雷達財經鴻途出品 文|江北 編|深海
「2024年，是隆基近十年來最困難的一年。」在去年4月隆基綠能董事長鍾寶申作出如是預判後。近日，隆基交出了一份公司預測的2024年業績單：
2024年，隆基預計歸母凈利潤虧損為82億元到88億元；預計扣非凈利潤虧損為83億元到89億元。對比之下，2023年，隆基綠能的歸母凈利潤107.51億元。
高達82億元到88億元虧損額可能是行業之最。除了已知tcl中環2024年預虧82億元-89億元以外。行業目前尚未有其他家虧損額度超過80億。
從「凈利百億」到「預虧王」。短短兩年多時間，外界對於隆基的「光伏茅」的信任光環就已經被打破——無數投資人曾期待隆基在光伏行業建立起如同其他「茅」那樣在光伏領域長久統治力。
然而現實卻是，投資人很快迎來了公司市值大幅跳水——2024年7月，隆基市值一度跌破1000億元，這一數字較2022年7月的5000億元市值高點蒸發超過4000億元。
緊跟著，隆基在多個賽道的領先身位被都變得「岌岌可危」——矽片領域市佔率被tcl中環、弘元綠能、雙良節能，以及一眾新勢力蠶食；組件出貨量成為第一後被「老對手」晶科能源趕超。曾經依靠perc路線建立的電池片效率領先優勢，也在n型電池路線的橫空出世下成為了需要不斷「計提減值」的垃圾資產。
昨日之因，今日之果。隆基綠能面臨今日的局面，固然有光伏行業周期性潮起潮落的時代背景。但主觀上，隆基在風光無限時的頻頻「落子失誤」，也是導致公司競爭力下降的重要因素。
超80億的虧損虧在了哪裡？
探究隆基的失誤，我們需要弄清楚，隆基超過80億元的巨虧出自哪裡？
業績預告中解釋，造成隆基虧損的成因有三類：一、bc產品未起量；二是，perc和topcon開工率受限，產品價格和毛利率持續下降，計提資產減值準備增加；三是參股硅料企業投資收益虧損（主要是參股通威股份硅料工廠）。
公司寄予厚望的bc產品出貨量未能起來是影響公司盈利性的主要因素。但要論虧損原因，還是資產計提減值還是和參股硅料企業虧損。
先來看看參股硅料企業收益虧損這塊。
根據過往公告梳理不難發現，隆基公告中敘述參股硅料企業主要指的是：參股四川永祥新能源有限公司（「四川永祥」）與雲南通威高純晶硅有限公司（「雲南通威」），隆基對二者的持股比例分別為15%、49%；2024年上半年，這兩家公司合計出現5.16億元的凈虧損。
這兩家公司都是通威旗下企業，伴隨著通威全年預計凈虧損70億元至75億元的業績預告出爐，預計下半年兩家工廠虧損額度預計會放大。
虧損的大頭則來自資產減值損失。
2024年上半年，隆基綠能歸母凈利潤虧損了52.43億元。根據半年報，期內，隆基計提了57.84億元資產減值損失，其中包含存貨跌價損失48.7億元，固定資產跌價準備8.55億元。
到了2024年前三季度，隆基綠能凈利潤虧損65.05億元。同一時期，隆基計提資產減值損失65.58億元。
作為一家從矽片龍頭成長起來的一體化巨頭，隆基在矽片、組件、電池片庫存量龐大，當產品價格下跌，這些存貨價值面臨巨額縮水也容易理解。
但問題在於，隆基存貨計提的規模有點過多了。
2024年上半年的各家財報數據顯示，隆基的存貨資產計提跌價損失遠超同行企業。
同行業中，同作為矽片巨頭tcl中環的存貨跌價損失及合同履約成本減值損失是11.09億；
一體化巨頭中：晶科能源是5.46億，天合光能是5.02億，晶澳科技是4.34億。硅料與電池雙龍頭通威股份僅有22.52億。
一名接近隆基綠能的人士曾向媒體表示，隆基綠能之所以出現如此高額的資產減值，核心還是其矽片產能較大，導致庫存產品必須計提。
