持續不斷的關稅戰之下，海關總署最新公布的前三季度和9月出口總值同比和環比均呈增長之勢，且已連續8個季度保持正增長。其中，出口產品結構優化和產業升級趨勢明顯。更出乎不少人此前預期的是，中國並未通過人民幣貶值對沖關稅戰帶來的出口負面影響，而是保持了人民幣的穩定。
與此同時，中國經濟新舊動能持續轉換，提升了對國際投資者的吸引力。國際機構以真金白銀投資中國資產和人民幣資產。跨國金融集團基本維持對中國經濟增速的高預期，甚至有機構正考慮進一步上修預測值。
中國經濟何以展現出如此韌性？它為何能持續吸引國際資本？對於關乎中國未來五年發展的「十五五」規劃，國際金融機構有何期待？南方周末新金融研究中心近日獨家專訪渣打銀行大中華及北亞首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事丁爽。他曾先後擔任中國人民銀行經濟學家、國際貨幣基金組織高級經濟學家、花旗集團中國高級經濟學家。渣打銀行是一家總部位於英國倫敦的領先國際銀行，網路遍布全球54個市場，在「一帶一路」沿線市場具有重要影響力。它於1858年在上海設立在華首家分行，是紮根中國歷史最悠久的國際性銀行之一。
丁爽在接受專訪時表示，2025年上半年，中國經濟多項指標超預期。雖然第三季度有所減速，但估計可以達到5%左右的增長目標。他還預判，中國在促進人民幣國際化方面會更加積極。對於「十五五」規劃，他認為應重點關注科技創新、綠色發展和共享經濟成果三大議題。他相信，中國會繼續增加對研發的投入，特別是鼓勵民營企業的科技研發，應該是「十五五」規劃最為重要的部分。
渣打銀行大中華及北亞首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事丁爽。（受訪者供圖）
「美聯儲連續降息100-120個基點的預期，可能有點過度」
南方周末：美聯儲的動作和風向一直是全球關注的焦點之一。我們觀察到，美國最近就業數據持續低於預期，美國政府停擺仍未見終止跡象。市場因此對美聯儲持續降息懷有較強預期。但你認為美國仍有通脹壓力。那麼，你認為，美聯儲是否會持續降息？
丁爽：我們認為，今年四季度，美國會繼續降息，但目前市場上對美聯儲在2026年底之前連續降息120個基點的預期可能有點過度。美國經濟的確有滯漲風險。經濟增長停滯的同時，通貨膨脹仍然居高不下。
但在兩個風險之間權衡，我們認為，通脹風險可能會大於經濟衰退的風險。
一方面，2024年以來，關稅戰對物價和經濟增速的影響還沒有完全釋放出來，主要原因是美國進口商提前「搶進口」，儲備了較大庫存。當這些庫存漸漸用完之後，關稅戰的影響就會從新進口產品的價格中顯現出來。
另一方面，美國政府也在採取偏寬鬆的財政政策，包括減稅、增加支出等。雖然這些財政政策長期可持續性有問題，但它們短期內會對經濟產生刺激，防止經濟出現衰退。
因此，相對較大的通脹風險將制約美聯儲降息的次數，最終的降息幅度可能不如市場目前預期那麼大。
南方周末：美聯儲降息預期，是否已在美元匯率、美債、股票、黃金等大類資產市場上充分體現，即所謂「price in」（市場提前消化）？
丁爽：目前，市場上大類資產的價格已經體現了上述降息預期。如果降息預期出現回調，那麼未來美債收益率可能會反彈。這樣的話，將對美元匯率提供支撐。所以，我們短期內看多美元。但從更長期的角度看，2026年，市場可能重新回歸對美國債務問題的擔憂。這種擔心最終會影響到對美元資產安全性的信心，進而使美元開始走弱。
在全球流動性較為充裕的背景下，美元資產安全性下降，投資者或將持續追逐可替代資產。黃金、加密貨幣等資產價格今年以來屢創新高。我們認為，2026年這個過程還可能持續。
南方周末：降息和關稅戰背景下，美國通脹和經濟增長會如何演進？你剛才說，通脹風險可能會大於經濟衰退的風險。請具體闡釋一下。
丁爽：我們認為，美國面臨的是結構性的通脹壓力。雖然美聯儲的通脹目標目前還是2%，但我們預測美國全年通脹更加接近於3%。這一趨勢將持續至2026年。通脹居高不下的情況下，降息空間被約束，經濟難以達到理想中的增長。因此，美國經濟2026年前要實現「軟著陸」（指經濟回到比較合理的增長區間，同時通脹也回到目標值）是比較難的。
「以人工智慧 為代表的科技運用是很重要的推動力」
