8月18日的地產圈又傳出大消息，中國恆大向美國法院申請了破產保護。
2022年3月至今，中國恆大的股票一直處於暫停交易狀態，而截至去年底，其負債就已經高達2.44萬億，已嚴重資不抵債。
用正常的思路去理解，的確已是回天乏術，而破產又是應對債務的最後一種方式。
所以，消息爆出後，不少聲音認為，恆大的狀況進一步走差，甚至已經意味其準備破產了。
但需要注意的是，恆大這次申請的是「破產保護」，而不是破產清算。
簡單來說，破產保護是指不管債務人是否有償付能力，在破產保護期間，債權人不得強制要求還債。
可能有人要問了，恆大不是一家中國的企業嗎？怎麼要去美國申請破產保護呢？
這就得從恆大的離岸股權架構開始聊了。
這種股權架構，最早是大規模應用在中國互聯網公司之上。
因為中國的A股不承認同股不同權，但中國互聯網公司在創業初期，又吸納了大量的外資，導致創始團隊並不掌握絕對控制權。
而且，大量的外資也需要去美股套現，置換成美元，這就誕生了一個灰色地帶。
他們會在開曼群島設立一個海外殼公司，再到香港設立一個控股公司，最後通過香港的公司，把國內的實體公司全部都控股，形成了一個「三級股權結構」。
但是，這種架構既不符合中國法律，也不符合美國的法律，但在中美雙方發生齟齬之前，都選擇了默認接受。
按照這種結構，真正登陸美股的只是一個空殼公司，是沒有任何實體業務的，這就使得裡面有大量的可操作空間，不少公司也被爆出財務造假。
其中，瑞幸咖啡財務造假就是一個典型的例子，這個案例很多人應該都有聽過，2020年1月，渾水發布報告稱：瑞信咖啡財務造假。
報告邏輯清晰、數據詳實、可信度極高。
2020年4月，瑞信承認財務造假，並公開道歉，同年5月美參議院全票通過了《外國公司問責法案》，對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求。
比如，就要求中國的上市公司必須上交審計底稿，否則就得面臨退市。
可中國認為，這些審計底稿裡面很可能涉及自己的數據安全問題，最後中美兩國互相妥協，以香港作為審計中轉站，審計底稿放在香港，不遞交到美國。
而按照中國法律，根本就不承認這種三級股權架構。
這種公司通通都不算是中國公司，只能算是外國企業。
所以嚴格來說，所謂中概股公司基本不是中國公司，只是實體業務在中國的公司而已。
為什麼恆大也會採取這種架構呢？
因為灰色地帶里，同樣存在中國監管的漏洞。
房地產公司對資金需求非常大，它需要海量的融資。恆大採取離岸架構，主要就是為了方便海外融資，到海外發行美元債等。
同時還有一個好處，可以在海外配置一些資產，而且還能有一定的風險隔離。
當恆大爆雷的時候，它面臨的不只是境內債，還有境外債。
美國的法律為了保護企業，也為了保護債權人，就設立了一條法律。
根據美國破產法第15章，當一家瀕臨破產的公司在預重整和重整期間，可以申請破產保護。
恆大雖然已經是資不抵債，但百足之蟲死而不僵，仍然還剩有巨量的資產。
恆大的目的，是利用這個規定，避免恆大的債權人在美國提起訴訟或扣押資產，如果恆大不申請破產保護，那麼根據法律，美國的投資者已經可以向法院要求凍結恆大的資產，已備償還自己的債務。
這裡面包含可以凍結恆大在國內包括香港的資產。
如果這樣的話，一旦要債開啟，就會形成踩踏效應，恆大全部資產無一例外可能都要被凍結了。
那麼，恆大無論債務重組、還是盤活資產，乃至保交樓，都無從談起。
而現在恆大申請了破產保護，意思就是在這個保護期內：美國的債主們暫時先不要來查封我的資產，特別是不要凍結我在中國的大頭資產，以免影響我的債務重組、自救的掙扎。
但是作為交換，恆大要給出一個破產重整的方案，告訴大家打算怎麼自救，未來可能還債的期限、方式以及損失的幅度等等。
