中信建投：非銀估值修復邏輯清晰，向上彈性充足

2026年03月01日19:40:15 財經 3616

本文轉載自微信公眾號：中信建投證券研究

文｜趙然吳馬涵旭沃昕宇李梓豪何涇威

證券：三重邊際變化向好，2026證券板塊業績超預期值得期待。保險：近期調整帶來布局良機，居民存款搬家支撐負債端高景氣，權益春季行情與25h1低基數背景下資產端改善動力強，估值安全邊際充足。香港市場觀點：當前港交所估值處於合理區間，中長期配置價值突出。多元金融觀點：消費金融行業處於政策紅利+與技術紅利的雙重驅動期。

一．證券行業觀點

2月24日至2月27日，證券ii（中信）指數-0.33%，跑贏非銀指數，但跑輸滬深300指數、上證50指數。

三重邊際變化向好，2026證券板塊業績超預期值得期待

1、上半年交投活躍度同比大增趨勢確立，全年增長或超預期。截至2026年2月底，滬深a股日均股票成交額達27425億元，同比增速80%。即便保守假設3~6月日均成交額回落至2.0萬億元，上半年整體日均成交額仍可達2.2萬億元，同比增速60%；若下半年日均成交額維持2.0萬億元，全年日均成交額將達2.1萬億元，同比增長22%。隨著a股交投活躍度逐步企穩，券商經營業績的彈性超預期概率顯著提升。

2、年初新開戶數據亮眼，散戶增量資金蓄勢待發。據上交所數據，2026年1月a股新增開戶數約492萬戶，創近一年新高，僅次於2024年10月的685萬戶。短期來看，雖然新開戶集中放量或為市場情緒階段性高位信號，但實則中長期則為a股慢牛行情築牢增量資金基礎，持續注入長期動能。

3、券商發債融資規模邊際大幅擴張，有望驅動槓桿提升、突破行業roe高點。2025年前三季度上市券商平均roe已升至7%~8%的相對高位，但槓桿倍數未現明顯增長。2025年1—2月50家樣本券商發債總額1172億元，2026年同期增至3757億元，同比大增221%。槓桿加速擴張有望推動行業roe再創新高，進而抬升板塊整體估值中樞。

本周股票成交額繼續維持高位，市場交投情緒仍在較高水平。2月24-27日，市場日均成交額實現24402.93億元，環比+15.59%，同比+6.00%。寬鬆的貨幣環境（降息降准）與外資流入（受益於美聯儲轉向及人民幣國際化）共同注入增量資金，同時「十五五」聚焦的科技突破（ai、腦機介面產業化）與內需復甦推動企業盈利回升，疊加資本市場改革深化提升信心，政策組合拳將全面激活市場交投熱情。

兩融餘額維持2萬億元關口，市場風險偏好較高。截至2026年2月26日，滬深北三市融資融券餘額達26,670.40億元，較年初增長4.97%，佔a股流通市值的比重達2.65%。短期槓桿資金呈現持續流入態勢，市場風險偏好顯著抬升。越來越多投資者選擇參與兩融交易，體現了投資者對市場行情的積極預期。

ipo與再融資節奏平穩，聚焦新質生產力。ipo發行方面，按發行日統計，2026年2月（截至2月27日）共上市8家企業，募資60.76億元。新「國九條」明確提出「嚴把發行上市准入關」，證監會強化對ipo全流程的審核，重點打擊財務造假、突擊分紅等問題，企業上市門檻提升。隨著資本市場改革深化，包括北交所聚焦專精特新、科創板支持硬科技，ipo市場或逐步回暖，同時項目質量亦會不斷提升。再融資方面，2026年2月（截至2月27日）企業股權再融資規模合計342.82億元。