但對比下來，考慮到矽片領域市佔率第一的tcl中環（2024年上半年，tcl中環的矽片綜合市佔率為23.5%），其存貨跌價損失及合同履約成本減值損失是11.09億。
這意味著，造成隆基綠能的存貨跌價損失的不僅僅是矽片環節，公司在電池片、組件的環節存貨跌價減值損失同樣不容小覷。
巔峰期優勢的逐步瓦解
隆基是多晶時代的革命者。2016年，隆基率先行業提出「單晶」必將取代「多晶」論斷。隨後幾年，隆基帶領行業開始大規模推廣perc單晶電池和組件，經過漫長几年角逐，拉開了單晶市場取代多晶市場的序幕。
隆基也在這輪革命中，享受到了最大果實。隆基2019年發布的166mm尺寸的m6單晶矽片和基於m6矽片的hi-mo 4組件產品，相繼奠定了其在矽片端和組件端的歷史地位。
到2020年，在晶科、晶澳、天合等其他老牌選手還在受龐大的多晶硅產能拖累時，隆基綠能的組件出貨量登頂，並在此後三年蟬聯第一。那一年，隆基成為了矽片+組件雙龍頭。
也是在2020年，隆基市值攀升至3000億元規模，並在高瓴資本入場後，股價迎來新一輪飆升，2021年年中時，隆基市值飆升至5000億元。
然而，正當其他隆基取得先手優勢而自信滿滿之際，行業真正的角逐才剛剛開始，隆基的優勢也在這一輪輪角逐中被「瓦解」。
首先是資本戰爭的打響。
以晶澳科技2019年順利借殼天業通聯完成回a上市作為起點，隆基的其他主要競爭對手天合光能、晶科能源、阿特斯紛紛順利回歸a股。上市之後，這些企業掀起一輪又一輪融資熱潮。隆基原本的資本優勢被抹除。
在獲得了足夠資金彈藥後，緊跟著，行業的產能戰爭開打。
據pv-tech統計，2022年，晶科能源產能擴張規模39gw、隆基綠能36gw、天合光能25gw、晶澳科技15gw、阿特斯13gw、東方日升18gw、正泰新能18gw，七家公司新建組件規模超160 gw。
另據各家巨頭財報，到2023年末，前五大組件巨頭中的大多數組件產能已經來到了100gw：
截至2023年末，晶科能源的矽片、電池片和組件產能分別為85gw、90gw和110gw；天合光能的矽片產能為55gw、電池產能為75gw，組件產能為95gw；晶澳科技的矽片和電池產能約為85.5gw，組件產能為95gw。
這一時期，隆基同樣也在也在擴產備戰，但總體上，其產能領先優勢在不斷縮小，出貨量數據上甚至被對手迎面趕上。
財報統計，2023年末，隆基綠能的矽片產能達到170gw，電池產能達到80gw，組件產能達到120gw。組件領域，隆基僅比晶科能源的產能高出僅10gw。
從實際出貨量上，2023年，晶科能源的光伏組件出貨78.52gw ，反超隆基重回行業第一。到2024年，據多家行業媒體的統計，晶科能源或以90-100gw的出貨蟬聯2024年全球組件銷售冠軍。
另外，在隆基傳統的優勢項目——矽片領域，其統治力也不如往常。
2022年，隆基的矽片市佔率大概是26%，和tcl中環幾乎沒有差距。2024年前三季度， tcl中環的光伏材料產品出貨約 94.86gw，矽片市佔率為19.2%，對比之下，隆基綠能實現矽片出貨82.80gw(其中對外銷售35.03gw)，同比下降4.22%；tcl中環已經在市佔率上實現對隆基的反超。
在目前隆基的bc電池片還未放量的前提下，可以說，隆基在矽片、電池片、組件市場均失去了原有統治地位。
三次「戰略失誤」
是什麼導致了曾佔據優勢地位的隆基，在如此短暫時間內逐漸喪失？
除了碳中和東風到來，除了資本市場的助力讓各家企業「一夜間」甩掉包袱並快速成長外，隆基的幾次「傲慢」下的戰略失誤也起到了重要作用。
