2023年12月12日23:35:08 財經 1128

以下文章來源於鄭後成宏觀研究，作者鄭後成宏觀研究

鄭後成，中國證券業協會證券分析師與投資顧問專業委員會委員、中國首席經濟學家論壇成員、國網黨校（國網領導科研院）智庫專家、英大證券公司首席宏觀經濟學家（公司總監級）

【主要觀點】：

一、2024年我國外部環境總體尚可，美國總統選舉是最大擾動因素；

二、今年我國宏觀經濟並不處於繁榮期，明年GDP增速目標或為「5.0%左右」；

三、2024年1季度CPI與PPI大概率位於低位，1季度我國宏觀經濟可能不會太樂觀；

四、「穩中偏松」是2024年貨幣政策的主基調，1季度央行大概率降准或降息；

五、加強經濟宣傳和輿論引導，樂觀看待我國宏觀經濟與資本市場的機會；

六、對「高質量發展」高度重視，全面貫徹落實「創新」等五個理念。

【正文】：

事件：12月8日，中共中央政治局召開會議，分析研究2024年經濟工作。

解讀：

一、2024年我國外部環境總體尚可，美國總統選舉是最大擾動因素

針對國際環境，12月8日政治局會議（以下簡稱「128政治局會議」）指出「（2023年）頂住外部壓力、克服內部困難」，反觀2022年12月6日政治局會議（以下簡稱「126政治局會議」）的相應提法則是「（2022年）面對風高浪急的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務」。可見，128政治局會議對國際形勢的研判較126政治局會議樂觀。2022年之所以「風高浪急」，原因有兩點：一是2022年2月爆發「俄烏衝突」，北約與俄羅斯兩大陣營在東歐平原形成對峙局面，這是二戰以來從未發生過的；二是2022年8月美國眾議長南希·佩洛西竄訪我國台灣地區，對中美關係造成極大不確定性，進而對我國資本市場造成較大衝擊。反觀2023年，雖然中東地區爆發「巴以衝突」，但是目前以色列的軍事實力遠超哈馬斯，並且此前爆發過五次「中東戰爭」均以以色列獲勝告終，在這個角度看，「巴以衝突」走勢相對確定，國際影響相對較弱。

展望2024年，我國面臨相對樂觀的國際環境，畢竟在「俄烏衝突」尚未結束，「巴以衝突」持續演進的背景下，美國大概率將戰略重心放在中東與東歐地區，也就是說，美國無暇「東顧」，短期內太平洋地區不是美國關注的焦點。

國際社會層面，可能對我國資本市場形成擾動的最大因素是2024年美國總統大選。根據媒體公開報道，12月5日美國總統拜登表示，如果共和黨前總統特朗普不參加明年的總統選舉，自己也不確定是否參加總統競選，並稱「共和黨給這個國家造成了威脅，我們不能讓他（特朗普）贏」。在共和黨候選人尚未確定的背景下，我們初步對2024年美國總統選舉做一個研判。在外交軍事方面，隨著「巴以衝突」爆發導致美國將注意力轉移至中東，使得當前俄羅斯在「俄烏衝突」中佔據主動地位，拉長時間看，俄羅斯大概率戰勝烏克蘭。「巴以衝突」方面，由於以色列進入加沙的所作所為並不得人心，使得其背後的支持者美國也面臨較大的輿論壓力。12月8日聯合國安理會就「加沙停火協議草案」進行表決，13票贊成，美國1票反對，英國1票棄權，表明當前美國在國際社會上面臨「失道寡助」的窘境。在美國國內經濟方面，2020年前總統特朗普競選連任失敗，原因之一是彼時在新冠肺炎疫情衝擊下，美國失業率飆升。時隔4年，美國宏觀經濟經歷了一個完整的庫存周期。隨著美聯儲加息導致美國消費增速承壓下行，美國失業率大概率在2024年上行，也就是說，在2024年11月美國總統投票之際，包括失業率在內的美國宏觀經濟有可能面臨衝擊。

