美股大跌：市場對美國經濟的信仰在動搖

文｜思辨財經

金融和資本市場的一大魅力便是「不確定性」，儘管市面上流傳種種學說，但幾乎很難用一種理論解釋所有現象。

如在價值投資的理論中，資產當期價值等於未來收益的貼現，與當期利率呈反比關係。2022年初美國加息肇始，美股為代表的風險資產價值大跌，其後又在高息環境下走出了牛市，2024上半年甚至創了歷史新高。

更為詭異的是，在美聯儲降息日越發臨近之時（目前普遍認為9月將開啟首次降息），近期美股卻迎來了大跌。

依據投資學教科書，降息乃是妥妥的利好，怎麼又連續下跌了呢，於是很多人開始自我安慰「師出反常必有妖」，這種逆天現象是不會持久的，那麼果真如此嗎？

本文核心觀點：

其一，在加息中美股走出了牛市，主要在於美國經濟的強勁，改變了市場和居民偏好，降低儲蓄率將資金投向高風險資產：股市；

其二，近期美股的下跌源自於市場對美國經濟預期產生了動搖，失業率等數據惡化，菲利普斯曲線橫亘在市場前邊躲避不得；

其三，在股債對沖的邏輯下，股市的大跌反而催生了債市的牛，這也說明市場在加速重新配置資產；

其四，宏觀經濟基本面成為影響美股的決定要素。

股債對沖：信心影響資產配置，創造牛熊市

2022年初美聯儲開始加息以對抗高企不下的通脹，主要原理為：提高利率——增加社會資金成本——居民減少消費——銀行或者低風險債券吸納資金。

在上述鏈條中，加息就成了控制通脹的「牛鼻子」，如果居民提高儲蓄率減少消費和風險投資，就會壓縮資產價值。

如今我們也都知道了答案，通脹並沒有如期被打下去（此前許多觀點預測2023年底，最初2024年初要實現打擊通脹目標），美股為代表的資產價值也是連創新高。

這究竟是什麼原因呢？上述鏈條又困在哪裡了呢？

答案就在儲蓄率，2023年之後該數字便一改加息之初的上升態勢急轉直下，此後便一直維持在較低水平（明顯低於2020年之前水平）。

加息的一大目標乃是鼓勵居民少消費多儲蓄，通脹在社會總需求收縮中自然就會被馴服，此時儲蓄率不升反降，一方面提高了抗通脹的難度，另一方面資金迴流金融市場，又改變了原有的市場軌跡。

彼時市場普遍期待的美國衰退並沒有發生，這一部分歸功於川普政府的無限qe政策對居民的「大撒幣」行為，使居民部門具有極高的抗壓能力，此外拜登上台之後，推出了一系列法案（如《基礎設施投資和就業法》以及《通貨膨脹減少法》等），極大改善了經濟景氣度。

2023年之後美國宏觀經濟表現了非常強的韌性，消費，就業等指標都高於預期（2023年初openai大熱，市場對ai的熱情又被迅速點燃），與此同時全球其他地區經濟並不平滑，全球資本在加息中加速迴流美國。

在此背景下，美國本土居民和全球資本配合，開始傾向於將資金投向高風險權益資產：股市。本輪反直覺牛市由此開啟。

一般來說，當市場情緒極為樂觀亢奮時，資金更傾向於股市為代表的風險資產，相反當市場情緒消極時，資金則會偏向於保守，投資標的以政府債券為代表。於是就有了下圖

上圖為2024年以來美國十年國債收益率與標普500指數的波動情況，大多數時間兩條折線走勢是比較一致的，如2024年q1兩條折線雙雙上揚（債市資金賣出導致收益率上揚，部分資金由此進入股市托起美股），但5月之後美債收益率便進入了下行通道，此時資金開始大量流入美債，美股只短期內出現了一點波動，隨後便繼續保持高昂的上漲態勢，直到7月中旬。

