文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證號：S0360518090001）
聯繫人：陸銀波（15210860866）
報告摘要
景氣向上
1、假期出行數據平穩。據交通運輸部數據，假期首日（4 月4 日），社會跨區域人員流動量同比增長9.7%，春節假期增速為6%；其中鐵路、水路、民航、公路分別增長8.4%、24.4%、8.6%、9.7%。
2、基建：水泥發運率連續7周回升。截至3 月28 日當周，水泥發運率為42.7%，環比上周增長4.5個點，好於去年同期。
3、土地：周度溢價率繼續上升。截至3 月30 日當周，百城土地溢價率為23.12%，3 月全月為14.55%；2 月全月為10.42%，1 月全月為9.52%。
景氣向下
1、華創宏觀WEI指數回落至4%以下。截至3月30日，WEI指數為3.84%，環比3月23日下行1.34%，自春節以來第一次跌至4.0%以下。同春節後的高點相比，同比增速明顯回落的分項涉及：耐用品消費（乘用車批零）、基建（瀝青開工率）、服務消費（電影票房）、地產（商品房成交面積）、工業生產（汽車半鋼胎開工率）；同比增速持平甚至回升的分項涉及：外需（BDI）、工業生產（PTA產業鏈負荷率、鋼廠線材產量、秦皇島煤炭吞吐量）等領域。
2、外貿：集裝箱吞吐量有所回落。3 月30 日當周，監測港口集裝箱吞吐量環比-0.7%，前值+5.3%；四周累計同比為8.9%，低於1-2月八周累計同比10.3%。
3、特朗普關稅衝擊，海外大宗商品價格大跌。COMEX黃金、LME三個月銅價、美油、布油分別下跌1.8%、9.5%、10.6%、10.9%。
專項債發行情況：截至4 月4 日，23 省市披露了2025年4 月/Q2地方債發行計劃（含已知發行），其中新增專項債發行計劃已披露2635億/8564億（2024年同期，已披露地區實際發行815億/4907億）。
利率：關稅衝擊下，資金利率和債券利率下行。截至4 月3 日，DR001收於1.6273%，DR007收於1.6981%，R007收於1.7428%，較3 月28 日環比分別變化-51.42bps、-9.58bps、-35.28bps。截至4 月3 日，1 年期、5 年期、10 年期國債收益率分別報1.4829%、1.5616%、1.7180%，較3 月28 日環比分別變化-4.5bps、-9.46bps、-9.46bps。
風險提示：經濟數據更新不及時。
報告目錄
報告正文
每周經濟觀察
（一）華創宏觀WEI指數回落至4%以下
截至2025年3月30日，華創宏觀中國周度經濟活動指數為3.84%，環比2025年3月23日的5.19%下行1.34%，自春節以來第一次跌至4.0%以下。
同春節後的高點相比，同比增速明顯回落的分項涉及耐用品消費（乘用車批零）、基建（瀝青開工率）、服務消費（電影票房）、地產（商品房成交面積）、工業生產（汽車半鋼胎開工率）：1）乘用車批零：3月31日當周乘用車批零增速-2%，相比2月28日當周的28%下行30個百分點；2）瀝青開工率：3月6日至4月2日的瀝青開工率四周均值為27%，相比2月6日-3月5日四周的均值27%上行0個百分點；3）電影票房：3月30日當周電影票房2.1億元，同比為-62%，相比3月2日當周的18%下行80個百分點；4）商品房成交面積：3月30日當周商品房成交面積同比為-17%，相比3月2日當周的37%下行50個百分點；5）半鋼胎開工率：3月7日-4月3日四周半鋼胎開工率均值為83%，相比2月7日-3月6日四周的均值80%上行3個百分點。
同春節後的高點相比，同比增速持平甚至回升的分項涉及外需（BDI）、工業生產（PTA產業鏈負荷率、鋼廠線材產量、秦皇島煤炭吞吐量）等領域：1）BDI：3月30日當周BDI均值為1630，3月2日當周均值為1108；2）PTA產業鏈負荷率：3月30日當周PTA產業鏈負荷率為81%，相比3月2日當周的79%上行2個百分點；3）鋼廠線材產量：3月28日當周鋼廠線材產量同比為-8%，相比2月28日當周的-7%下行1個百分點；4）秦皇島煤炭吞吐量：3月30日當周秦皇島煤炭吞吐量同比為6%，相比3月2日當周的9%下行3個百分點。
