文|聽文
編輯|大樹
全球金融周期理論基礎
金融周期理論起源於李嘉圖與熊彼特等學者對於貨幣與信貸周期的研究，經伯南克「金融加速器」理論的推動，形成相對明晰的「金融周期」理論體系。
但這些研究往往側重分析單國金融周期，而忽略了全球性周期的重要作用。
本文首先從金融周期的概念出發，引出全球金融周期的理論，並進一步刻畫全球金融周期影響下的國際金融市場特徵。
有學者修改了金融中性理論的假設，強調了金融因素變化對長期經濟均衡產生的「小衝擊，大波動」效應，而這種持續性波動就被稱為「金融周期」。
這些金融變數主要涉及貨幣供給、資產價格、信貸與槓桿等多方面，其波動趨勢往往通過「繁榮→衰退→蕭條→復甦」的階段性特徵，以反應金融市場的周期波動。
「全球金融周期」是在「金融周期」的基礎上被提出的。
與單國金融周期不同，全球金融周期是一個國際市場的整體性概念。全球金融周期即全球金融市場變數的周期性與持續性同步波動。
隨著經濟全球化不斷推進，世界各國之間聯繫日益密切，全球金融市場變數的「聯動」或「共振」愈發明顯，並進一步隨著各國之間的經濟與金融活動，引起國際市場間的流動性改變，在金融中介的作用下帶動全球金融市場呈現周期性波動。
這種全球金融周期的同步性波動往往體現在資本流動、信貸規模與資產價格等變數的變化之中。
一般認為，全球金融周期所涉及的國家以在世界經濟金融活動中承擔較為重要的角色的國家為主，對於金融市場欠發達且較為封閉的國家，因其對全球金融活動的影響極小，故不作為全球金融周期的度量範圍。
此外，投資者風險偏好轉變、非核心國的國內金融周期與國內貨幣當局對外匯市場的大規模干預都會影響全球金融周期形成。
本文通過文獻梳理，已經提煉出主要的全球金融周期度量變數，在本文將對這些度量變數的內涵、應用及相互關係進行進一步闡述，為本文的實證研究及穩健性檢驗作為鋪墊。
通過文獻綜述可知，現有研究成果大多採用單一指標直接衡量。
全球金融周期理論的奠基人有學者發現全球信貸規模、資本流動與資產價格均具有周期性波動趨勢，該趨勢形成的全球金融周期與VIX指數負相關。
對於VIX指數的運用主要基於以美國為主要核心國的觀點，該指數更多地反應了美國情況，將全球金融周期近似表示為美國金融市場振蕩引起的全球性恐慌情緒改變，存在著低估了全球金融周期規模與程度的可能性。
但儘管如此，VIX指數依然在全球金融周期的衡量中被廣泛應用，對全球金融周期具有較好的代表作用。
除了VIX指數以外，同樣基於美國為主要核心國的思想，用美元周期衡量全球金融周期逐漸被學者們關注，成為另一個重要的直接衡量全球金融周期的單一變數。
美元周期是美元指數形成的周期性趨勢，而美元指數則可以用美元兌其他主要貨幣的加權平均匯率衡量。
由此可見，美元周期對全球金融周期具有高度代表性。
隨著美聯儲QE的實施，美元指數下降，而隨著QE退出，美元指數上升。
全球金融周期的形成離不開特定的背景與基礎，其產生原因具體而言有如下三點。
其一是經濟與金融全球化的進程促進了各國共同治理的合作程度。
近年來，國際貨幣體系已基本實現多元化貨幣本位制，全球金融市場也形成「中心-外圍」結構的雛形，各領域的專家學者也在積極倡導開展共贏的經濟與政治合作。
這種新的全球治理結構的產生一定程度上制約了美國一國獨大的霸權，有助於實現世界各國更為公平與協調的綜合治理。
同時，國際金融機構也在為推進全球多元化治理，而進行向IMF增資以增強國際金融機構作用和努力提升發展中國家在國際金融組織中的話語權等方面的改革。
此外，美國金融危機之後，G20取代G7國家，在國際宏觀經濟政策協調機制中承擔了核心角色，這對發展中國家與發達國家協同參與全球金融體系的綜合治理具有里程碑的意義。
在這種共同治理的時代背景下，各國目標一致，政策聯繫緊密，金融市場關聯度逐漸上升，帶動全球金融周期形成。
其二是多元化的國際貨幣體系的發展增加了全球金融市場同時波動的可能。現階段世界經濟金融發展進入多元化的牙買加體系時代。
在牙買加貨幣體系中，匯率浮動變得合法，美、日、歐之間匯率可自由浮動，外圍國則實行釘住匯率制，這一定程度上增加了匯率的靈活性與波動性。
另外，各國的儲備貨幣也不再單單只有美元，也開始儲備歐元與日元等核心國貨幣。
由此可見，現有的國際金融市場內各國的聯繫增加，靈活性與波動性也大大增加。
靈活的匯率安排與較為鬆散的國際貨幣體系管理體系，方便了各國的政策溢出與資本流動衝擊，從而不可避免地捲入全球金融市場的波動之中。
其三是各國金融市場的自由化水平提升增加了全球金融市場的聯繫與協同。
隨著金融全球化水平的提升，各國為了更好地分享全球化帶來的福利，都在努力完善資本市場，推進金融創新與金融深化進程。
首先，一九七〇年以後，以新興國家為代表的世界各國都把發展資本市場置於重要地位。
以中國為例，從二〇一四年「滬港通」的產生，到二〇一六年人民幣加入SDR，再到二〇一九年「滬倫通」的正式啟動，無一不標誌著資本市場對外開放程度的提高，也將中國與世界更加緊密地連接在一起。
其次，利率與匯率制度相應放寬對市場的干預也提升了國際金融市場的自由度。
在利率方面，印度尼西亞、泰國、韓國等各國陸續放寬利率管制，中國也在二〇一五年基本實現了利率市場化，提升了全球金融市場的靈活度。
在匯率方面，多數國家也陸續放寬了對資本流動的匯率干預，增強市場在全球金融市場的資源配置作用。
在這種金融深化的浪潮中，逐漸形成以美日歐為主導，其他國家跟隨的複雜國際網路，也正是由於各國金融市場開放程度的提高，各國金融變數波動才更容易跨境溢出，形成全球聯動。