南方周末：面對國內外複雜多變的形勢，中國經濟的韌性表現備受關注。7月初，你和你的團隊曾對中國經濟全年增速做出預測，維持年初對全年4.8%的同比增速判斷。這與imf的預測不謀而合。現在已是最後一個季度的起點，你會修正對中國經濟全年增速的預測嗎？
丁爽：應該說，4.8%的全年增速已經成為市場共識。今年上半年，中國經濟增速是5.3%。我們預測，下半年是4.5%。所以從全年表現看，4.8%的增速仍是最可能的結果，所以我們維持這一預測。同時，我們也要提醒，4.8%的預測增速仍然面臨一些上修風險，全年經濟增速會在4.8%-4.9%的區間，接近5%的增長目標。
南方周末：中國經濟的韌性離不開持續的政策組合拳。一年多前，穩經濟系列政策組合拳發布。站在當下時點回顧，你認為當初系列政策的實施效果如何？有哪些超預期？哪些低於預期？
丁爽：2024年9月下旬出台的系列政策對拉動實體經濟，從短期看效果非常明顯，經濟增速從當年第四季度開始回升，今年上半年的增速更超出預期。2025年7月召開的中央政治局會議提出，要「持續發力、適時加力」「保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性」。從我們觀察到的情況看，因為上半年政策實施效果比較好，除了上面提到的外貿超預期外，以人工智慧為代表的科技創新，以及資本市場的表現均超出預期，因此下半年可能會有一些增量政策，但出台強刺激政策的可能性不大。
南方周末：你提到人工智慧和科技創新超預期。這對拉動經濟增長作用有多大？
丁爽：以人工智慧為代表的科技運用是很重要的推動力。我們近期調整了對中國今後5年潛在增長率的測算。模型顯示，科技特別是工業機器人和ai技術的大規模運用，未來5年，每年將提升中國經濟潛在增長率近0.3個百分點（平均值）。
南方周末：具體到2026年中國經濟增速，你們的預測是什麼？
丁爽：我們年初以來預測的增速是4.3%。但今年以來，包括機器人、人工智慧等科技的使用，正在提升勞動生產率。同時，2026年政府可能設定的經濟增長目標大概率仍然會接近5%，並會根據這個目標增速來制定經濟政策，未來相關的政策支持可能會比較多。考慮到這些因素，我們覺得，明年中國經濟增長高於4.3%的可能性在上升。在今年的中央經濟工作會議對明年經濟工作定調後，我們會決定是否調整我們的預測。
人民幣國際化會穩步推進
南方周末：隨著中國外貿顯示出的韌性和中國企業出海加速，人民幣國際化亦正提速。你曾在imf（國際貨幣基金組織）工作長達13年。你怎麼預期人民幣國際化進程？
丁爽：這是非常重要的話題。我認為，在「十五五」規劃中，這方面的表述會變得更加積極。
南方周末：「更加積極」具體指什麼？
丁爽：「更加積極」並不是說我們預期人民幣很快能夠追上歐元甚至美元，能成為主要的儲備貨幣，而是說會不斷增加人民幣在國際貿易和投資方面的使用，為人民幣的流通使用提供更多的便利。
同時，為保持市場對人民幣的信任和信心，我們認為人民幣不會大幅貶值。事實上，在貿易戰之初，確有些聲音建議人民幣大幅貶值以抵消關稅戰的負面效應，但中國政府沒有那麼做。這一方面是基於中國外貿順差仍然巨大，不存在大幅貶值的基本面；另一方面也是為了增強國內外投資者對人民幣幣值的信心。
同時，現在可能是推進人民幣國際化的窗口期。正如此前我們談到的美元以外的安全資產話題，除了黃金、加密貨幣，投資者也可能會更多配置其他貨幣包括歐元和人民幣標值的資產，以便分散風險。
南方周末：你認為，還有哪些相關政策值得期待？
丁爽：我覺得，在保持貿易順差的情況下，中國會進一步減少資本賬戶的限制，使海外人民幣流通數量增加。同時，增加人民幣的相關金融產品以及人民幣風險對沖的工具。
南方周末：這些似乎都是長期目標。具體的舉措可能有哪些？
丁爽：要達到這些目標，需要一個系統工程。在貿易和投資方面，需要增加海外人民幣使用場景和投資工具，同時還要建立人民幣的跨境結算體系，使境內境外人民幣流通流轉出現良性循環。我們認為，中國在保持穩健宏觀政策的同時，還會更積極地建設與人民幣國際化相關的基礎設施（例如cips，指人民幣跨境支付系統），提高人民幣的跨境結算效率及使用範圍。
在數字人民幣使用方面，上海數字人民幣國際營運中心的建立意味著數字人民幣不只是在國內循環，還會推廣其在海外的使用。
當然，做這些事情需要有耐心，是一個水到渠成的過程。
南方周末：在人民幣國際化過程中，香港是否還會繼續發揮更大作用？