值得注意的是，華創宏觀中國周度經濟指數回落到3.0%以下或是重要的政策轉向信號。例如，2022年11月，指數回落到3.0%的水平以下，隨後在12月7日，聯防聯控發布疫情防控措施「新十條」；2024年8月，指數回落到3.0%的水平以下，隨後在9月24日，央行公布一系列寬鬆政策，而9月26日政治局會議明確了政策底。
（二）需求：清明出行平穩，汽車零售繼續回落
清明出行：1）跨區域出行：據交通運輸部數據，假期首日（4 月4 日），社會跨區域人員流動量同比增長9.7%，其中鐵路、水路、民航、公路分別增長8.4%、24.4%、8.6%、9.7%。2）航班：略高於去年。假期前兩日（4 月4 日-5日），國內航班執行數為1.14萬架次，同比+3.1%。3）地鐵：略低於去年。假期前兩日，北上廣深等10 城地鐵客運量，同比去年-2.1%。
非耐用品消費：3月快遞攬收好於1-2月。3 月3 日-3月30 日四周，快遞攬收量同比+21.4%，攬收量高於1-2月。1-2月由於基數原因，同比分別為92%、10%。去年12 月同比為30%。
耐用品消費：周度汽車零售繼續回落。截至3 月31 日當周，乘用車零售同比3%，前值8%。3 月全月，乘用車零售增速同比+11.7%。2 月為+26%，1 月為-12.1%。
地產銷售：商品房住宅銷售仍偏弱。我們統計的67 個城市，4 月前3 日，地產成交同比-29.8%。3 月全月同比-7.6%。2 月全月同比+3%。1 月全月同比-26%。
土地：周度溢價率繼續上升。截至3 月30 日當周，百城土地溢價率為23.12%，3 月全月為14.55%；2 月全月為10.42%，1 月全月為9.52%，去年12 月為3.59%。
（三）生產：水泥發運率繼續上升，石油瀝青回落
基建：石油瀝青裝置開工率震蕩回落；水泥發運繼續上升。截至4 月2 日當周，石油瀝青裝置開工率為25.7%，前值26.7%，連續三周回落，較去年低約0.8個百分點。截至3 月28 日當周，水泥發運率為42.7%，環比上周增長4.5個點，好於去年同期，已連續7 周回升。
工業生產：1）煤炭：秦皇島港煤炭調度口周度吞吐量小幅回升。截至4 月3 日當周，周度同比+5.4%；3 月全月同比-6.4%；2 月全月同比-3.1%。2）中上游開工率：同比來看，焦化、PTA、PVC好於去年同期，唐山高爐不及去年。環比來看，PVC、焦化、PTA略好於上周，唐山高爐持平。3）下游開工率：半鋼胎、全鋼胎、江浙織機均低於去年同期。
（四）貿易：集裝箱吞吐量有所回落
外需變化：1）量的高頻跟蹤指標繼續回升。4 月4 日當周，BDI同比回升至-7.2%，前值-16.2%。2）價的高頻跟蹤指標延續回落。4 月4 日當周，RJ/CRB同比降至6.4%，前值3.4%。3）韓國3 月出口同比降至3.1%，越南3 月上半月主要產品出口同比降至11.9%，2 月上半月為43.0%，1-2月上半月同比平均25.4%。4 ）3 月，摩根大通全球製造業PMI降至50.3%，2 月為50.6%，1-2月平均為50.4%。
國內表現：量降價升。1）上周集裝箱吞吐量有所回落。3 月30 日當周，我國監測港口集裝箱吞吐量環比-0.7%，前值+5.3%；四周累計同比為8.9%，低於1-2月八周累計同比10.3%。2）多數航線運價上漲。4 月3 日，上海出口集裝箱運價綜合指數環比+2.8%，3 月28 日當周+5.0%。分航線來看，本周，歐洲航線即期市場訂艙價格連續第二周上漲，環比+1.4%，上周為+0.9%。北美航線價格上漲，美西航線運價環比6.2%（上周為16.3%），美東航線運價環比+3.5%（上周為11.4%）。南美航線運價繼續下跌，環比-14.0%，上周為-0.7%。3）3 月，韓國從中國進口同比-0.3%，1-2月平均同比為-4.6%。