在以上軍事外交失分，以及宏觀經濟衰退的衝擊下，疊加考慮拜登年事已高，我們認為即使2024年拜登參選美國總統，其連任的概率相對較低。也就是說，如果2024年拜登參選美國總統，則民主黨大概率敗選。當然，值得指出的是，2024年美國總統選舉最終誰將勝出，不僅取決於民主黨拜登的情況，也受共和黨候選人的影響。

二、今年我國宏觀經濟並不處於繁榮期，明年GDP增速目標或為「5.0%左右」

128政治局會議指出，「（2023年）是三年新冠疫情防控轉段後經濟恢複發展的一年」，「我國經濟回升向好」。回首2022年末2023年初，彼時資本市場認為在「因時因勢優化調整疫情防控措施」之後，2023年我國宏觀經濟擺脫疫情的制約，大概率迎來復甦繁榮階段，並據此對2023年A股大盤寄予厚望。然而，事實表明，2023年是我國宏觀經濟的下行期或者承壓期，體現在以下四點：一是2023年1-11月我國出口金額累計同比錄得-5.20%；二是2023年1-11月我國房地產開發投資完成額累計同比錄得-9.30%，全年持續錄得負增長；三是2023年我國CPI當月同比連續3次滑至進負值區間，而PPI當月同比則持續運行在負值區間；四是從GDP兩年平均增速看，2023年1-3季度我國GDP不變價當季值兩年平均增速分別為4.67%、3.35%、4.40%，而2023年1-3季度我國GDP不變價累計值兩年平均增速分別為4.67%、3.98%、413%，均居於相對低位。綜上，2023年我國宏觀經濟並不處於繁榮期。

在此基礎上，我們認為有一個觀點值得商榷。此前市場認為，疫情三年期間我國宏觀經濟非常糟糕。對此，我們並不贊同，相反，從宏觀經濟指標看，我們認為2020年與2021年是我國宏觀經濟的復甦期與繁榮期：一是2021年、2022年我國出口金額累計同比分別錄得3.62%、29.62%，均錄得正增長；二是2021年、2022年我國房地產開發投資完成額累計同比分別錄得7.0%、4.40%，均錄得正增長；三是2021年、2022年我國CPI累計同比分別錄得0.90%、2.0%，與此同時，2021年、2022年我國PPI累計同比分別錄得8.10%、4.10%；四是2020年、2021年我國GDP不變價兩年平均增速分別為4.08%、11.11%，可見2021年我國宏觀經濟增速表現非常好。

128政治局會議指出，要「加大宏觀調控力度」，「鞏固和增強經濟回升向好態勢」。在此背景下，2024年GDP增速預期目標的設定對資本市場而言至關重要。回顧2012年以來，我國GDP增速目標區間總體是向下調整的，下調幅度為0.50個百分點。具體到某個年份，或持平於前值，或下調0.50個百分點。如果這一規律繼續成立，則在2023年GDP增速目標為「5.0%左右」的背景下，2024年GDP增速預期目標大概率不高於2023年的GDP增速預期目標，亦即大概率不高於「5.0%左右」。另一方面，在2023年出口增速持續負增長的背景下，2024年我國宏觀經濟面臨低基數的利多，此外，2024年美聯儲大概率在8月之前降息，這將對2024年下半年我國宏觀經濟起到推動作用，疊加128政治局會議指出要「加大宏觀調控力度」，預計2024年我國GDP增速不會低於2023年，也就是說，2024年GDP增速預期目標沒必要低於2023年GDP增速預期目標，亦即大概率不低於「5.0%左右」。綜合以上兩個方面，預計2024年我國GDP增速預期目標大概率持平於2023年，也就是說，2024年我國GDP增速預期目標大概率設定為「5.0%左右」。

