中信證券:關稅等因素對PMI的影響逐漸顯現

2025年04月01日08:53:07 財經 1255

文|楊帆 明明 瑪西高娃 彭陽

3月製造業PMI較上月回升,但系去年10月以來首次低於過去5年均值,反映製造業景氣有所回落。結合分項數據和實物工作量指標看,製造業的生產端和需求端均出現小幅回落,價格端進一步修復的動能有待提振。從結構上看,裝備製造業、高技術行業景氣相對較好,傳統行業景氣相對較弱,小型企業PMI顯著回升。非製造業方面,3月服務業、建築業PMI較歷史同期差距均有所擴大,非製造業景氣較1-2月有所下降。政策層對本輪景氣下行可能有一定預期,預計後續專項債、特別國債等增量政策將在二季度落地,有望對沖經濟增速下行壓力。

事項:

2025年3月,中國製造業採購經理指數(製造業PMI)為50.5%,較上月提高0.3個百分點;中國非製造業商務活動指數(非製造業PMI)為50.8%,較上月提高0.4個百分點。

3月製造業PMI為50.5%,較上月提高0.3個百分點,較過去5年同期均值(2019-2024年,剔除2020年疫情擾動,下同)低0.4個百分點。2024年10月至2025年3月,製造業PMI與過去5年同期均值之差分別為0.4、0.3、0.4、0.7(2025年1-2月平均)、-0.4個百分點,總體而言,2025年3月製造業景氣有所回落。

▍結合分項數據和實物工作量指標看,製造業的生產端和需求端均出現小幅回落,價格端進一步修復的動能有待提振。

生產端,3月製造業PMI生產指數為52.6%,比過去5年同期均值持平,3月六大工業行業平均開工率為78.1%,比去年同期低1.0個百分點。需求端,3月製造業PMI新訂單指數為51.8%,比過去5年同期均值低0.3個百分點,我們測算3月製造業主要下游需求指數均值(地產基建汽車,詳見圖4附註)為23.8%,在2024年10月以來處於偏低水平。3月製造業PMI新出口訂單指數為49%,比過去5年均值低0.4個百分點,3月前三周港口集裝箱周度平均吞吐量同比增長9%,比2月下降3.1個百分點,關稅的影響在初步顯現,但短期出口還延續一定韌性。價格端,3月製造業PMI主要原材料購進價格和出廠價格分別較上月回落1.0和0.6個百分點,對應PPI環比讀數可能有所回落。

▍從結構上看,裝備製造業、高技術行業景氣相對較好,傳統行業景氣相對較弱,小型企業PMI顯著回升。

2025年3月,15個主要製造業行業中有8個PMI指數榮枯線以上,裝備製造業、高技術製造業PMI分別為52.0%、52.3%,比上月上升1.2、1.4個百分點,高耗能行業PMI為49.3%,比上月下降0.5個百分點。鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業生產指數和新訂單指數均升至55.0%以上較高景氣區間,木材加工及傢具、石油煤炭及其他燃料加工等行業兩個指數均低於臨界點。大中小型企業PMI差距收斂,主要是小型企業在3月復工的比例相對更高,3月大型企業、中型企業、小型企業PMI分別為51.2%、49.9%、49.6%,分別較上月-1.3、+0.7、+3.3個百分點。

▍3月非製造業PMI較歷史同期差距有所擴大。

2025年3月非製造業PMI為50.8%,較過去5年同期均值低3.3個百分點(2月為低2.6個百分點)。其中,3月服務業PMI為50.3%,較過去5年同期均值低2.7個百分點(2月為低2.3個百分點),建築業PMI為53.4%,較過去5年同期均值低7.4個百分點(2月為低4.3個百分點)。總體而言,3月非製造業景氣較1-2月有所下降。分行業看,水上運輸、航空運輸、郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間;隨著春節效應逐步消退,與居民消費相關的餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數有所回落。