公募基金方面，規模小幅減少，股票型基金佔比有所下滑。根據wind的統計，截至2月27日，我國公募基金凈值規模實現37.23萬億元，較2025年底-1.18%。與2025年底相比，股票型基金凈值佔比由16.06%減少1.50pct至14.56%，債券型基金由29.50%增加0.19pct至29.69%，而混合型基金則從9.71%增加0.33pct至10.04%。2025年，證監會攜手多個部門共同發布了《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》、《推動公募基金高質量發展行動方案》、《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定》。上述方案明確提出公募基金持有a股流通市值在未來三年內每年至少要增長10%，並且將考核周期延長至三年以上，以此鼓勵長期投資行為；推動行業踐行「以投資者為本」監管理念的生動實踐，標誌著我國公募業全面邁入以投資者利益為核心、以高質量發展為目標的新階段。

估值水位：截至2月27日，萬得證券Ⅱ(申萬)板塊pb(lf)估值約為1.33倍，位於過去一/三/五年的19.57%/ 60.72%/ 49.24%分位。

外部環境：美國1月ppi數據整體超預期提升，美聯儲或延續觀望態度。美國勞工統計局周五報告稱，1月份批發價格上漲速度超出預期，這與通脹放緩的市場預期相悖。最新數據顯示，美國1月ppi數據環比上漲0.5%，高於經濟學家預測的0.3%。較去年12月0.4%的環比漲幅有所加速；同比漲幅為2.9%，高於經濟學家預測的2.6%，而2025年底的同比漲幅為3%。儘管關稅對消費者價格造成了一定的上行壓力，但企業總體上並沒有大幅提價。本月早些時候公布的數據顯示，一項關鍵通脹指標在1月份相當溫和，打消了市場對更大漲幅的擔憂。

二．保險行業觀點

板塊表現：本周中信保險ii指數漲跌幅-3.75%，跑輸中信非銀金融指數（-1.30%），跑輸滬深300指數（1.08%），跑輸上證指數（1.98%）。

近期保險板塊有所回調，我們認為主要原因包括兩點，一是臨近年報發布，25q4權益市場波動背景下全年業績增速可能邊際回落；二是寬基指數資金流出對板塊資金面帶來擾動。但展望來看，我們認為在居民存款搬家和長錢入市背景下，保險板塊業績與估值均有較大提升空間，短期調整帶來布局良機，後續若業績期股價仍然承壓，建議積極加倉。

負債端來看，受益於存款搬家背景下居民對儲蓄險的旺盛需求和「報行合一」後頭部險企加大銀保渠道布局，疊加去年同期基數較低，我們認為上市險企「開門紅」新單保費和nbv均有望實現快速增長。

產品維度來看，分紅險相比存款具有收益高和期限長的優勢，相比銀行理財具有可提供長期保證收益的優勢，在當前大量存款陸續到期背景下有望持續承接居民長期穩健增值需求。根據42家上市銀行披露的半年報數據測算，在2025年四季度到2026年上半年期間到期的存款規模量級或在50萬億元左右（包含居民存款和個人存款），為居民財富再配置提供重大機遇，雖然在目前較低風險偏好這一主要約束下，到期資金傾向於繼續滯留於銀行體系內部，但我們認為以分紅險為代表的儲蓄險仍有望成為承接部分存款搬家的重要載體。相比銀行存款，分紅險在收益和期限方面均有優勢，收益方面，當前傳統險和分紅險預定利率上限分別為2.0%、1.75%，疊加近年來保險公司投資業績普遍向好為分紅險收益提供向上彈性，整體收益水平較定期存款優勢顯著；期限方面，低利率環境下居民為避免再投資風險普遍相對偏好長久期金融產品，在當前銀行普遍減少中長期限存款供給背景下，儲蓄險能提前鎖定長期保底收益的優勢更加凸顯。相比銀行理財，儲蓄險作為後資管新規時代少數可提供保證收益的產品，而銀行理財的收益則會隨著利率變化而波動，在居民剛兌預期仍未完全打破的背景下居民對儲蓄險偏好有所提升。

當前分紅險產品的熱銷不僅為保險公司負債端的nbv增長注入強大動力，也有助於保險公司優化其剛性負債成本，提升低利率環境下的長期穩健盈利能力，助力險企估值提升。保險公司通過分紅險可與保單持有人共同承擔利差的波動，有助於防範化解潛在利差損風險。

