「避險神話」破滅，誰在拋售美債？

強遭「拋售」

美國國債遭遇拋售，10年期國債收益率隔夜飆升至4.49%。荷蘭國際集團（ing）表示，這可能預示著投資者將更廣泛地撤離美國資產。

美國國債市場是全球金融體系的基石，投資者、銀行和其他機構大量持有美國債券，將其視為安全的投資，並在需要時可以輕鬆出售以籌集資金。

通常情況下，當美國股市崩盤時，美國投資者會拋售公司股票，轉而購買美國國債。但這一次（由於各國拋售美國債券的傳言不斷），投資者反而購買了德國國債。美國不再被視為穩定、值得信賴的合作夥伴。 

總部位於新加坡的全球套利基金 aravali asset management的首席投資官穆克什·戴夫 (mukesh dave) 表示：「當主經紀商開始收緊政策，要求更多保證金或說我不能借給你更多錢時，這些人顯然將不得不拋售。」

警告信號已經閃爍了幾天，因為在債券拋售的壓力下，銀行間市場上的美國國債收益率和掉期利率（一種利率衍生品）之間的差距急劇縮小。

隨著本周美國國債被拋售，債券收益率飆升，與掉期收益率失衡。目前各國政府正在拋售國債，隨著投資者轉向現金和避險貨幣，美國、澳大利亞和歐洲的債券也迅速遭到拋售。

另一個跡象是：對沖基金在基差交易中使用的長期債券收益率上升。30年期美國國債收益率上漲12個基點，至4.835%。該收益率一度創下自1982年以來的最大三日漲幅。

長期債券的拋售也使兩年期和十年期債券收益率之間的差距（一個備受關注的指標，稱為收益率曲線）升至2022年以來的最大水平。

一位高級固定收益投資組合經理表示：「看看4月9日晚上曲線的變化，無論以何種標準衡量，這都是相當極端的——2至10年期利率在幾個小時內上升了30個基點；我肯定從未見過這種情況。」

一些分析師和投資者表示，另一個因素正在推動市場情緒：一場長期結構性轉變正在發生。

一位高級投資組合經理表示：「人們現在質疑，那些投資於美國的資金，無論是債務還是股票，是否會迴流到其本國。」

那麼，有多少國債在除美國以外的人手中？據美國財政部的數據顯示，截至1月份，外國投資者持有超過8.5萬億美元的美國國債。另外，由於許多投資者通過倫敦或開曼群島等離岸金融中心購買美國國債，因此美國國債的所有權難以追蹤。

債券價格下跌

本周，由於美國國債拍賣出現需求疲軟的跡象，債券價格暴跌。一些市場分析師指出的那樣，這種情況極不尋常：在2008年、2001年、1997年或1987年股市崩盤期間，債券價格都上漲了。

如果債券價格繼續跟隨股票價格下跌，至少會引發三個問題：市場能否承受這種痛苦？美聯儲會像2020年那樣進行干預嗎？債券市場拋售的背後原因是什麼？

前兩個問題目前無法回答，但第三個問題的答案卻顯而易見。

第一，可能性是宏觀經濟因素。由於關稅，投資者擔心通脹上升。另一種可能性是，一些投資基金可能正在拋售其流動性最強的資產，以滿足追加保證金的要求。

第二，波動性爆發的原因是，對沖基金被迫平倉所謂的「基差交易」。

幾位市場參與者表示，拋售壓力的一個來源是一些對沖基金，它們在美國國債市場上進行了一些債務押注，但由於經紀商要求它們提供保證金或額外抵押品來支持交易，這些對沖基金不得不平倉。結果，它們拋售美國國債來籌集資金。

通常，「基差交易」是宏觀對沖基金的一種「神秘策略」，正如阿波羅私人資本集團稱，它涉及「槓桿押注，有時高達100倍，目的是從期貨價格與債券價格的趨同中獲利」。它們依靠出售期貨合約或支付掉期交易，並用借來的錢購買現貨美國國債，以期從微小的價格差異中獲利。

國際貨幣基金組織（imf）最近估計，這些交易價值1萬億美元，而彭博社的分析則表明，對沖基金持有所有美國國債的7%，似乎超過了交易商銀行，而且增長幅度巨大。斯洛克則表示，這些交易總額「高達8000億美元，是2萬億美元大宗經紀業務未償還餘額的重要組成部分」。