三、2024年1季度CPI與PPI大概率位於低位，1季度我國宏觀經濟可能不會太樂觀

128 政治局會議指出「要做好『兩節』期間重要民生商品保供穩價」，反觀126政治局會議的提法是「要統籌做好重要民生商品保供穩價和煤電油氣運保障供應」。與126政治局會議相比，128政治局會議刪除「煤電油氣運保障供應」這一表述。值得指出的是，「重要民生商品保供穩價」與CPI當月同比關聯度較高，而「煤電油氣運保障供應」則與PPI當月同比關聯度較高。以下我們對2024年1季度PPI當月同比與CPI當月同比進行研判。

PPI方面，從歷史經驗看，在美聯儲加息的末端，以及暫停加息之後的「利率平台期」，國際油價與國際銅價大概率是承壓下行的，其背後的宏觀邏輯是美國聯邦基金目標利率位於高位利空全球宏觀經濟，在需求端對國際油價與國際銅價形成利空，與此同時，能源與礦產的價格位於高位的同時，能源與礦產的產能利用率通常也處於高位，在供給大於需求的背景下，國際油價與國際銅價大概率承壓下行。如果以上這一經驗規律與宏觀邏輯成立，則在國際油價與國際銅價下行的拖累下，PPI當月同比大概率繼續承壓。考慮到2024年1季度美聯儲降息概率極低，我們認為，在2023年12月至2024年1季度這一期間，我國PPI當月同比大概率持續下探。

CPI方面，我們認為1季度大概率是2024年CPI的底部區間，而2-4季度CPI大概率位於相對高位。這一判斷的依據有以下三點。第一，2023年11月CPI當月同比錄得-0.50%，從目前的情況看，12月有可能還將位於負值區間。這就意味著2024年1-3月大幅上行的可能性較低。第二，2023年1季度是2023年CPI的高位時段，因此從基數效應的角度看，2024年1季度大概率是2024年CPI的低位時段。第三，從豬肉平均批發價的角度看，2024年下半年豬肉平均批發價大概率高於上半年，這就意味著2024年下半年CPI當月同比大概率高於上半年。

綜上，2024年1季度，我國PPI當月同比與CPI當月同比大概率均位於低位。如果從這一點推斷，則2024年1季度我國宏觀經濟大概率承壓。在以上研判的基礎上，我們對2024年1季度「三駕馬車」走勢做一個研判。具體看：在PPI當月同比持續下探的背景下，2024年1季度我國出口金額累計同比與製造業投資完成額累計同比大概率持續下探，而在商品房銷售面積累計同比位於低位，商品房待售面積累計同比位於高位，二者差值不斷走闊的背景下，預計2024年1季度房地產開發投資完成額累計同比難以大幅好轉，此外，在CPI位於低位，疊加2023年1季度社會消費品零售總額位於相對高位的背景下，2024年1季度社會消費品零售總額累計同比可能不會太高。

四、「穩中偏松」是2024年貨幣政策的主基調，1季度央行大概率降准或降息

我們認為，「穩中偏松」大概率是2024年貨幣政策的主基調。我們做出這一判斷的依據有以下三點。第一，中央金融工作會議指出，「始終保持貨幣政策的穩健性，更加註重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱」，「要完善金融宏觀調控，準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節」。在中央金融工作會議釋放較強「寬鬆」信號的背景下，時隔1個多月召開的128政治局會議釋放「偏寬鬆」信號符合邏輯與常理。第二，128政治局會議指出，「加大宏觀調控力度」，「明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節」。其中，「以進促穩」較少出現在政治局會議中，釋放出較為明確的「積極進取信號」。第三，128政治局會議指出，「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」，對比126政治局會議「穩健的貨幣政策要精準有力」的提法，一是增加「靈活適度」，二是將「有力」改為「有效」。「有效」強調的是要達到預期目標，注重實際效果，而「有力」更側重力度與規模。考慮到「靈活適度」這一具有較強總量色彩的用語放在前面，表明2024年我國貨幣政策的整體表述偏寬鬆，預計2024年我國央行大概率繼續降准降息。但是，與2023年相比，2024年貨幣政策寬鬆的力度不會超過2023年，畢竟1年之內3次降准與降息的概率較低。