從渠道維度看，「報行合一」和1+3限制解除後，頭部險企持續加大銀保渠道布局力度，銀保渠道預計將成為驅動新單增長的核心勝負手。「報行合一」政策帶動銀保渠道價值率顯著改善、價值貢獻能力顯著提升，在此背景下頭部險企普遍發力銀保渠道以增強業務增長動能，銀行網點合作數量有望擴張，疊加上文分析的居民對儲蓄險的旺盛需求，銀保渠道新單保費預計增長強勁，並成為驅動整體新單保費增長的核心勝負手。

資產端來看，險資持續增配權益，25h1基數較低，權益市場春季行情有望增厚投資業績。在低利率環境和中長期資金入市政策利好持續釋放背景下，上市險企2024年以來對股票的配置比例提升。截至2025年末，保險資金（人身險和財產險公司合計，下同）對股票和基金的合計配置比例為15.4%，較2023年末提升2.6pct，對股票的配置比例為10.1%，較2023年末提升2.9pct。增配權益進一步放大了權益市場回暖對險企業績的提振作用，看好後續春季躁動行情演繹增厚險企利潤。今年以來（截至2/27），滬深300指數、恒生指數分別累計+1.74%、+3.90%。

估值方面，利率企穩回升有望帶動存量業務價值重估與估值修復，而居民財富結構轉型帶來的儲蓄險旺盛需求有望抬高未來nbv增速中樞，存量與增量業務共振下上市險企估值提升仍有空間，安全邊際充足。

2026年2月27日，金融監管總局系統查處吊銷註銷60家保險專業中介法人牌照。為深入貫徹中央金融工作會議精神，金融監管總局堅持強監管嚴監管，自2024年起開展保險中介市場清虛規範提質行動，依法依規分類別、有步驟地出清不符合監管要求、非正常經營的保險中介機構，嚴肅查處違法違規行為，對嚴重擾亂市場秩序的機構依法吊銷業務許可證。2024—2025年，全國累計查處吊銷註銷保險中介集團3家，保險專業中介法人機構57家；清退保險專業中介分支機構3730家，保險兼業代理機構226家。下一步，金融監管總局將繼續深入貫徹落實黨中央、國務院決策部署，圍繞防風險、強監管、促高質量發展工作主線，紮實做好保險中介監管工作，完善保險中介監管制度，持續深入推進保險中介清虛提質，優化保險中介市場結構，推動保險中介機構加強專業能力和信息化建設，深化保險兼業代理改革，推動保險中介高質量發展，助力提升金融服務質效。

三．香港市場觀點

美聯儲降息背景下，港股市場流動性寬鬆，關注非銀板塊向上彈性。2月以來港股市場有所調整，恒生指數-2.76%，恒生科技指數-10.15%，香港市場整體跑輸msci world index的0.43%。資產端，截至2月27日港股整體市值為49.88萬億港元，較1月底-1.75%；資金端，2月以來港股成交活躍度有所下降；adt為2467.69億港元，環比-9.37%；其中，南向資金adt環比-14.15%，佔比21.09%。衍生品成交量亦有所下降，期貨adv為60萬張，環比-8.62%，同比-34.44%；期權adv為105萬張，環比+0.14%，同比-21.98%。

利率方面，2月以來hibor利率有所下行；截至2月27日，6m hibor達2.73%，環比-0.16pct，年初至今以來-0.155pct。

從做空成交金額佔比來看，港股做空活躍度有所上升；2月港股賣空成交金額佔比環比+1.29pct至14.96%；而從最新更新的港股空倉佔比來看，截至2月27日，空倉金額佔總市值的比例較1月底上升0.11%至2.09%。

四．多元金融板塊

截至2026年2月27日，本周中證金融科技行業指數上漲1.44%，納斯達克金融科技指數上漲0.58%，對比同期滬深300指數上漲1.43%。一年期貸款市場報價利率（lpr）為3.00%；5年期以上為3.50%。

消費金融行業觀點

把握消費金融行業β與龍頭公司α共振機遇：監管邏輯趨穩、促消費導向明確、ai技術提效的背景下，消費金融行業處於政策紅利+與技術紅利的雙重驅動期，頭部玩家，既受益於行業量價質修復的β行情，又憑藉技術深度與精細化運營構築α優勢。建議以「低估值+高股息+高成長」邏輯配置，捕捉業績兌現與估值修復的雙擊機會，持續推薦。

