（本文作者盛松成，上海財經大學教授，中國首席經濟學家論壇研究院院長）
在當前全球經濟複雜多變的背景下，財政貨幣政策作為國家宏觀調控的兩大支柱，其協調配合對於促進經濟穩定增長、防範化解金融風險具有至關重要的作用。
01
貨幣政策配合積極的財政政策
今年的政府工作報告深刻闡述了「強化宏觀政策逆周期和跨周期調節」的戰略導向，明確提出了「繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策」，並著重強調了政策工具的創新與協調配合。在此框架下，財政政策和貨幣政策的協同作用尤為關鍵，特別是在工具創新方面，貨幣政策或將扮演更為重要的角色。預計未來較長時期，我國宏觀調控將以財政政策為主，貨幣政策予以配合，為經濟發展提供堅實支撐。
值得關注的是，政府工作報告宣布了一項重大舉措：計劃自今年起連續多年發行超長期特別國債，旨在專項支持國家重大戰略實施及關鍵領域的安全能力構建，其中今年發行規模即達1萬億元人民幣。這批超長期特別國債的期限覆蓋廣泛，自10年起，至20年、30年、50年不等。與以往不同的是，此次特別國債的發行呈現出持續性和規模化的特點。
此外，根據政府預算，2024年的財政赤字、專項債及超長期特別國債的合計規模將達到8.96萬億元，這不僅超越了去年的規模，而且意味著財政政策的力度將進一步加大。去年第四季度批准發行的1萬億元特別國債，至去年末已發放5000億元，餘下部分預計將在今年全數投入使用，這無疑將顯著增強今年的財政實際支出力度。
在宏觀經濟金融調控的雙輪驅動下，社會融資規模成為衡量經濟金融活力的重要標尺之一。社會融資規模作為我國獨創且全球獨有的金融指標，具有豐富的結構內涵，能多角度、全方位反映各類融資支持實體經濟的狀況，自2010年底中央經濟工作會議以來，便持續成為社會各界關注的焦點。今年5月，我國社會融資規模增量為2.06萬億元，存量同比增速達到8.4%，較4月末提升0.1個百分點。
社融數據反映出目前政府債券發行加速。作為社融的一部分，5月政府債券（包括國債與地方債）實現了1.2萬億元的凈融資（即債券發行規模減去到期規模），不僅佔5月社融增量的比重高達59.2%，更在1至5月的整體凈融資中佔據了近半壁江山。這說明財政政策在加速發力，為經濟穩增長提供了強有力的支撐。
02
降準是目前我國貨幣政策
配合財政政策的主要手段
在我國，貨幣政策與財政政策的協同聯動展現出多維度、深層次的配合，其中降准無疑扮演著重要角色。商業銀行在我國債券市場佔據主導地位，它們持有約七成國債和八成地方債。中央銀行通過降准使商業銀行超額準備金相應增加，就可以更好地支持國債和地方債的發行，為財政政策的實施提供堅實的金融後盾。
當前，我國金融機構超額存款準備金率較低，這為通過降準直接調節市場流動性創造了契機。我國超額準備金率曾一度接近8%（見下圖），但近年來已顯著下滑至1.5%左右（最新數據截至今年一季度末）。
對於降準時機，雖然無法給出確切的時間點，但我們可以密切關注一系列指標進行預判。其中，超額準備金率便是一個比較重要的觀測指標。當該比率保持在較高水平時，商業銀行的流動性充裕，此時降準的迫切性相對較低；相反，如果超額準備金率滑落至低位，表明商業銀行資金趨緊，此時通過降准釋放流動性，以緩解資金壓力、支持國債及地方債的發行，便顯得尤為重要且適時。
美國情況與我國不同。在2008年國際金融危機前，美國的超額準備金率幾乎為零（見下圖），這得益於其發達的金融市場，銀行可以隨時通過金融市場進行融資。然而，2008年金融危機的爆發徹底改變了這一格局。儘管美聯儲大量「放水」，希望商業銀行能夠發放貸款以刺激經濟，但實際效果遠不及預期。這是因為危機時期商業銀行對項目風險的評估趨于謹慎，高度關注本金安全，普遍採取了保守策略，不願輕易放貸。這直接導致了美國超額準備金率在危機後急劇攀升，一度高達23.7%（2014年8月），至今仍徘徊在接近17%的高位。
這一現象深刻地揭示了貨幣政策相較於財政政策的複雜性和挑戰性，即貨幣政策的實施效果高度依賴於商業銀行和整個金融體系的配合與響應。若金融體系未能有效傳導貨幣政策意圖，即便中央銀行採取激進的措施，也可能難以達到預期的政策效果。相比之下，財政政策在刺激經濟、增強市場信心方面往往具有更為直接和顯著的作用。
中美兩國在貨幣政策的配合方式上也存在顯著差異。美國國債的持有者更為多元（見下圖），包括國內外投資者，其中外資持有比例曾高達42.1%（2009年），目前穩定在約30%的水平。新冠疫情以來，美聯儲持有美國國債的比例明顯增加，一度超過20%（美聯儲縮表以來這一佔比有所下降）。美聯儲最近一輪購債行為背後蘊含著雙重深意：一是通過購買國債向市場投放大量流動性，旨在有效應對疫情衝擊，穩定金融市場；二是在更深層次上配合財政政策。美聯儲大量購買美國國債推動二級市場美債收益率下降，可使新發美債票面利率降低，減輕美債利息負擔。這一點常常被忽視。雖然這與我國的降准在手段和效果上有所不同，但都是國家貨幣政策與財政政策配合的表現。
