五。
劉淼喊了8年多的「重回前三」依然差了一截。
不過，從盈利能力而言，瀘州老窖比洋河、汾酒更賺錢。凈利潤指標排在茅、五之後，穩居老三！因為瀘州老窖的毛利率太高了。
回顧過去，2010年，瀘州老窖被洋河股份反超，跌出前三。2015年6月劉淼上任瀘州老窖董事長後，提出了雄心勃勃的「重返前三」目標。
客觀的說，瀘州老窖已經足夠努力的，過去幾年增長表現也不錯。但在2022年營收規模又被山西汾酒（600809.sh）反超，行業排名再跌一名。
在白酒「老三之爭」白熱化的背景下，瀘州老窖逐年上漲的存貨也再次受到關注。截至2022年底，瀘州老窖存貨為98.41億元，同比增長35.21%；而2023年底，存貨再次飆升至116.22億元，創出歷史新高！

 

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劉淼上台後，存貨創新高

2015年6月劉淼正式上任，成為瀘州老窖董事長。彼時，白酒行業剛剛經過一輪行業調整期，瀘州老窖因誤判形勢逆勢提價，導致產品銷量急劇下滑，公司業績幾近腰斬。
此後幾年，在劉淼帶領下，瀘州老窖發展可圈可點。
劉淼剛上任的幾年，瀘州老窖的存貨增速並不高，2015年-2019年，分別為28.6億元、25.13億元、28.12億元、32.3億元和36.41億元。
可最近幾年，存貨飆升了。2020年-2022年，瀘州老窖存貨分別為46.96億元、72.78億元、98.41億元，分別同比增長28.96%、54.98%和35.22%。
而2023年底，存貨再次飆升至116.22億元，創出歷史新高。
實際的噸位庫存，最近幾年也是飆升。
2020年-2023年，瀘州老窖的成品酒庫存量分別為3.59萬噸、5.28萬噸、5.46萬噸、4.22萬噸，半成品酒（含基礎酒）庫存量分別為27.83萬噸、38.57萬噸、40.26萬噸、43萬噸。
2023年雖然成品酒庫存同比下降了1.24萬噸，但半成品酒庫存量上升了2.74萬噸。總體而言，積壓在瀘州老窖廠里的白酒越來越多了。
一言以蔽之——賣的沒有產的快！賣的不理想！
另外兩個指標也可以佐證。
瀘州老窖的存貨周轉率從劉淼上任當年（2015年）的1.23一路降低至2023年的0.33。存貨周轉天數從2015年的293天一路下降到2023年的1092天。
分產品來看，2023年瀘州老窖的中高端酒類（價格超過150元/瓶）銷量同比僅增長1.24%，產量大幅度減產23%。但是其他酒類（價格低於150元/瓶）的銷量增長19.64%，產量同比增產11.94%。
也就是說，低端酒的放量，讓銷售噸位漲了。2022年總銷量8.61萬噸，2023年提升至9.6萬噸。
綜合評價來看，瀘州老窖中高端酒面臨的銷量壓力很大，增量全靠其他酒類。去年凈利潤還能增長，也是依賴高端酒冒險「提價」，因此2023年銷售毛利率也提升了1.7個百分點。
不過提價的副作用很明顯，高端酒銷量增長几乎停滯了（僅增長1.24%）。這無異於飲鴆止渴！

 