▍政策層對本輪景氣下行可能有一定預期,預計後續專項債、特別國債等增量政策將在二季度落地,有望對沖經濟增速下行壓力。

3月經濟景氣度回落一方面受美國對華加征關稅等外部擾動影響,另一方面可能也與去年四季度調控政策效果邊際遞減有關。政策層對本輪經濟增速下行壓力有一定預期,今年政府工作報告謀劃的財政赤字率、專項債、特別國債等工具規模均較大,而且要求出台實施政策「能早則早、寧早勿晚」。因此,預計二季度專項債發行規模可能較大,特別國債也可能開始發行使用,貨幣政策也可能有增量措施推出,有望對沖經濟增速下行壓力。

▍債市觀點:央行階段性收緊或成過去式,關注曲線向下修復機會。

今年1月以來,在資金面緊張的驅動下,債市出現較為持續的回調,但近期開始出現轉寬的信號,首先是MLF超額續作,並採取美式招標,或意味著也有結構性降息的出現,其次是3月下旬OMO一改之前持續凈回籠的狀態,改為凈投放,也反映了央行對於流動性的呵護。因此,前期制約債市的主要因素——流動性環境已經開始轉變,後續由資金面傳遞至國債收益率曲線的向下修復值得期待。

▍風險因素:

中美貿易摩擦程度超預期,我國經濟發展面臨的外部環境惡化;我國內外需求復甦不及預期;美聯儲貨幣政策超預期。

中信證券:關稅等因素對PMI的影響逐漸顯現 - 天天要聞

中信證券:關稅等因素對PMI的影響逐漸顯現 - 天天要聞

本文節選自中信證券研究部已於2025年3月31日發布的《2025年3月中采PMI數據點評—關稅等因素對PMI的影響逐漸顯現》報告

本文源自券商研報精選

財經分類資訊推薦

萬億城市最新數據出爐,合肥、鄭州增長強勁! - 天天要聞

萬億城市最新數據出爐,合肥、鄭州增長強勁!

截至2024年底,我們共有27座GDP萬億城市,這27個城市都是各地的明星城市,在區域發展中發揮著重要的作用,他們的能級相應較高,發展情況值得關注。目前前兩個月的數據已經基本出爐,有網友對27個萬億城市數據進行了整理,從數據來看。
隔夜美股 | 特朗普關稅「血洗」市場 羅素2000指數進入熊市 - 天天要聞

隔夜美股 | 特朗普關稅「血洗」市場 羅素2000指數進入熊市

智通財經APP獲悉,因昨日特朗普宣布對幾乎所有國家額外徵收10%到49%的「對等關稅」,美股市場周四遭遇「血洗」,道指暴跌1680點,納指重挫約6%,標普500指數跌入回調區域。羅素2000指數下挫5%,創下一年來新低。從去年11月25日創下的歷史高位至今,該指數累計跌幅已達21%,正式進入熊市。對多數個股來說,這是自新冠疫情以...
滙豐美股綜述:市場觀望之際,拋售加劇! - 天天要聞

滙豐美股綜述:市場觀望之際,拋售加劇!

滙豐銀行發布研究報告,對2025年3月的美股表現和美國經濟進行總結分析,指出關稅擔憂重創市場,標普 500 指數創下兩年多來最大單月跌幅。3 月,標普 500 指數進入回調區間,較歷史高點短暫下跌 10.1%,隨著 4 月 2 日關稅決定截止日期臨近,當月收盤下跌 5.8%。與此同時,美國經濟似乎放緩,勞動力數據喜憂參半,通脹居高不...
關稅大棒砸暈股市 市場恐慌情緒蔓延 道指暴跌近1,700點 - 天天要聞

關稅大棒砸暈股市 市場恐慌情緒蔓延 道指暴跌近1,700點

智通財經APP獲悉,美國股市在特朗普總統宣布最新關稅政策後大幅下挫,市場恐慌情緒蔓延,投資者開始重新評估2025年剩餘時間內的市場走勢。特朗普在白宮玫瑰園的「解放日」活動上宣布,將對所有貿易夥伴徵收最低10%的關稅,並實施「對等關稅」,即針對「匯率操縱和貿易壁壘」進行額外調整,稅率可能遠超10%。具體來看,對美...