美聯儲購買國債配合財政政策的方式，遵循了國際慣例，即中央銀行只能在二級市場上購買國債，以避免直接參与財政赤字貨幣化，這是全球主要經濟體所共同遵循的原則。
《中國人民銀行法》也明確規定，央行不能直接參与一級市場的國債購買活動，這背後同樣蘊含著深刻的政策考量。若央行在一級市場直接購債，政府發債行為就缺少了市場的約束，既不利於財政紀律，也削弱了央行的獨立性與政策靈活性。相比之下，央行在二級市場購買國債，國債的發行規模、期限、利率均需經過市場的檢驗與認可，確保了定價的合理性與透明度。
03
政府債券是我國央行
流動性支持工具的主要抵押品
近年來，我國央行在公開市場操作工具多樣，逆回購已成為其核心操作手段，並在逐步向以七天逆回購利率為主導的政策利率體系轉型。面對複雜多變的宏觀經濟環境，我國政策利率體系雖多元，但未來有望簡化並聚焦於逆回購這一更為清晰、高效的調控工具。
以omo（公開市場操作）、slf（常備借貸便利）、mlf（中期借貸便利）等為代表的貨幣政策工具不斷豐富。這些工具實質上均為中央銀行向商業銀行提供各種形式的再貸款，商業銀行需提供相應的抵押品。抵押品主要是國債、政策性金融債以及地方債等高等級債券。中國人民銀行的資產負債表中（見下圖），此類交易在資產方記為「對其他存款性公司債權」，負債方記為「其他存款性公司存款」。近年來，「對其他存款性公司債權」在央行總資產中的佔比不斷提升，目前已超過35%。這實際上也體現了貨幣政策與財政政策的緊密配合，因為央行接受的抵押品主要是廣義的國債和政策性金融債。
此外，央行還直接持有一定數量的國債，規模約為1.5萬億元。自2014年以來這一數字幾乎未變，約佔央行總資產的3.6%。結合前述提及的以國債、政策性金融債及地方債為主的抵押品佔比超過35%的情況，實際上，我國央行通過直接或間接方式持有的國債及相關債券比例已相當可觀。這一數字與美國央行（美聯儲）直接購買國債占其資產負債表約60%的比例相比，雖有所差距，但已顯示出我國貨幣政策與財政政策協同配合的顯著進展。
04
央行買賣國債將逐步成為
我國貨幣政策操作的工具之一
去年召開的中央金融工作會議明確提出，「要充實貨幣政策工具箱，在執行公開市場操作時逐步增加國債買賣」。這一提議的背景是我國國債市場規模已躍居全球第三，流動性顯著提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。中國人民銀行行長潘功勝在6月19日陸家嘴論壇上的發言，進一步印證了上述觀點，他強調人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。
我認為，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，作為貨幣政策的又一操作手段，是一個漸進式的過程，不可能一蹴而就。這一過程需要從兩個方面進行深入考慮：
首先，國債的發行節奏、期限、票面利率等都與貨幣政策操作密切相關。因此，若要將國債買賣納入貨幣政策工具箱，對國債的發行本身就提出了更高的要求。以短期國債為例，我國一年期以內的國債僅占整個國債市場的18%，而美國則高達34%，幾乎是我國的兩倍。如果我國央行要在二級市場上通過國債買賣來調節利率，則需要各種期限的國債，尤其是短期國債。這也進一步凸顯了我國國債發行在期限結構和多樣性方面有待完善。
其次，此過程對央行提出了新的要求。美國聯邦公開市場委員會（fomc）因其高頻次、高精度地操作而聞名，致力於將基準利率維持在既定目標區間內。若我國央行也將國債買賣作為常規操作，貨幣政策的執行將需要考慮更多因素，包括操作頻率、交易規模及國債剩餘到期時間等。央行的操作精準度與專業人才需求也將顯著提升。
國債定價的變化對市場其他資產價格的影響很大。作為無風險資產，國債到期收益率是整個金融市場資產定價的基礎。因此，國債利率對財政政策、貨幣政策和整個經濟都具有廣泛的影響。將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱是一個漸進式的過程，需要我們在多個方面進行深入地研究。這一過程雖然複雜且充滿挑戰，但對於完善我國貨幣政策工具箱、提高貨幣政策的有效性具有重要意義。
（本文作者盛松成，上海財經大學教授，中國首席經濟學家論壇研究院院長）
本文僅代表作者觀點。