也就是說，這是一招緩兵之計，避免債主盈門踩踏，給自己爭取時間。
例如，當年的瑞信咖啡，在陷入危機時，也申請了破產保護，債主先不追債，給瑞辛一點時間去想辦法，最終瑞信完成了債務重組，後來亂打一通，還真就活過來了。
不過，恆大和瑞信雖同為「破產保護」，可瑞信處於的是上升渠道的消費市場，而恆大的房地產行業則在下行周期。
更關鍵在於，兩者根本不是一個量級的，恆大幾乎是個無解的難題，現在整個房地產市場大幅下行趨勢擺在那裡，恆大手裡的土地和房產面臨的是沒人要的大幅貶值，沒蓋好的爛尾，蓋好的賣不出去。
恆大早已資不抵債，凈資產為負的數千億，這樣的公司，按理早就該破產清算了。
但是，恆大的破產牽扯麵實在太廣，要是銀行借恆大的錢拿不回來，造成大筆壞賬，可能影響金融穩定。
大批供貨商貨款拿不回來，供貨商會去鬧。大量項目沒法交房，拿不到房的業主也會去鬧，這又會影響社會穩定。
而買了其他開發商的爛尾樓業主，也會有樣學樣，導致維權規模不斷擴大。
另外，恆大破產房子確定爛尾，很多業主只能選擇停貸，而大面積停貸，造成銀行壞賬，一樣也會影響金融穩定。
金融穩定和社會穩定這「兩把大鎖」鎖著恆大不能也不允許破產，但是該怎麼救恆大，卻也沒人能拿出個有效方案，唯一能讓恆大和過來的，恐怕只能是再來一次，2016年的牛市，房價又開始大漲，人們又開始買房炒房，但這顯然是天方夜譚，目前能做的，就是讓恆大盡量拖時間，在美國申請破產保護，本質上也是拖，能拖一天是一天。
可能很多人一直還有一個疑問：這些房企這麼多年，賺的錢都去哪兒了？
怎麼說爆就爆了呢？
首先，房地產公司賺了多少，要看賣房子收回了多少，也就是現金流量表中銷售商品、提供勞務收到的現金，以地產三好學生萬科為例，2011年至2022年的12年間，萬科賣房子一共收到了3.48萬億，這是房企最核心的錢。
其中，萬科12年間股東分紅906億元，占收到的現金比例僅為2.6%。
支付給員工1197億元，人均年工資12.5萬元，不算高、也不算低，但是這個錢也只佔到現金比例的3.4%次。
接下來是支付給銀行的利息1780億元，占現金比例5.12%。
而其中佔比最多的，是支付給上下游企業的款項，很多人說房企養活了一堆上下游企業，事實上也的確如此，12年間萬科一共支付給上下游1.22萬億，占收到現金的比例為35.2%，這是萬科現金流向的大頭。
當然，必不可少的就是拿地費用。
12年間，萬科拿地金額合計1.21萬億，占收到現金的比例為34.99%，是另一大頭。
還有給政府繳納的各項稅費，萬科支付的各項稅費合計4647億元，比員工、股東、銀行加起來都多，佔比為13.36%，再就是固定資產，也就是購建固定資產支付的現金，萬科12年間只有530億元，佔比1.5%，算是比較低的了。
也就是說，萬科交給地方的拿地費用以及相關稅費，合計比例48.36%，佔比接近一半。
然後是產業鏈上下游，包括建築、材料、設計、家居、中介等上萬家企業，佔比35%。
最後才是銀行、員工和股東，一共11.16%，但萬萬沒想到，股東佔比居然是最少的。
當然，單單分析財務報表，也只能看看表面。
例如，有的上市公司會悄悄地把利潤轉到相關上下游企業里。
但是，政府的這接近50%，肯定是少不了。
萬科如此，碧桂園、恆大等房企的現金流向，也差不了太多。
所以，為什麼恆大、碧桂園這些房企，要玩了命地擴張，就是因為要把基數做大，自己才能拿的更多，結果不想房地產行情急轉直下，手裡剩下一堆土儲和未完工項目。
而拿錢佔大頭的地方呢？其實也沒好到哪去。
土地財政，原本是為了解決當年分稅制導致的地方財政短缺的問題，但地方仍嫌賣地批地太慢，所以地方把外地的錢拿過來，繼續拓展土地，然後通過城投公司抵押或發債，來錢更快更多，這就是土地金融，從土地財政到土地金融。