（五）物價：特朗普關稅衝擊，海外大宗商品價格大跌
本周，國內大宗商品價格小幅上漲，海外大宗商品價格大幅下行。生意社BPI上漲0.1%，RJ/CRB商品價格指數下跌6%。
本周，全球定價的三大宏觀大宗品種，均明顯下跌，銅、油跌幅最大。COMEX黃金收於3035.6美金/盎司，下跌1.8%；LME三個月銅價收於8895美元/噸，下跌9.5%；美油收於61.99美元/桶，下跌10.6%，布油收於65.58美元/桶，下跌10.9%。
本周，動力煤價持平，地產基建相關價格小幅上漲。山西產動力末煤(Q5500)秦皇島港平倉價收於665元/噸，京唐港山西主焦煤庫提價收於1380元/噸，均持平上周；鋼之家焦炭價格指數收於1236元/噸，下跌0.3%。螺紋鋼上海現貨價收於3220元/噸，上漲0.3%；鐵礦石價格指數:62%Fe:CFR中國北方收於103.9美元/噸，持平上漲；全國水泥價格指數上漲0.4%，南華玻璃指數上漲0.8%。
本周，農產品價格偏弱。豬肉平均批發價收於20.91元/千克，下跌0.1%；蔬菜批價上漲0.6%，水果批價下跌1.3%，雞蛋批價下跌1.7%。
本周，BDI運價繼續回落。波羅的海乾散貨指數(BDI)下跌7.1%，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）暫未更新。
3月24日當周，全國二手房掛牌價上漲0.1%，一線下跌0.1%。今年以來，一線城市累計上漲1.2%，全國累計下跌0.6%。
4月6日當周，受清明假期影響，海南旅遊價格指數上漲3.8%。
（六）利率債：二季度地方債發行計劃陸續披露
新增地方債發行計劃更新：4 月7 日當周計劃發行新增地方債650億，其中一般債70 億，專項債580億。
截至4 月4日，北京、河北、內蒙、吉林、浙江、寧波、安徽、福建、江西、海南、重慶、四川、貴州、甘肅、遼寧、大連、山東、深圳、廣西、西藏、陝西、寧夏、新疆、湖南等23 個地方披露了2025年4 月/Q2地方債發行計劃（含已知發行），其中新增專項債發行計劃已披露2635億/8564億（2024年同期，已披露地區實際發行815億/4907億）。
特殊地方債（化債債券）發行計劃更新：截至4 月4 日，已公布4 月7 日當周計劃發行化債債券1309億，其中，特殊再融資債1134億，特殊新增專項債175億。開年以來化債債券已知發行7187億，其中，特殊再融資債15839億，特殊新增專項債1378億。
國債、證金債周度發行計劃更新：截至4 月4 日，已公布4 月7 日當周國債待發0 億/淨髮-5996億，證金債待發310億/淨髮-2020億。
（七）資金：關稅衝擊是主要矛盾
截至4 月3 日，DR001收於1.6273%，DR007收於1.6981%，R007收於1.7428%，較3 月28 日環比分別變化-51.42bps、-9.58bps、-35.28bps。本周央行逆回購凈回籠資金5019億，下周逆回購到期資金7634億。
截至4 月3 日，1 年期、5 年期、10 年期國債收益率分別報1.4829%、1.5616%、1.7180%，較3 月28 日環比分別變化-4.5bps、-9.46bps、-9.46bps。
具體內容詳見華創證券研究所4月7日發布的報告《【華創宏觀】WEI指數回落至4%以下——每周經濟觀察第14期》。
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20240712-9月降息並非板上釘釘——美國6月CPI數據點評
20240712-9月降息並非板上釘釘——美國6月CPI數據點評
20240707-降息權衡進一步向就業傾斜——美國6月非農數據點評
20240614-後續降息變數的關鍵更偏向於就業——6月FOMC點評&美國5月CPI點評