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百億借款究竟幹了啥？

作為名酒企業，瀘州老窖的經營性活動現金流一直不錯，2015年至今都是正數。畢竟，賣酒還是一門不錯的生意。
可蹊蹺的是，在瀘州老窖的資產負債表裡，2022年突然新增31.8億元長期借款，2023年更是增長到100億元！增長68億元。
明明不缺錢，為何還借這麼多錢？
巨額的借款，是會產生財務費用。2023年，瀘州老窖利息總支出為4.88億元（不僅是貸款，還有債券等）。
這個事情，去年就被質疑了。
早在2023年5月12日舉辦的2022年業績說明會上，有投資者對大額借款提出質疑，當時董事長劉淼的回應是：利用較低成本借款資金，結合自有資金開展智能釀造技改、品牌提升等重要項目建設，並按照項目進度開展合理現金管理。適度提升財務槓桿，提高資本回報及公司收益。
但這樣的答覆一直難以令人信服。原因在於：一、業務擴張並非公司獨有的情況，但是其他白酒公司並未大額舉債。二、公司目前在建工程並不需要這麼多資金。三、提升財務槓桿，那你把錢用到有用的地方去啊！
結果不聽勸的瀘州老窖在年底把長期借款搞到了100億。
大額的借款，導致瀘州老窖總負債飆升。2019年至2023年總負債從93.65億元增長217.63億元，同期資產負債率從32%提升到34%。
瀘州老窖借款100億，竟然都趴在賬戶上呢！
我們對比來看，2023年底瀘州老窖賬戶上有貨幣資金259.52億，相比於去年同期增長82億元。而同期長期借款金額增長了68億元。相當於本來就不缺錢，結果從銀行搞到100億貸款，也沒幹啥大項目，幾乎又原封不動的存在銀行里了（現金及現金等價物）...
在2023年財報中，瀘州老窖再次解釋說：「公司目前處於業務擴張時期，根據實際經營情況，利用較低成本借款資金，結合自有資金開展重要項目建設，並按照項目進度開展合理現金管理」。
至於「開展啥重要項目建設」，似乎無可奉告了。
 

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一個大膽的猜測與質疑

對於明明不缺錢的酒企，借來100億，然後啥也不幹，就放在賬戶上（現金），還得支付利息，這種賠本的事情，顯然不符合「提高資本回報及公司收益」。
事實上，2023年整個白酒行業都面臨社會化需求不足，行業庫存高等難題。瀘州老窖同樣面臨這種困境。
巧合的是，2023年3月瀘州老窖集團宣布將以旗下小貸公司龍馬興達為基礎，同步上線「酒商貸」「酒企貸」「酒人貸」等產品，面向瀘州老窖（上市公司）產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶提供貸款服務。
龍馬興達的具體業務中，有一項是提貨權質押業務。意思是經銷商可以老窖系列酒主線產品的提貨權或未來提貨權作質押申請貸款。
既然龍馬興達推出了這個業務，就說明有這個現實需求。這不就是給瀘州老窖定製的嗎？
其實，投資者就是想讓公司明確回復，從銀行里借的錢，究竟是不是把錢拿去放貸款了？
如果是正常的賒銷、或者把錢直接借給經銷商，那麼財報上體現出來的是「應收賬款」或"其他應收款"。事實上，瀘州老窖應收賬款很少。
由此，投資者大膽猜測——
瀘州老窖（上市公司）利用良好的信用，從銀行獲取巨額長期貸款，然後存入銀行（存活期）。再通過小貸公司的渠道轉貸給下游經銷商，完成資金閉環！這實際上是表外循環，不會體現在瀘州老窖財報上。
這也能解釋瀘州老窖借款100億，然後又存到了銀行，沒有購買理財產品、或做其他投資，這種看起來似乎違反常理的行為。
（圖源網路）
但是巨額的借款，會產生財務費用。2023年，瀘州老窖總利息支出為4.88億元（公司還發行了債券）。
那麼問題來了，這100億的長期借款要支付利息，然後上市公司把錢來拿變成現金（或現金等價物），若按照活期利息計算，這中間的「貸存差額」變相侵蝕了上市公司利潤！但是，小貸公司卻從中獲得了利益，這是否涉嫌利益輸送呢？
最後，瀘州老窖提出了2024年的年度總目標，即力爭實現營業收入同比增長不低於15%。然而，面對存貨高企和市場競爭加劇的雙重挑戰，劉淼如何應對？
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