近日，交易對價達32.82億元、增值率達260.08%的晶豐明源（688368.sh）對四川易沖科技有限公司（下稱「易沖科技」）併購重組案，採用了「差異化定價」「業務拆開對賭」等創新性條款。
這些措施有利於滿足不同投資人的不同訴求，加快推動重組落地，但如何保證公平性、保護中小投資者利益、防止利益輸送等問題受到了上交所的高度關注。
南都記者同時注意到，易沖科技還存在核心產品單價大幅下滑、多個重要經銷商信息披露模糊、核心產品曾出問題遭大規模退回等事項。這場複雜的交易背後，眾多謎題依舊待解，南都將推出連續報道。
併購標的估值泡沫埋隱患
2024年10月，晶豐明源一紙停牌公告，拉開了其對易沖科技併購重組的序幕。2025年11月中旬，公司連續披露了最新的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金報告書（草案）》修訂稿（下稱《報告書》），及對上交所的《問詢函回復》。
晶豐明源主營業務為電源管理晶元及控制驅動晶元的研發與銷售，業務聚焦於ac/dc電源晶元、高性能計算電源晶元、led照明驅動晶元、電機控制驅動晶元等；易沖科技主要從事無線充電晶元、通用充電晶元、汽車電源管理晶元、ac/dc及協議晶元等高性能模擬晶元及數模混合信號晶元的研發、設計和銷售。
自2016年2月22日至2023年11月27日，七年多的時間內，易沖科技經歷了16次增資與18次股權轉讓，受到各方資本的追捧。為此，公司估值水漲船高，從最開始的約1億元，一路攀高至近45.8億元。
然而，本次收購，易沖科技全部股份交易對價僅為32.82億元，與2023年底的估值相比，倒掛嚴重。正如《報告書》所述，綜合考慮近期上市公司重組案例及同行業上市公司估值情況等，本次交易標的公司100%股權評估值較難達到最後一輪融資估值水平，實現同股同價。
此外，南都記者測算得知，易沖科技2022年8月15日的第12次增資，對應估值為27億元；2023年6月12日的第13次增資，估值就達到了43億元，此後第14、15次增資，估值分別約為43億元、44億元。
這意味著如果按照正常模式交易，將有多家投資者面臨虧損窘境。
實際上，32.82億元的價格，已經承載了較高溢價。金證（上海）資產評估有限公司以市場法的評估結果作為評估結論，認定易沖科技評估值為32.9億元，較合併報表歸母凈資產增值23.76億元，增值率達260.08%。
採取差異化定價，「保本論」如何保本？
為了解決前述融資帶來的泡沫問題，晶豐明源此次收購採取了「差異化定價」策略，即對不同投資者所持股份，給出了不同的收購價格。
《報告書》表示，對易沖科技42個財務投資人基於「保本」的邏輯進行定價。即對財務投資人而言，本次交易的現金對價至少不應低於其投資成本，以及對應條款承諾的利息。
其中，所持易沖科技股份價格最高的西安天利投資合夥企業（有限合夥），對應價格可達20.95元/註冊資本，最低的遼寧海通新動能股權投資基金合夥企業（有限合夥）等四家機構，對應股份收購價格僅為12.03元/註冊資本，相差達74.14%。而平均每股預估單價為15.04元/註冊資本。
若從投資收益觀察，財務投資人中，總投資收益最高的是無錫沃達創業投資合夥企業（有限合夥），達652.46%，對應年化收益率為25.60%；虧損的投資者高達23家，建新南方（合肥）產業基金合夥企業（有限合夥）年化收益率虧損最多，為-18.45%。
以此來看，「保本」並非真的「保本」。在《問詢函》中，上交所要求公司「結合各交易對方初始投資時點、投資成本、本次交易總體及年化收益率」等數據，「分析本次交易採用差異化定價的依據及其合理性、公允性」。
為此，晶豐明源回復時特意強調，「本次交易差異化定價未直接參考交易對方投資收益率、年化收益率指標」。需要考慮到股票溢價及支付方式兩大因素。