20240517-去通脹前景仍傾向於停滯——美國4月CPI數據點評
20240515-如何看待拜登宣布加征對華關稅？
20240326-美國地產：反彈or反轉？五大視角全掃描
20240322-如何快速且深入地了解QT？——海外論文雙周志第22期
20240321-聯儲偏鴿，降息預期修正風險仍存——3月FOMC會議點評
20240314-降息周期中的「加息」效果——美國2月CPI數據點評
20240311-美國財政入門：5步&15分鐘
20240309-美國失業率為何超預期上行？
20240307-資產的「大選」效應是否存在？
20240208-七問2024年美國總統大選
20240204-強勁非農背後的兩個干擾與兩個影響——美國1月非農數據點評
20240202-降息預期落空，美債利率不升反降？——1月FOMC會議點評
20240116-補庫會導致核心商品再通脹嗎？——美國2023年12月CPI數據點評&海外周報第35期
20231231-重啟學生貸款，是否會是美國消費的最後一根稻草？——美國風險探測儀系列四
20231215-聯儲轉向降息敘事的兩個思考——12月FOMC會議點評
20231214-通脹回落仍有一些曲折——美國11月CPI數據點評
20231211-超預期背後的兩個「瑕疵」——美國11月非農數據點評
20231129-天量美債基差交易能否平穩落地？——美國風險探測儀系列二&海外周報第29期
20231122-美企業債天量到期？明年或無憂——美國風險探測儀系列一
20231116-技術性調整的通脹反彈風險消退——美國10月CPI數據點評
20231102-Higher解除，Longer開啟——11月FOMC會議點評
20231027-曇花一現的經濟再加速——美國3季度GDP數據點評
20231013-通脹「寬度」比通脹「高度」更重要——美國9月CPI數據點評
20230921-或不宜過度看重政策利率中樞的上移——9月FOMC會議點評
20230903-五個視角看美就業市場持續邁向正常化——美國8月非農數據點評
20230812-加息結束的通脹信號再確認——美國7月CPI數據點評
20230805-停止加息的三個信號均已顯現——美國7月非農數據點評
20230727-美債或已進入最優配置區間——7月FOMC會議點評
20230713-美國通脹寬度回落！——美國6月CPI數據點評
20230616-如何理解「停而未止」的美聯儲？——6月FOMC會議點評
20230614-小心通脹數據的「坑」——美國5月CPI數據點評
20230611-美債萬億供給來襲？
20230604-就業數據對聯儲和市場意味著什麼？——美國5月非農數據點評
20230511-什麼樣的通脹和就業可讓聯儲降息？——美國4月CPI數據點評
20230506-就業韌性強化維持高利率的必要性——美國4月非農數據點評
20230505-加息或結束！然後呢？
20230429-經濟的成色與聯儲的選擇
20230426-美國房地產市場有大「雷」嗎？
20230415-加息結束看什麼信號？經濟還是通脹？——3月非農數據點評
20230324-因子投資與機器學習及業績歸因——海外論文雙周報第15期
20230323-美聯儲難題在於利率敏感性不對稱——3月FOMC會議點評
20230317-美國超額儲蓄還能撐多久？——海外雙周報第2期
20230316-市場預期大幅波動會影響聯儲加息節奏嗎？——2月美國CPI數據點評
20230312-時薪增長對通脹的壓力仍未緩解——2月非農數據點評
20230311-日銀新行長可能帶來什麼政策調整？——3月日央行貨幣政策會議點評
20230302-關於反通脹，歷史會告訴我們什麼？——海外論文雙周報第14期
20230227-歐日韓高通脹的動力是什麼？——新版海外雙周報第1期
20230213-美國就業市場真得如此緊張嗎？——海外論文雙周志第13期
20230216-當下跟2022年3季度一樣嗎？——1月美國CPI數據點評