達利歐發出嚴重警告

達利歐已對美國發出了嚴厲警告，目前美國的國債總額已超過36.2萬億美元，政府債務激增可能引發美國金融體系的「心臟病」。

他警告說：「『債務死亡螺旋』是指債務人需要借錢來償還債務，而債務循環卻在加速。然後每個人都看到了這一點，就不想再持有債務了。」

他強調了嚴峻的形勢，並指出美國聯邦政府現在每年要花費近1萬億美元的利息來償還國債。而金融體系中的「債務像斑塊一樣不斷累積」，這會給政府帶來「問題」，因為利息支付會吞噬越來越多的預算。

雪上加霜的是，美國持續出現赤字，支出超過收入。美國財政部網站顯示，聯邦政府上財年支出約6.75萬億美元，但收入僅為4.92萬億美元，這意味著赤字高達1.8萬億美元。該網站顯示，自2000年以來，美國國債已增長兩倍多，估計已達到36.2萬億美元。國會預算辦公室（cbo）預測，2025年聯邦預算赤字將增至1.9萬億美元。

達利歐表示，如果美國不在未來四年左右將財政赤字從gdp的6%以上削減到3%，那麼政府債券的供應將超過需求，並推高利率，導致國債市場陷入「螺旋式下降」。

當被問及美國債務問題是否會導致一段時期的緊縮政策時，達利歐表示，這一問題可能導致債務重組，美國向其他國家施壓購買債務，甚至切斷對一些債權國的支付。

雖然達利歐認為，美國不太可能違約，但可能出現更大的威脅：貨幣貶值。「不會出現違約——央行會出手，我們會印錢買錢，」他說。「這就是貨幣貶值的地方。」

2022年6月，通貨膨脹率飆升至40年來的最高水平，消費者價格指數（cpi）同比飆升9.1%。食品和住房等必需品的價格依然居高不下。

為使投資免受經濟衰退的影響，達利歐強調了多元化的力量和一種經過時間考驗的資產的作用，「人們的投資組合中通常沒有足夠的黃金。當經濟不景氣時，黃金是一種非常有效的分散投資工具。」

黃金被視為避險資產。它不像法定貨幣那樣憑空印製，而且由於它不與任何單一貨幣或經濟體掛鉤，因此在經濟動蕩或地緣政治不確定時期，投資者會蜂擁而至，推高其價值。

那麼，投資者應該持有多少貴金屬呢？達利歐建議，投資者投資組合中黃金的比例應為10%至15%。

德國：「另一個避險天堂」

在9日全球債券市場出現波動後，投資者紛紛在包括德國債券在內的新領域尋找安全。

在歐洲，歐洲長期政府債券的借款成本也上漲。義大利10年期國債收益率上漲了2個基點；英國10年期國債收益率政府債券（即金邊債券）上漲了12個基點，30年期金邊債券收益率一度飆升至30個基點，創下27年來新高，最新上漲25個基點。

一位高級市場經濟學家分析稱，英國政府債券收益率正受到美國國債波動的溢出效應的影響，但與其他高等級債券市場相比，英國政府債券市場通常對引發收益率上升的催化劑較為敏感，因為對沖基金的追加保證金要求較高。

她補充道：「在全球風險偏好負面且高度不確定的背景下，英國政府債券的波動性高於其他發達市場政府債券，這並不太令人意外。除此之外，英國緊張的財政狀況無疑已經在考驗投資者的承受能力。」

貝萊德投資和投資組合解決方案全球主管表示，最近幾個月的情況提醒投資者「我們處在一個新世界」。「在這種情況下，傳統的廣義股票指數、廣義債券指數、即存即棄的投資組合併不理想。從美國債券市場的基本面來看，我們已經看到了一些技術面的變化，我們已經看到掉期市場出現壓力的早期跡象，值得密切關注。」

德國柏林貝爾維尤宮飄揚著美國和德國國旗

不過，德國卻逆勢上漲，其10年期國債收益率被視為歐元區基準的歐元兌美元匯率下跌7個基點，2年期國債收益率下跌12個基點。

一位信用評級分析機構主權債券高級主管稱，9日，德國債券與長期市場表現不同步，因為投資者仍對特朗普的行動規模感到震驚，仍在等待更明確的消息，因此德國債券被視為另一種避險資產。

他還指出，期限較短的歐洲債券價值正在上漲，因為它們對政策更加敏感，而且隨著全球更多降息的預期被反映出來，交易員希望現在鎖定回報。

「傳統上，你可能會在動蕩時期投資美國，但這是一個美國故事。德國正受益於更廣泛地尋求優質資產。德國已經向市場表明了它的行動方向，其發展路徑也十分清晰，」他補充道，他指的是柏林最近通過的一項涵蓋基礎設施、氣候和國防領域的巨額財政刺激計劃。

（《家辦新智點》提醒：內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）

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