從年內節奏看，上半年我國貨幣政策的「積極」力度要大於下半年。這一判斷的依據有以下兩點。第一，在美國聯邦基金目標利率位於高位的背景下，2024年上半年，尤其是1季度全球流動性還面臨一定壓力，對全球以及我國宏觀經濟形成壓制。在此背景下，貨幣政策有必要「以進促穩」。第二，我們認為，2024年上半年CPI當月同比大概率低於下半年，也就是說，相對下半年，上半年通脹對貨幣政策的掣肘相對較低，有利於央行推行「穩中偏松」的貨幣政策，尤其是1季度。據此，我們認為1季度央行大概率降准或降息。

財政政策方面，「穩中偏積極」大概率是2024年我國財政政策的主基調。第一，128政治局會議指出「積極的財政政策要適度加力、提質增效」，對比126政治局會議「積極的財政政策要加力提效」的提法，一是將「加力」改為「適度加力」，二是將「提效」改為「提質增效」。第二，128政治局會議提出「要增強宏觀政策取向一致性」，對比126政治局會議「加強各類政策協調配合」的提法，128政治局會議明確指出各類宏觀政策要指向同一個目標。在2024年貨幣政策「穩中偏松」的背景下，2024年財政政策大概率「穩中偏積極」。更進一步推斷，在上半年我國貨幣政策的「積極」力度要大於下半年的背景下，預計2024年上半年財政政策的「積極」程度，要大於2024年下半年。第三，從「適度加力」的提法看，2024年財政赤字率大概率高於3.0%。

五、加強經濟宣傳和輿論引導，樂觀看待我國宏觀經濟與資本市場的機會

128政治局會議指出，要「加強經濟宣傳和輿論引導」。確實，加強宣傳和輿論引導，有利於增強社會公眾的信息識別能力，引導社會公眾的價值觀和行為取向。具體到經濟宣傳，由於影響宏觀經濟走勢的因素眾多，即使是專業的宏觀經濟分析師，也存在誤判的可能，更何況未經過相關專業訓練的社會公眾。在此背景下，「加強經濟宣傳和輿論引導」極其有必要。

在經濟宣傳和輿論引導的過程中，我們應注意以下三點。第一，宏觀經濟的走勢具有較強的趨勢性。即使是逆周期調節，其對宏觀經濟走勢的干預效果，也存在一定的時滯。「加強經濟宣傳和輿論引導」可以防止負面的「羊群效應」，但是並不能在根本上改變宏觀經濟走勢。第二，在宏觀經濟的「低迷期」，經濟宣傳和輿論引導可以側重挖掘宏觀經濟中的閃光點與積極的一面。第三，在經濟宣傳和輿論引導的過程中，不能誇大，也不能誤導，要實事求是，要指出當前宏觀經濟面臨的困難與問題，對其產生來源進行分析，並提出解決對策。

2022年12月我國因時因勢優化調整疫情防控措施，資本市場認為我國宏觀經濟將進入復甦與繁榮階段。在2023年宏觀經濟實際運行與此前的市場預期出現較大反差之後，部分觀點認為我國宏觀經濟將進入「寒冬」，進而對資本市場持悲觀預期。對此，我們嘗試經濟宣傳和輿論引導如下。