20230204-日本「失落的十年」與居民消費——海外論文雙周志第12期
20230203-美股「搶跑」轉向，警惕後續補跌風險——2月FOMC會議點評
20230114-美國通脹：油、房、商已緩，「人」緊是關鍵——12月美國CPI數據點評
20230109-就業強勁+薪資放緩≠軟著陸可期——12月非農數據點評
20221215-市場預期主要央行加息周期何時見頂？——12月FOMC會議點評
20221030-全球能源通脹的新時代——海外論文雙周志第11期
20221214-讓子彈再飛一會兒——11月美國CPI數據點評
【政策跟蹤系列】
20241114-隱秘的增量——財政支持地產政策點評
20241112-關注監督法的「擴圍」——政策周觀察第4期
20241105-化債的三點增量信息——人大常委會審議議案點評
20241104-改革&開放持續推進——政策周觀察第3期
20241028-增量政策「正在路上」——政策周觀察第2期
20241022-科技與安全仍是高層關注點——政策周觀察第1期
20241021-9.24以來，增量政策落地如何？——政策觀察雙周報第88期
20240926-保險新「國十條」透露的3條金融工作主線——政策觀察雙周報第87期
20240910-市場准入「十條」的5個邊際變化——政策觀察雙周報第86期
20240823-加快經濟社會全面綠色轉型，3個「新」的產業提法——政策觀察雙周報第85期
20240811-城鎮化政策三點新變化：資金、地區、產業——評新版城鎮化五年行動計劃
20240807-關注三中全會和政治局會議後續部署——政策觀察雙周報第84期
20240805-加力的3000億：錢花到哪？——「更新」&「換新」系列六
20240801-45年價格改革：歷程、當下與未來——深化改革學習系列三
20240725-省以下財政：怎麼分？怎麼改？——深化改革學習系列二
20240724-新一輪財稅體制改革：任務、脈絡與共識——深化改革學習系列一
20240703-科技仍是政策主線——政策觀察雙周報第83期
20240621-「以深化改革促進高質量發展」——政策觀察雙周報第82期
20240604-能耗任務到底「緊不緊」？
20240530-地方金融機構改革中的四點轉變——政策觀察雙周報第81期
20240515-立法計劃中透露的財稅改革信號：評人大及國務院2024年立法計劃——政策觀察雙周報第80期
20240419-服務業的又一次重要制度型開放：評首張全國跨境服務貿易負面清單——政策觀察雙周報第79期
20240404-社保分紅管理新政：變化及體量測算——政策觀察雙周報第78期
20240318-財政七句話，可能多少錢？——「更新」&「換新」系列三
20240316-政府工作報告之外的5個增量——政策觀察雙周報第77期
20240313-三步走：讀懂設備更新政策大脈絡——「更新」系列二
20240201-安全是題眼：新版產業指導目錄四問四答——政策觀察雙周報第75期
20240223-產能設備能效新規：變化及影響——政策觀察雙周報第76期
20240201-安全是題眼：新版產業指導目錄四問四答——政策觀察雙周報第75期
20240116-部委年度會議中的五大方向——政策觀察雙周報第74期
20240104-「十四五」規劃中期評估更關注哪些困難和挑戰？——政策觀察雙周報第73期
20231218-部委和地方如何落實經濟工作會議精神？——政策觀察雙周報第72期
20231205-「十四五」規劃中期進展如何？——政策觀察雙周報第71期
20231117-PPP新舊機制的5點比較——政策觀察雙周報第70期
20231102-國務院組織法修訂的三個關注點——政策觀察雙周報第69期
20231021-中央機構改革進展如何？——政策觀察雙周報第68期
20231012-以高水平開放推動高質量發展——政策觀察雙周報第67期
20230926-26城地產放鬆到哪？還有哪些空間？——政策觀察雙周報第66期
