過去幾年，在全球氣候變暖及化石能源日益枯竭的大背景下，能源轉型趨勢勢不可擋，並且光伏發電2020年已實現平價上網，光伏產業迎來了歷史性最佳發展機遇期，全球光伏新增裝機量快速爆發並不斷超預期，能源革命的宏偉願景似乎正在快步走向現實。
在終端裝機不斷刷新行業發展速度的同時，大量行業內外的資金也在「瘋狂」湧入行業，集中大批量的投資，使光伏似乎在當前及未來一段時間將進入產能階段性過剩時期，而多晶硅環節又似乎將從2024年Q1開始持續成為過剩程度最大的環節。
據某券商研究所的數據顯示，2023年和2024年全球組件需求預測分別為525GW和645GW，而2023年底硅料、矽片、電池、組件名義產能，將分別達到285.9萬噸、963.5GW、1007.1GW、958.1GW，2024年底這一數據將分別達到358.8萬噸、1228GW、1315.1GW、1172.1GW。
那麼在此背景下，光伏產業，尤其是以「硅王」通威為代表的多晶硅企業，還有利潤空間嗎？我們不禁要問幾個問題。
一、首先，測算出來的過剩有幾分會變成現實的過剩？
此輪下行周期與過去的下行周期有明顯不同。2011-2012年光伏行業下行周期屬於量縮價跌模型，即需求由於政策原因階段性放緩，終端需求端的問題帶來產業鏈價格調整下行，行業縮量價跌。
而這一輪下行周期明顯屬於供給放量模型，即供給由於市場行情刺激帶來產能大幅釋放，供給端增幅遠超需求增幅，帶動產業鏈價格下行，行業放量價跌。
當前在供需放量模型下，增量供給的落地是最大變數，硅料環節有較大的技術工藝壁壘，且投資重，擴產周期長，爬坡難度高，成本曲線較為陡峭，許多規劃產能不一定能如期落地。今年以來，已經有多個硅料新項目出現了不同程度的延期，9月行業內還有一些項目出現了不同程度的事故，影響了當月產量。
所以明年亦或是將來，能夠真正從規劃產能變成現實釋放的產量，實際上整個行業都還有較大不確定性，這也將成為影響硅料環節未來競爭格局的重要因素。如果明年硅料釋放量不及預期，硅料環節的嚴重過剩之說或許將不再成立。
二、其次，本輪下行周期中多晶硅相比其他環節的格局又如何？
多晶硅環節是主產業鏈的最上游，具有化工屬性，相較下游環節產能彈性更小，從歷史來看周期性也相對更明顯，即一般在行業上行時毛利率上漲幅度最大，在行業下降時毛利率下降幅度也最大，比如2011-2012年歐美雙反疊加補貼退場，出口崩潰，多晶硅一度從行業盈利最多跌至行業虧損最多。
本輪周期則呈現出明顯的供需均放量的背景，硅料環節新產能落地預期、產業鏈各環節企業競爭力差異情況、產業鏈各環節產能集中度情況、產業鏈各環節企業承受虧損的能力等諸多方面因素，或將成為未來硅料環節收益變化的潛在正面變數因素，其最終結果也或將超出大家的預期。
首先，不同於其他環節單個項目投資規模小，進入門檻低，企業跨界相對容易，多晶硅環節頭部企業集中，項目規模大，企業之間的成本差異顯著大於其他環節企業之間的成本差異，這將導致在面臨相似的過剩壓力時，多晶硅環節企業的優勢產能，相比於其他環節的優勢產能具有更強的盈利能力。
多晶硅環節不同產能生產成本差異較大（源自網路）
其次，多晶硅環節單體項目投資大，資金需求大，無法調整稼動率等特點，也對企業資金實力提出要求更高，企業一旦陷入現金成本虧損，將造成相對其他環節企業更大的現金流壓力；當前硅料環節新進入者面臨的資金壓力本身，已經大於其他環節新進入者，故當各環節嚴重過剩時，多晶硅環節的產能出清速度預期也將快於其他環節，進而提振硅料環節的盈利能力。
最後，從產能集中度的角度來看，當前及未來幾年多晶硅環節的環節CR5集中度，相對其他環節依然具有明顯領先，在各環節均處於相對過剩的階段，更高的集中度將帶來更強的議價能力，也將帶來更強的利潤留存能力。
從上面幾點來看，在本輪以需求快速釋放為底色的新周期中，多晶硅環節還是具有多種打破一般周期規律的潛在正面因素，或將改變未來產業鏈環節利潤格局。
三、通威當前的價格，在硅料環節中還有投資價值嗎？
最後，回到最關心的問題，以通威現在1200多億的市值，怎麼看？
根據公司中報披露的信息，當前公司多晶硅產能42萬噸，矽片產能15GW，電池產能90GW，組件產能55GW，還布局了大量的上游工業硅和下游電站。
在硅料環節，公司現在平均生產成本低於4萬元/噸，大幅領先行業，在三季度處於近幾年價格歷史性低位的階段，公司硅料每噸也至少有1萬多的利潤，這還沒有考慮公司在N型硅料方面的規模優勢。
按照通威目前的建設進度，2024年底通威多晶硅產能至少達到82萬噸，後續即使取公司公告的2024-2026年規劃80-100萬噸產能的中間數，即按照90萬噸計算，如果硅料市場價格維持在7萬元左右，公司僅硅料環節的利潤就會超過150億。
若再考慮上面提到的多晶硅環節的種種潛在證明因素，均有可能進一步給通威帶來利好，以及公司在矽片、電池、組件和飼料等方面的利潤空間，結合公司當前PB已經接近過往十年低點，通威正處於估值的歷史底部，值得價值投資者密切關注。
（本文僅供參考，不作為投資依據）