一方面，由於以2024年11月4日為基準，該次交易發行價僅為50.89元/股，而近期晶豐明源股價在90元/股左右，存在較高溢價。另一方面，晶豐明源還給出了「100%現金對價」「100%股份對價」或「50%股份對價+50%現金對價」以供投資人選擇，如果選擇後兩種，手中股份價格會偏低，但「考慮到目前上市公司股票市價較發股價格已有較大幅度的溢價，其在未來退出階段的投資收益率預計可覆蓋其投資成本」。
然而，疑問依舊存在。
例如，於2023年8月31日首次投資易沖科技的泉州馮源安柏創業投資合夥企業（有限合夥），選擇全部以股份對價，投資總收益率為-0.44%、年化收益為-0.33%；2023年9月19日投資的深圳市遠致星火私募股權投資基金合夥企業（有限合夥），同樣選擇全部以股份對價，投資總收益率為-20%、年化收益為-15.96%。
無獨有偶，2021年12月10日投資的珠海鋆添股權投資合夥企業（有限合夥），選擇全部以股份對價，投資總收益率為13.46%、年化收益率為4.31%；2021年12月27日投資的遼寧卓易高科技股權投資基金合夥企業（有限合夥），選擇全部以股份對價，投資總收益率為-20.00%、年化收益率為-7.14%。
簡單來說，投資時間相近、選擇相同支付方式的兩家企業，投資收益率差異仍然較大。
且如前文所述，目前晶豐明源股價較發行價溢價約80%，這也被《報告書》納入「使用差異化定價」以促進「保本」的理由。但如果該理由成立，2023年11月27日，易沖科技45.8億元的估值對32.82億元的收購價格倒掛率為-28.34%，即便不進行差異化定價，仍可能「保本」。
對管理層持股平台收購價偏高
除財務投資人外，易沖科技股東方還有8個管理層及員工持股平台，晶豐明源給出的定價原則是「基於標的公司100%股權評估值（即「15.04元/註冊資本」）與其他投資人交易對價差額進行協商定價」。
圖源晶豐明源《報告書》
從上圖可以看到，8個平台所持股份收購價格同樣差異巨大，最高的智合聚德有限公司（下稱「智合聚德」）達18.38元/註冊資本，比成都市智合聚信企業管理中心（下稱「智合聚信」）等四家平台的13.54元/註冊資本，高出35.75%。第二名海南瑋峻思投資合夥企業（下稱「海南瑋峻思」）為16.93元/註冊資本，高出四家平台25.03%。
並且，在支付方式上，海南瑋峻思還進一步特殊化，採取了「45%股份對價+55%現金對價」模式。對此，晶豐明源在《問詢函回復》中解釋，這是「考慮到上層合伙人需繳納額外境外稅款，在本次交易中有更高現金需求」。
至於為何海南瑋峻思股份收購價格偏高，晶豐明源未給出詳細解釋，而進行了整體強調，本次交易差異化定價中管理層持股平台及員工持股平台的定價亦未直接參考其投資收益率、年化收益率指標，而是考慮了對標的公司經營管理、技術研發等方面投入、是否參與業績對賭等情況，進行的協商定價。而智合聚信、海南錦聚禮合企業管理中心、成都市智合聚成企業管理中心同樣參與了業績對賭
南都記者注意到，海南瑋峻思為易沖科技的管理層持股平台，初始投資時點為2016年2月17日，投資收益率為10720.44%，年化收益率為69.58%。《問詢函回復》也強調，由於「海南瑋峻思」等平台本次交易對價已較其初始投資成本有較高溢價，因此參與業績對賭意願較高。
「為何在交易價格已經偏高、投資收益率十分豐厚的情況下，還要為海南瑋峻思單獨設立新的支付方式，是否過度利益傾斜，甚至利益輸送？海南瑋峻思既然參與業績對賭意願較高，又為何要在收益率已經很高的情況下，單獨減少股份支付比例，行為與表述是否衝突？」就上述疑問，南都記者向晶豐明源發送了郵件，若有回復，將在後續報道中反饋。
智合聚德相關解釋較為特殊，晶豐明源稱，智合聚德為標的公司境外核心人員持股平台，無法進行跨境換股，本次交易中只能選擇全現金方式參與交易，無法享受上市公司股票溢價的收益。因此經協商確定，智合聚德交易對價最高。
整體來看，無論是財務投資者，還是員工持股平台，所持易沖科技被收購對價定價都有著較高的「個性」，對「協商」有著一定依賴。如此局面下，有著較強背景、雄厚實力的大型機構投資者與中小機構投資者相比，公司的管理層與其他「核心」員工相比，「協商」地位真的能保持一致么？南都記者將持續關注。
采寫：南都n視頻記者 繆凌雲
