如何定義牛市？
一千個人眼中有一千個哈姆雷特，不同人心目中對牛市的定義也不同。一般來說，價格長期呈上漲趨勢的市場就是牛市。但是對於多長時間、漲幅多少，並沒有統一的觀點。在實踐中，有人認為大盤漲幅超過20%即可以認為是牛市，也有人認為指數漲幅達50%即可認為是牛市。本書選取了A股歷史上五輪「持續時間接近或超過一年、股指實現翻倍」的大牛市，作為研究對象，時間段分別為1991～1993年、1999～2001年、2005～2007年、2008～2009年、2013～2015年（見表1所示）。
從漲幅和持續時間來看，第一輪牛市滬市上漲1353%，持續21.4個月，深市上漲723%，持續17.8個月；其餘四輪牛市分別上漲110%（25.3個月）、501%（28.8個月）、103%（9.1個月）、155%（11.9個月），另外第五輪牛市中創業板上漲571%（30.4個月）。
從個股漲幅分布來看，除了第一輪牛市股票數量少且多數股票上市時間接近牛市尾聲外，其餘四輪牛市中個股大多翻倍，甚至2倍至10倍。第二輪至第五輪牛市，實現翻倍的股票佔比分別為48%、89%、84%、89%（主板和中小板）/98%（創業板）。
其實，以股指翻倍為標準，A股一共有8次大級別牛市行情，但是鑒於90年代市場早期尚不成熟，股市制度建設仍處於初級階段，上市公司數量有限，前幾次牛市的驅動力和特徵大同小異。由於1991～1993年的第一和第二次指數翻倍行情在時間上接近、邏輯上一脈相承，可以算作是同一輪大牛市中的兩個波段，因而筆者把它們合併成第一輪大牛市作為詳細分析的範本。對於1994、1996年的兩次指數翻倍行情只做簡單介紹，理清過程，幫助讀者管中窺豹。此外，第一輪大牛市中滬深兩市較為獨立，我們將分別對兩市進行行情回顧與分析；第五輪大牛市（2013～2015年）創業板與主板行情差異較大，因此我們也對兩個板塊單獨梳理，尤其關注成長、小盤風格與價值、大盤風格的切換。
五輪大牛市在宏觀上具備哪些共性？
五輪大牛市與經濟、通脹、流動性等單一變數間沒有必然聯繫：
1）經濟2次上行，2次下行，1次深V性反轉。經濟差，股市也可以走牛，例如1999～2001年和2013～2015年。
2）通脹1次上行，3次下行，1次CPI和PPI分化。1999～2001年、2008～2009年、2013～2015年，宏觀環境處於通縮或者走向低通脹的過程，市場維持上行趨勢。
3）流動性3次走向寬鬆，2次逐步收緊。流動性收緊、貼現率上升不代表金融資產價格必然下挫，1991～1993年、2005～2007年流動性收緊，市場亦迎來大牛市。
但是市場走牛，經濟向好與流動性寬鬆至少具備其一。我們判斷市場的基本框架是證券投資學中的DDM股利貼現模型。股票的價格V由三個因素決定：分子端代表經濟基本面及企業盈利，具體來看又由資本、ROE、分紅率d來構成，分母端由無風險利率Rf及風險溢價兩部分構成，無風險利率與市場流動性互為表裡，流動性越寬鬆無風險利率越低，風險溢價由風險評價及風險偏好兩部分決定，風險偏好越高（投資者對相同預期收益要求的風險補償越低）則風險溢價越低。
1）當分子端走弱（經濟和盈利下行）時，如果分母端下降（流動性寬鬆、風險偏好抬升）快於分子端，那麼資產價格可能仍將上行。例如1999～2001年經濟增速進入階段性底部，1996～1999年央行7次降息2次降准，結合彼時互聯網熱潮，上證綜指上漲110%；2013～2015年經濟陷入通縮，GDP增速跌落7%以下，但經濟「新常態」嵌入人心，央行5次降息4次降准，疊加槓桿資金效應，上證綜指上漲155%、創業板指上漲571%。
2）若流動性收緊，而分子端足夠強勁（經濟持續向好）或者分母端存在其他對沖（風險偏好抬升），資本市場可能繼續表現良好。例如1991～1993年經濟走向過熱，出現四熱、四高、四緊、一亂，政府出手治理通脹，貸款利率加息1次，而市場受益於改革開放帶來的增長紅利，風險偏好暖風頻吹，上證綜指和深圳成指分別上漲1353%、723%；2005～2007年中國大規模城鎮化和基建地產刺激，疊加美聯儲全球寬鬆潮，GDP增速從2005年3月11.1%升至2007年6月15.0%，A股業績從負增長轉為50%以上高增長，儘管央行8次加息，13次提高準備金率，同時採取發行央票等手段回收貨幣，上證綜指在強勁基本面推動下仍然上漲501%。
3）當分子端和分母端共振向好時（經濟上行、流動性寬鬆），市場往往表現優異。例如2008～2009年，美國次貸危機導致全球總需求驟降，國內陷入通縮境地，政府推出「四萬億」計劃、央行4次降准5次降息，中國經濟深V反轉，經濟上行與流動性寬鬆共振，上證綜指在全球金融危機的大環境下依然大漲103%。
當經濟或者流動性成為牛市的主驅動力時，兩大驅動力的拐點事件往往成為市場見頂的重要催化劑。
1）1991～1993年、2005～2007年、2008～2009年牛市見頂時，經濟處於過熱後的滯脹，增長放緩、通脹高企，宏觀調控政策持續收緊降溫成為牛市終結的重要原因。
2）1999～2001年、2013～2015年牛市主要由流動性與市場環境寬鬆驅動，資產重組、科技等題材火熱，當市場逐步見頂時，監管政策收嚴成為牛市終結的主要原因。1999～2001年牛市終結源於公司股價操縱或財務造假東窗事發和證監會加強對股價操縱、財務造假的打壓，2013～2015年牛市終結於證監會嚴查場外配資，致使槓桿牛泡沫破滅。
3）需要補充說明的是，是牛市都會結束，牛市結束的原因並不是單一的或純粹外生的，牛市自身就孕育著自我結束的基因，正如霍華德馬克斯在《周期》中所說「有的時候市場是由於自身重力太大而掉落下來的。」我們對牛市從頂點滑落的原因分析，更多是「催化劑」，而不是本質力量。如15年槓桿牛的泡沫破裂，本質是牛市的力量走到了盡頭，市場微觀結構惡化，周期的鐘擺走到了極端，自然會向中點回擺。查場外配資只是「壓倒駱駝的最後一根稻草」，並不是終結牛市主要原因。相反，對財務造假、操縱股價、違規配資等規範化行為，是維持市場健康運行、投資者獲得合理回報的重要制度保障。
本文節選自興業證券董事總經理、興證資管首席經濟學家王德倫所著《牛市簡史：A股五次大牛市的運行邏輯》一書。