20230913-10大行業穩增長方案透露哪些信息？——政策觀察雙周報第65期
20230822-下半年外資政策的三大可能方向——政策觀察雙周報第64期
20230803-超大城市瘦身健體如何理解？如何推進？——政策觀察雙周報第63期
20230726-民營經濟政策脈絡與新變化——政策觀察雙周報第62期
20230706-如何推進房屋養老金制度？——政策觀察雙周報第61期
20230624-國務院立法計劃透漏哪些信號？——政策觀察雙周報第60期
20230607-中國-中西亞合作30年：戰略意義、合作歷程及重點領域——政策觀察雙周報第59期
20230529-一個主線與三個變化——大興調查研究之風跟蹤系列二
20230520-不只是海參崴！一文讀懂中俄遠東合作——政策觀察雙周報第58期
20230504-政府購買服務的三大變化——政策觀察雙周報第57期
20230425-央、地逾百場調研都關注什麼？——大興調查研究之風跟蹤系列一
20230413-新設立的國家局會做什麼？——從國家能源局看國家數據局
20230406-浙江如何建設共同富裕示範區？——政策觀察雙周報第55期
20230326-關注海南自貿港：十件大事落地情況回顧——每周經濟觀察第12期
20230307-歷次國務院機構改革怎麼改？——每周經濟觀察第9期
20230307-夯實科技、產業自立自強根基——政策觀察雙周報第53期
20230219-什麼是千億斤糧食產能提升行動？——每周經濟觀察第7期
20230217-中央一號文件的10個新提法——政策觀察雙周報第52期
20230207-地方兩會的五大看點
20230206-2023年海內外有哪些「大事」？——每周經濟觀察第5期
20230204-15個關鍵詞看部委新年工作安排
20230131-春節假期哪些政策值得關注？——政策觀察雙周報第51期
20230118-部長專訪里重要信息有哪些？——政策觀察雙周報第50期
20230115-地方國資委負責人會議：三年對比，三個變化
20230103-提振信心」有哪些抓手？——政策觀察雙周報第49期
【年報&半年報系列】
20240530-以「價」定「價」——2024年中期策略報告
20231212-掙脫——2024年展望
20230627-尋找看不見的增長——2023年中期策略報告
20221227-移動靶時代：邊開槍，邊瞄準——宏觀2023年度策略報告
20220516-有形之手突圍，中美風景互換——2022年中期策略報告
20211115-贏己贏彼的穩增長——2022年度宏觀策略展望
20210510-登頂後的惆悵——2021年中期策略報告
20201123-2021：歸途——年度宏觀策略展望
20200625-顯微鏡下的經濟復甦——2020年中期策略
20191111-踏邊識界，持盾擊矛——2020年度策略報告
20181126-來者猶可追--宏觀2019年度策略
【投資導航儀系列】
20241024-6個15分鐘，速通財政新手村
20240912-應無所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏觀反詐訓練營——千頁PPT來襲！
20220815-當宏觀可以落地·2022版——16小時千頁PPT邀邀約！
20210909-中國政經體系與大類資產配置的指標體系——2021培訓系列一
20210910-舊瓶如何出新酒？200頁PPT詳解中國宏觀經濟特色分析框架——2021培訓系列二
20210911-中美通脹分析框架的共性和差別——2021培訓系列三
20210912-流動性之思——2021培訓系列四
20210913-財政收支ABC——2021培訓系列五
20210914-海外研究的框架：全球數據盲海中的那些「燈」——2021培訓系列六
法律聲明
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