丁爽：當然。香港是最大的人民幣離岸市場，可以承擔很多試點工作。特別是在推動「一帶一路」建設，助力中國企業走出去過程中，香港是重要樞紐。在商品和資本更多地從中國流向「一帶一路」沿線國家的過程中，可以通過香港增加人民幣的使用場景。
投資能夠獲利是「硬道理」
南方周末：從另外一個方面講，事實上，國際資本對中國資產的關注熱度在提升。我們觀察到，2025年以來，國際資本持續加倉中國資產和人民幣資產。據你觀察和研究，全球資本如何以實際行動闡釋自己對中國資產價值和技術進步的態度？
丁爽：中國股票市場和債券市場均已是全球第二大市場。海外投資者對中國市場的態度，更多取決於中國資產能否幫助他們獲得收益，以及收益相對於它的不確定性或者說風險而言，是不是值得。這是硬道理。
南方周末：你預判，投資中國未來會如何持續演進？
丁爽：正如你所說，外資今年在中國的股票市場是凈流入，部分是因為科技創新的進展引發了價值重估。但中國債券市場年初以來呈現外資凈流出，這背後包含了中美利差等各種因素。總體而言，海外投資者存在資產配置多樣化的需求。在中國經濟周期與美國或其他國家不一致的情況下，配置中國資產還有助於減少資產價值的波動性。我們認為，只要中國進一步開放資本市場，有比較可預測的監管環境和法制環境，在稅收、資本流動管理等方面有更多的確定性，全球資本就很難迴避中國市場。
南方周末：如果國際資本投資中國的債券市場，他們更熱衷哪些行業、哪些品種的債券產品？
丁爽：目前，在中國債券市場投資方面，海外投資者大多比較保守，因為中國仍被視為新興市場。從債券品種上看，國債仍是最主要的投資品種，再加上政策性銀行債券、銀行發行的ncds（大額可轉讓存單），都是比較安全的資產。
少數投資者會嘗試高收益，但信用評級較低的債券品種。如果海外投資者想投資中國科技企業，他們可能更多會通過股票市場、pe//vc等方式參與，例如美國上市的中國概念股、香港股市中內地的頭部科技企業。
共享經濟成果的體制機制
南方周末：正如你所說，確定性的監管和法制環境很重要。現在，「十五五」規劃已經完成徵求意見和修訂，即將提交審議。對這份關乎未來五年中國經濟的發展藍圖，你有哪些寄望？
丁爽：這個話題也是我們最近的研究重點。在我們看來，雖然規劃大概率不會公布增長目標，但發展是硬道理，五年規劃必然會隱含合意的增長速度。按照2035年基本實現社會主義現代化，gdp在2020年基礎上再翻一番的長期目標來測算，今後5年中國年均經濟增速需要在4.7%-4.8%的水平。基於這一測算，我們認為今後5年，宏觀政策仍會相對寬鬆。「十五五」規劃內容涵蓋面肯定會非常廣，我會特別關注三個重要議題：創新、綠色發展和經濟成果共享。
南方周末：科技創新舉國關注。這關係中國經濟新舊動能轉換，在「十五五」規劃中佔據重要地位並不意外。你的具體關注點是什麼？
丁爽：在世界知識產權組織近期發布的2025年全球創新指數中，中國首次躋身前十。我們相信，中國還會繼續增加對研發的投入，特別是鼓勵民營企業的科技研發，以企業為主體增加對科技的投資，減少對外的技術依賴。這應該是「十五五」規劃最為重要的部分。中國擁有大量的理工科人才儲備，在強調科技自立自強的今天，相應的人才政策、投資政策、教育體制改革等等，都會成為看點。
南方周末:中國的綠色能源和綠色金融規模都已是全球第一，「十五五」還會有哪些看點？
丁爽：綠色發展方面，更多要關注新型技術如何與產業相結合，提升中國的產業優勢。中國在再生能源及其設備製造方面領先全球，兼有實現「雙碳」目標的莊重承諾，今後如何實現這些目標，同時完成產業新舊更迭，保持製造業在中國經濟中相對平穩的比重，都將會有很多值得關注的看點。
南方周末：你所關注的共享經濟，是類似網約車這些產業嗎？
丁爽：並不是。更確切地說，是指共享經濟成果的體制機制。強大的製造業生產能力和科技創新力之下，如何消化如此強大的供給能力？這就涉及如何促消費、擴內需問題。除了收入、社保等話題外，我也會關注資產價格和收入分配的問題。具體而言，正如剛才提到的ai技術革命，其所產生的財富效應和受益程度可能會比以往任何時候都更加分化。因此，今後大概率會通過稅收、財政轉移支付等措施，增加低收入群體的社會福利，實現城鄉基本公共服務的均等化，激發中低收入階層的消費能力和消費意願。
中國作為全球第二大經濟體，長期來看不可能依賴外部市場。我相信，在外部市場摩擦越來越多的時代，中國通過大力發展服務業，通過對內放開、對外開放，經濟增長潛力還會持續不斷地釋放出來。
南方周末研究員 李鶴鳴
責編 豐雨