此時債股之所以沒有完全一致，主要在於匯市，美元指數從5月下旬到7月上旬仍然比較強勢，成為彼時托起美股的重要力量。

7月末至今，美國十年國債收益率出現了大幅下跌，除受降息預期影響之外，我們認為市場在重新分配資金，提高低風險國債的持有比重，降低高風險股票的持有比例。

在時間風險補償機制下，理論上長債收益率是要高於短債的，但在美聯儲加息的特殊周期內，美國長短債出現了嚴重的倒掛現象（2年國債收益率高於10年美債）。進入7月以後，長短債的收益差開始大幅收窄。

我們知道，資金大量買入會提高債券價值，由此降低債券收益率，上述長短債的收益差收窄，一方面在於降息的預期已經非常濃烈（短債對美聯儲的價格行為更為敏感），另一方面我們觀察到最近7月末至8月初的一周以來10年美債收益率降速明顯加快，顯然資金開始向更為安全，預期收益更穩定的長債轉移。

該部分我們從股債對沖的角度解釋了此輪美股牛市的主要邏輯，並從此角度解釋了此輪美股下行的主要原由：資金的風險偏好發生了重大轉變。

那麼風險偏好的原因又從何而來呢？

美國經濟基本面信心在動搖

2024年初，在市場對美國經濟抱以極大信心時，我曾經撰文對此表達了一些擔憂，主要論點為：

其一，2020年大放水之後，多年未見的菲利普斯曲線重新回來（紐西蘭經濟學家菲利普斯於1958年形成的描述工資通脹和失業率之反比關係的曲線），簡單來說如果通脹要下去，其前提應該是失業率的上升，那麼恐會帶來經濟的硬著陸；

其二，以英國經濟學家威廉.貝弗里奇命名的貝弗里奇曲線揭示了勞動力市場中失業率與崗位空缺之間存在負向關係，2023年7月舊金山聯儲發表論文將上述兩條曲線進行融合，並判斷在連續加息之後，美國就業市場已經開始緊張，崗位空缺率開始下降，但尚未完全反饋在失業率之上，並指出：

如果勞動力市場的降溫是以職位空缺下降體現，那就是軟著陸預期提前，若是以失業率攀升為代價，則要意味著硬著陸。

進入第二季度之後，美國失業率便有了抬頭之勢，8月2日最新公布該數字已經到了4.3%的高點（2019年之前一直在3.6%左右），已經是近年來新高。

這究竟會是美國衰退的開始，還是一時之變，我們尚不得而知，但對於市場而言，宏觀經濟的指標越發保守（美國房產的數據也是不容樂觀），會加重其對宏觀經濟的猜疑：硬著陸的靴子會不會因此落下呢？

簡單來說，近三年美國股市的反常主要仰仗於美國經濟的強勢，如今光芒逐漸暗淡，市場風格便加速切換：景氣度逆轉，出於資金安全考慮，則會加大無風險或者低風險資產的持有規模。

基於此邏輯，我們展望近期美股的走勢：

1）在未有根本性好消息之前，美股的頹勢恐難有根本性改變，其中就業相關數據為重點之重點；

2）美聯儲降息雖然一定程度上會改善流動性並優化企業融資成本，但一些學者已經開始擔心降息後恐對樓市有負面影響，擔憂降息之後樓市會放量下跌（在當前高息環境下，交易幾乎被鎖死，有價無市被打破後市場的走向存在不確定性），因此對於降息我們也不能完全樂觀；

3）對於非美經濟體，美聯儲降息，美國經濟走弱，都會帶來美元指數的下行，全球資本迴流美國的周期也就行將結束，一些地區的流行性壓力將得到極大緩解。

三年以來，我也是在學習中研究美股，困擾和沮喪常常相伴，這就迫使我不能拘泥於一種框架，一種學說，雖然非常辛苦，但收穫還是滿滿。

當然也不能大意，此後被市場教育仍然是高概率事件，自己唯有努力學習，爭取可以跑在市場前邊。