信貸科技行業「量、價、質」共振修復，估值修復周期開啟，25年將呈現「量穩、價升、質優」三重特徵。①「量」方面，25年政策刺激疊加經濟回暖，線上服務滲透率持續提升，頭部消金公司放款量預計同比+5%-10%。②「價」方面，行業息差壓力漸緩：利率中樞下行+abs+ai技術推動單客成本降低，疊加風險成本改善，有望推動收入增速重返兩位數。③「質」方面，行業的前瞻風險指標，例如d1首逾率、d30回收率、d90逾期率環比改善，資產質量優先恢復的公司彈性更高。

如何理解行業內部的《小額貸款公司綜合融資成本管理工作指引》？（1）監管範圍無縫銜接，防止套利。雖然消費金融牌照和銀行牌照獲取的難度均大於小貸牌照，但其目的在於統一各類放貸主體的定價監管標準，封堵通過機構類型轉換進行監管套利的空間。（2）與10月助貸新規的異同：《助貸新規》通過清理「雙融擔」、「會員費」等灰色模式，先將市場上通過複雜結構突破24%的現象打掉，實現定價透明化。《指引》在定價透明的基礎上，對以服務下沉客戶為主的小貸公司，提出更長期的、降至lpr4倍的硬性要求，為整個消費信貸行業的利率下行錨定了更低的長期目標。

行業變化預測：客群分層將重新評估，市場化出清和整合加速。（1）優質客群競爭白熱化，利率在12%-18%區間的優質客群將成為所有機構爭奪的焦點，競爭加劇可能導致這部分業務的利潤進一步攤薄。尤其是，下沉客群服務面臨取捨，對於信用風險較高、服務成本巨大的「長尾客群」，在12%的利率天花板下，商業可持續性將受到考驗。（2）監管套利空間消失後，行業將迎來市場化出清和整合。缺乏核心競爭力的小貸公司數量已從高峰期的近9000家降至2024年9月末的5385家，這一趨勢將加速。資本和科技實力雄厚的頭部機構，將通過併購、受託管理等方式進行行業整合，擴大市場份額。行業集中度將顯著提升。

應對建議：首先要規避風險，應審慎看待嚴重依賴高息差、融資成本結構脆弱、缺乏自營場景和科技能力的中尾部小貸公司及助貸平台。關注兩類機構：一是股東背景雄厚、融資成本低廉的國有系或產業系消費金融公司；二是金融科技實力突出、風險定價模型經過周期驗證、正在成功向自營渠道轉型的頭部機構。它們更能適應低利率環境，並可能在行業洗牌中擴大優勢。

例如（1）上市信貸科技平台：小貸牌照放款量佔比低於5%，甚至更低，收入損失可控。（2）互金大廠旗下小貸原本表內資產利率多低於 12%，且貸款不良率多低於 5%，符合重點機構篩選標準，壓降壓力有限。連續 6 個月合規可獲監管評級提升，優先享受稅收減免、信貸支持（如發改委對普惠金融機構的融資支持政策），同時徵信許可權穩定，利於拓展優質客戶。

2025年後，消費金融行業三大主體利率/客群分層邏輯：

（1）商業銀行

受央行、金融監管總局雙重監管，《助貸新規》不超過24%，17年最高法發的《金融審判意見》司法保護上限也是24%。但目前資產端爭奪激烈，定價普遍較低，大多數在3%-8%之間，監管2025年3月份叫停價格戰。頭部客群集中在公務員、國央企員工等優質客戶，風險低，基本不存在也不需要隱性收費、暴力催收等行為。

（2）消費金融公司

參照銀行業監管，疊加助貸新規要求，最新窗口指導產品定價平均需在20%以下。行業主要為銀行系，為母行補充客群，產品定價在12-24%之間。客群跨度最大，既有穩定收入的次優客群，也有銀行拒貸的長尾客戶，風險定價策略多元。