最典型的傲慢失守案例當屬於隆基堅守182尺寸路線的矽片路線，導致了其在210尺寸矽片轉身過晚，以至喪失優勢給tcl中環。
在隆基發布166尺寸矽片的同一年，2019年8月16日，tcl中環（002129）發布g12即210尺寸矽片。對此，隆基不得不發布182矽片作為防守，自此拉響了長達3年的210與182矽片、組件尺寸之爭。
在這場戰役中，隆基固守182路線，聲稱其是矽片的終極尺寸。並在上面投入了大量時間和金錢，對友商的210路線則是不屑一顧，甚至火力全開攻擊210路線的缺點。
但這樣的結果是，隆基將210市場拱手讓與友商。tcl中環推出210矽片後很快得到了天合光能、東方日升等組件廠商的積極響應，企業間積極開展各環節的技術突破，僅僅半年時間就實現了全產業鏈的貫通。
最終，210尺寸的矽片順利佔據了市場的半壁江山。其帶來的結果，不僅讓中環成功登頂，也讓雙良節能、弘元綠能燈一眾小弟站穩腳跟。
隆基的另一項失誤體現在對於topcon市場的漠視。
早在2017年，當光伏主流技術還處於鋁背場和perc換代之際，隆基綠能便已立項研發topcon，並率先推出新一代topcon光伏產品。
這本是佔據先發優勢的絕佳契機，但隆基管理層卻秉持著「不領先不擴產」的原則，在p型組件向n型組件轉型的關鍵時刻，將領先身位讓給了晶科能源。
隆基當時給出別樣考量——相較於傳統perc電池，topcon電池的效率提升幅度有限，行業技術同質化現象嚴重，很可能出現產能過剩而企業尚未盈利的局面，且當時這種趨勢已初現端倪，故而認為topcon只是過渡性產品。
但隆基忽略的一點是，但與210尺寸矽片市場在矽片市場佔據半壁江山一樣，晶科能源率先押注topcon路線，晶澳科技、天合光能、通威股份緊跟響應，在產業鏈企業的一致協同下，topcon市場快速成為主流，隆基又一次成為被孤立的一方，以至於沒有在topcon盛宴中分得蛋糕，與之相對的是，晶科能源則憑藉topcon的押注，順利奪回組件出貨量第一位置。
據權威第三方如infolink和集數據顯示，截至2024年9月份，topcon市佔率已達70%。infolink還預測，2028年，topcon技術市佔率將達到75%。
topcon產品市佔率的快速攀升還帶來了一個額外結果——隆基大量的perc產能被市場淘汰，這也是隆基當下存貨減值的一大原因。
隆基不選topcon的另一個原因是，公司找到了自認為的最優路線——bc路線。該路線的理論極限轉換效率高於topcon。
在2023年中報及業績說明會上，隆基終於不再「猶抱琵琶半遮面」，並下定決心投身bc路線，會上，隆基董事長鍾寶申表示，「隆基已有一個非常明確的觀點，接下來的5-6年，bc類電池會是晶硅電池的絕對主流，包括雙面和單面電池。」
會上，鍾寶申在回答電池技術選擇問題時表示，因此隆基接下來的計劃投資項目將全部採用bc類技術。
但隆基在bc上面臨了較大困難：一是生產環節眾多，帶來的良率問題，導致的產能爬坡問題難以解決。其次，bc路線組件成本相對topcon略高，也很難讓客戶在bc和topcon的對比中產生傾向性。
這兩大問題客觀存在，讓外界長期對隆基bc的成功抱有疑慮。
比如，海通國際在隆基2023年中報業績交流會後就發文稱，bc路線成本高、難度大，取代topcon路線成主流的方向尚未明確。
但隆基依舊堅定地選擇了bc路線，已知和它一樣堅定選擇bc路線的行業企業還有愛旭股份，後者同樣在押寶bc路線幾年後面臨著產能爬坡和成本問題。
唯一令隆基股東們欣喜的是，隆基的bc產品產能爬坡問題可能即將被解決。