第一，馬克思主義哲學認為,「任何事物的發展都不是一帆風順的」，「事物發展的道路是前進的，但發展的道路是曲折的，事物的發展是前進性與曲折性的統一」，我國宏觀經濟走勢也不例外。第二，馬克思主義哲學也認為，「規律是客觀事物本身固有的,因而它同事物本身一樣,是客觀的,不依人們的意志為轉移的」。我國宏觀經濟走勢的規律是，隨著基數不斷增大，在經歷高峰期之後，我國宏觀經濟增速的下行是不可逆轉的趨勢。從中長期看，我國宏觀經濟增速大概率要從目前的「5.0%左右」下行至當前美國、日本與韓國3.0%左右的水平。第三，從美國、日本與韓國等國的經驗看，宏觀經濟增速的下行不是「斷崖式」的，而是「階梯式」，或者說「平台式」的，也就是說，宏觀經濟增速會在某一中樞水平震蕩一段時間，然後再進入下一個中樞水平。第四，在宏觀經濟「階梯式」下行的過程中，經濟周期規律依舊在起作用，宏觀經濟依舊要經歷繁榮、衰退、蕭條和復甦這四個階段，而在宏觀經濟復甦與繁榮期，A股大盤大概率上行，利多居民財產性收入。第五，即使在宏觀經濟衰退期與蕭條期，包括A股市場在內的資本市場依舊有投資機會，譬如2023年的黃金以及黃金股、科技股、利率債等。也就是說，宏觀經濟復甦期與繁榮期有投資機會，而宏觀經濟衰退期與蕭條期同樣也有投資機會，大可不必悲觀。

值得指出的是，「加強經濟宣傳和輿論引導」需要目標群體具備一定的經濟學專業知識，因此，做好「經濟宣傳和輿論引導」的一個前提或者說側面是，強化經濟學基本常識與思維繫統在全社會層面的普及與構建。只有這樣，經濟宣傳和輿論引導才能達到更好的效果。

六、對「高質量發展」高度重視，全面貫徹落實「創新」等五個理念

習近平總書記明確指出：「所謂高質量發展，就是能夠很好滿足人民日益增長的美好生活需要的發展」。

126政治局會議三次提到「高質量發展」：一是「加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，更好統籌疫情防控和經濟社會發展，更好統籌發展和安全」；二是「優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力」；三是「鍛造紀檢監察鐵軍，深入推進紀檢監察工作高質量發展，為實現新時代新征程黨的使命任務提供堅強保障」。

128政治局會議對「高質量發展」的重視程度高於126政治局會議，體現為四提「高質量發展」：一是「我國經濟回升向好，高質量發展紮實推進」；二是「加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，全面深化改革開放」；三是「統籌擴大內需和深化供給側結構性改革，統籌新型城鎮化和鄉村全面振興，統籌高質量發展和高水平安全」；四是「要深化重點領域改革，為高質量發展持續注入強大動力」。此外，還有兩處提及「高質量」：一是「堅持和加強黨的全面領導，高質量落實黨中央對經濟工作的重大決策部署」；二是「嚴管嚴治鍛造紀檢監察鐵軍，紀檢監察工作高質量發展取得新進展新成效」。

習近平總書記也指出，「所謂高質量發展，是創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的發展」。在128政治局會議的具體舉措中，全面貫徹落實五個理念，具體而言：「創新」方面，128政治局會議提出「要以科技創新引領現代化產業體系建設，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平」；「協調」方面，128政治局會議提出「要增強宏觀政策取向一致性」，「要著力擴大國內需求，形成消費和投資相互促進的良性循環」，「要深化重點領域改革，為高質量發展持續注入強大動力」，「要持續有效防範化解重點領域風險，堅決守住不發生系統性風險的底線」，「要堅持不懈抓好『三農』工作，推動城鄉融合、區域協調發展」；「綠色」方面，128政治局會議提出「要深入推進生態文明建設和綠色低碳發展，加快建設美麗中國」；「開放」方面，128政治局會議提出「要擴大高水平對外開放，鞏固外貿外資基本盤」；「共享」方面，128政治局會議提出「要堅持儘力而為、量力而行，切實保障和改善民生」。