三十而立的山東航空，正處在一段承壓明顯的調整期。作為山東省首家本土航空公司，山東航空股份有限公司（簡稱「山航B3」，證券代碼：420178）近日披露的2025年年報顯示，公司經營呈現出較為突出的結構性反差：一方面，隨著行業需求恢復，營業收入回升至201.94億元，重回200億元規模；但另一方面，公司已連續兩年虧損超過22億元，資產負債率進一步升至144.06%，「資不抵債」狀態仍在加深。
更受關注的是，在行業復甦背景下，公司仍未擺脫「越飛越虧」的經營局面——航班量與收入同步回升，但利潤端持續承壓。
與此同時，集團與上市公司之間的業績差異也引發市場討論：2025年，山航集團合併口徑凈虧損約7.80億元，而山航B3同期歸母凈虧損達到22.92億元。在持續虧損與高負債壓力之下，公司仍在推進對外投資與機隊擴張，其背後的經營邏輯，成為外界關注的焦點。
利潤「剪刀差」：上市主體承壓更為集中
從利潤表現來看，山航B3仍未走出虧損區間。
2025年，公司實現歸母凈利潤-22.92億元，較2024年的-22.64億元進一步擴大；而在2023年，公司雖曾錄得2.14億元凈利潤，但主要依賴營業外收入及資產處置收益等非經常性項目支撐，扣非後仍為虧損。
對比來看，母公司山航集團同期合併凈虧損約為7.80億元，虧損幅度明顯低於上市公司。這種差異，反映出同一體系內利潤與風險承擔的分布並不對稱。
作為航空運輸主業的承載主體，山航B3承擔了更直接的經營壓力。2025年，公司營業收入為201.94億元，同比增長3.10%，但同期營業成本達到202.60億元，成本規模已接近收入水平。在航油價格波動、匯率變化及市場競爭等多重因素影響下，公司毛利率仍為-0.33%，尚未實現轉正。
從結果看，行業復甦更多體現在需求端的回暖，但在成本結構約束下，部分航司盈利修復節奏仍相對滯後。「越飛越虧」的現象，在山航B3身上表現得較為典型。
相比之下，集團層面通過其他業務板塊、補貼或財務結構安排，對單一航空主業的虧損形成了一定對沖，也在一定程度上平滑了整體業績波動。
財務壓力持續累積：負債率升至144%
持續虧損之下，山航B3的資產負債結構進一步承壓。
截至2025年末，公司歸母凈資產為-122.49億元，較2024年末的-98.72億元繼續下降，凈資產缺口進一步擴大。與此同時，公司負債總額達到400.50億元，資產總額為278.01億元，資產負債率由2023年的128.25%、2024年的135.69%，上升至144.06%。
在高負債與凈資產為負的背景下，公司資金狀況對外部支持依賴明顯。
從股權結構看，中國國航直接持有山航B3 22.8%的股份，並通過山航集團間接持股42%，合計控制比例為64.8%。這一結構，使公司在資金與運營層面與國航體系保持較強綁定。
年報顯示，截至2025年末，山航B3接受控股股東山航集團委託貸款餘額為81.00億元。公司管理層在報告中提到，該筆資金在保障現金流穩定及日常經營方面發揮了重要作用。在當前經營環境下，體系內部的資金支持仍是公司維持運轉的重要基礎。
資不抵債下仍在擴張：運力與投資同步推進
在財務承壓的同時，山航B3並未明顯收縮業務規模，而是繼續推進部分擴張舉措。
對外投資方面，公司自2023年底啟動對四川航空的增資。到2024年末，實繳金額為9.60億元；2025年末進一步增至12.00億元。通過參股區域航司，公司在西南市場的航線布局有所加強。
運力方面，公司機隊規模亦保持增長。波音737系列飛機數量從2023年的133架增至2024年的137架，並在2025年達到139架。根據規劃，公司還將在2026年至2027年通過融資租賃方式繼續引進10架同型號飛機。
在凈資產為負的情況下持續擴張，一定程度上體現出公司在國航體系內承擔的戰略角色。無論是航線網路的延伸，還是機隊結構的調整，均與整體運營協同相關。
不過，在成本壓力尚未明顯緩解的情況下，規模擴張對盈利的改善效果仍有待觀察。航油價格、匯率波動以及行業需求恢復節奏，仍將對公司經營形成持續影響。
收入端已恢復，但盈利尚未跟上。對於山航而言，在維持運力規模的同時，成本端壓力如何釋放，「越飛越虧」的局面能否緩解，仍待時間檢驗。
來源：新黃河