在2024年中報及業績說明會上，隆基稱，今年上半年bc組件出貨量約10gw，預計2025年底前公司bc產能將達到70gw（其中hpbc 2.0產能約50gw），2026 年底國內電池基地計劃全部遷移至bc產品。
不過，在2024年業績預告中，關於bc產品的出貨量描述又一次令股民捏了一把汗。原文中稱「報告期內，受行業競爭加劇的影響，公司bc二代產品產量佔比很低」。目前尚未知曉，隆基說的「很低」具體數字是多少。這也讓人擔心起，2025年，隆基的二代bc產品出貨量目標是否會再次跳票。
第三大失誤出在隆基對於儲能路線的選擇上。
隨著光伏、風電裝機量的持續攀升，由於其發電的間歇性和不穩定性，儲能市場也在2020年開始迎來爆發。不少光伏企業紛紛將儲能作為各自第二增長曲線。
但與阿特斯、晶科能源、天合光能等一眾企業選擇較為成熟的電化學儲能路線不同的是，隆基綠能又一次走了「窄門」——將氫能作為第二曲線。
2021年3月，由隆基總裁李振國親自挂帥，隆基氫能成立，主營大型鹼性水電解制氫設備與綠電制綠氫解決方案，當年10月實現首台產品下線。
但從財報端來看，儘管已經發力近4年，作為第二增長極的氫能，對隆基業績的貢獻仍然聊勝於無。
2024年11月19日表示，李振國在接受媒體採訪時表示，隆基綠能正在優化收縮綠氫業務，需要靜下心來發展。此前，曾有傳聞稱，隆基正決心將光儲業務作為第二增長曲線，而綠氫業務從原本的第二增長曲線戰略上轉為第三增長曲線。
隆基的綠氫業務仍難以見成效？原因在於氫能產業的發展遠未成熟，導致「制氫」和「儲氫」的成本過高。
李振國採訪中介紹，當前全球各國對綠氫發展都出現了不同程度的停滯情況，本質還是因為綠氫成本過高所致。李振國說，當前綠氫的成本要比灰氫（主流路線選用煤制氫）的成本高出2-3倍。
另據光伏研究人士指出，氫能運輸能耗是天然氣的8倍。因此，用氫能作為儲能的話，仍然任重而道遠。
與隆基過去幾年死磕氫能不同。阿特斯、晶科能源在電化學儲能領域已經開始大量出貨。尤其是阿特斯，其儲能業務儼然孵化成為了公司的第二增長極。
據阿特斯2月5日披露的調研紀要，截至2024年11月30日，公司儲能擁有約60gwh的儲能系統訂單儲備，已簽署合同的在手訂單金額32億美元（約合人民幣230億元）。
白白耽誤四年的隆基，此時改弦易轍，能追趕得上嗎？
翻盤點在哪裡？
目前，隨著光伏市場供求關係並未發生根本性改變的局面下。至少在一年內，光伏組件價格預計仍將維持低位。
這種局面對於有著豐厚現金流儲備的隆基而言，等待其他企業流動性耗光自然退場未嘗不是好事，但其前提是隆基的bc產品真的具備行業競爭力。
就貨幣資金這個單一指標來說，截至2024年前三季度末，主材環節上市企業中，隆基以511.1億元的貨幣資金量在行業內排名第一，比第二名晶科能源的266.7億元多出了244.4億元。
如果考慮到光伏企業主要資金來源於短期借款，以及拉長應付賬款賬期所致。將這部分因素剔除，隆基的流動性優勢更大。這意味著隆基有充分的槓桿空間，在當下低成本的市場環境下進行新一輪的產能擴張，這在a股再融資遇冷的前提下顯得尤為重要。
隨著bc產品被證明先進性且產能爬坡問題完美解決，隆基複製其在perc時代的打法。待其他家企業陷入topcon產品的同質化競爭泥潭時，隆基利用資金優勢實現快速bc產能的快速擴張，最終實現翻盤。
還是那個唯一的關鍵問題，bc是否真的被證明在度電成本上具備突出優勢。要知道topcon產品同樣在快速迭代進化，儘管當前看來隆基的bc二代產品相比於市面上主流的topcon產品具備度電成本上具備優勢，但拉長時間線看，這種領先優勢還能維持多久並不好說。
隆基綠能最終能否演繹翻盤局，相信未來幾年內將揭曉答案。