（3）小貸/互聯網小貸

短期受《助貸新規》約束，新發貸款定價需低於24%；長期受《小貸指引》管轄，2027年底前，所有牌照自營業務定價不高於4倍lpr，助貸業務商業模式沒變（金科服務，按流量/服務計費，以及其他和定價無關的服務收入）。普惠金融的角色沒變，是銀行和消費金融公司的重要補充，頭部機構短期量減，長期利好。

資產證券化發行方面，2026年2月16日至2026年2月27日內，以發行公告日統計，共有3隻銀行/互聯網消費貸款abs發行，合計25.70億元，佔比19.09%；共有1隻融資租賃債權abs發行，合計3.40億元，佔比2.53%；共有2隻微小企業abs發行，合計12.50億元，佔比9.29%。

租賃行業觀點

租賃行業的核心競爭力體現為：高凈息差、低不良率與高股息回報的「三優」特徵。（1）當前融資租賃行業凈息差普遍維持在3%-4.5%，顯著高於銀行（港股通）平均的1.65%，主要受益於專業化資產定價能力與資金成本優化空間；（2）行業不良資產率均值穩定在0.9%-1%，低於銀行（港股通）的1.46%，反映出租賃標的物強抵押屬性與風控體系的有效性，國銀金租2024年末不良資產率為0.56%，自2016年7月上市以來始終控制在1%以下。（3）租賃行業派息率長期保持在30%-50%，帶動股息收益率達7%-10%，超過銀行（港股通）5%的平均水平，政策面如特別國債發行對銀行股息的攤薄效應進一步強化了租賃股的收益優勢。推薦關注租賃板塊兩大修復契機：

1. 政策驅動轉型深化：金管總局《金融租賃公司管理辦法》推動行業回歸「融物本源」，加速城投類資產壓降，並引導向idc、新能源設備等綠色租賃、高端製造等政策支持領域轉型，頭部公司憑藉先發壁壘，例如遠東宏信在產業運營協同方面，有望進一步鞏固息差；另外，央行在國務院新聞辦公室發布會上宣布，階段性將汽車金融公司及金融租賃公司的法定存款準備金率由現行5%統一下調至0%。我們認為此次準備金率調降可降低金融租賃公司綜合負債成本約1-1.5個百分點，為設備更新改造與固定資產投資提供更充裕的低成本資金支持。

2. 利率周期紅利釋放：美聯儲降息周期開啟將緩解美元負債佔比較高的企業的融資成本，如飛機、船舶租賃，疊加境內流動性寬鬆延續，租賃公司利差有望持續走闊。

市場價格波動的不確定性：資本市場價格的影響因素較多，包括宏觀經濟的波動、全球經濟形勢的變化以及投資者情緒的波動，都可能引發股價變動，或對券商、保險公司等機構的估值造成影響，而非銀金融行業的業績受市場價格和交易量的影響較大。

企業盈利預測不確定性：證券、保險行業的盈利受到多種因素的影響，報告針對行業估值、業績的預測存在一定的不確定性，此外行業內部競爭的加劇也可能導致預測結果出現偏差。

技術更新迭代：新興技術的快速發展要求金融機構不斷跟進並適應技術變革的步伐，然而技術更新迭代速度加快也帶來了高昂的研發投入和人才培訓成本，可能增加券商及保險公司經營成本，同時技術創新的爆發具有一定的不確定性。

趙然：中信建投研究發展部非銀金融與前瞻研究首席分析師。中國科學技術大學應用統計碩士。曾任中信建投金融工程分析師，覆蓋大類資產配置和fof研究，2018年wind金牌分析師金融工程第2名團隊成員，2020年，2021年wind金融分析師非銀金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第1名。目前重點覆蓋非銀金融行業與金融科技領域研究，聚焦財富管理、科技金融、數字金融等熱點領域。多次參與監管機構及各類金融機構等深度課題研究

吳馬涵旭：復旦大學碩士，資深分析師，主要覆蓋證券業/監管政策/金融科技(支付/信貸/理財)/aigc+金融等。

沃昕宇：中信建投非銀金融&金融科技研究員。

李梓豪：中信建投非銀金融&金融科技研究員。

何涇威：中信建投非銀金融&金融科技研究員。