不用替段永平擔心泡泡瑪特

泡泡瑪特的股價在 150 港元的上方盤旋了大半個月，討論的熱度始終居高不下。

只在乎公司本身的人，還沉迷於激辯一個冰箱賣 5999 元是起飛的前奏還是完蛋的開始；更在乎籌碼結構的，則發現雖然今日到期的 put 並沒有跌到行權價 150 港元，但段永平的雪球頭像已經換成了一桌子的泡泡瑪特。

說起來，段永平官宣自己開始收集泡泡瑪特份額的時間點確實有些微妙。

在 3 月底披露年報後，泡泡瑪特的股價直接上演了一個「三麗鷗時刻」——明明營收凈利都創下了上市以來的新高，但資金顯然更擔憂四季度增長不及預期、現象級的 labubu 恐後繼無人。於是，這輪消費賽道上最堅挺的明星股，在財報後的兩個交易日里市值縮水了超過 30%。

本來多空雙方還都圍繞在 labubu 之後，泡泡瑪特到底還有沒有能打的 ip 進行大膽假設和大聲辯論，直到段永平在喧鬧聲中輕輕放下一句「這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法」，直接把潮玩的情緒價值拔高到了崩老頭的語境里。

但比起尋常意義上的「買不買泡泡瑪特」，手握著 1800 多個小目標的段永平，段位也更高。

「算賬」情緒價值

段永平可能稱不上是市場上最懂「情緒價值」的人，但一定是最有投資原則的人之一。

至少在去年 8 月泡泡瑪特的 2025 中報爆火，現象級的 ip 傳播收益快速地反饋到業績上，推動股價不斷創下歷史新高時，段永平已經在一定程度上看上了泡泡瑪特。

當時的他顯然是從一個標準價值投資者看產品看管理層的方式提出了自己的認可，但對於未來，他很誠實地表示「看不懂」。

轉折發生在 2025 年年報發布之後，泡泡瑪特因四季度增速不及預期一頓暴跌，段永平卻在閱讀財報的過程中，突然從自己玩了七八年的《夢幻西遊》里，通感了「情緒價值」的意義。

在 4 月 1 日當天（不考慮這個日期的娛樂效果），用一個感嘆號回復了雪球網友拿泡泡瑪特和蘋果、茅台對比時的疑問：

想通了泡泡瑪特的商業模式可行性和可持續性的問題之後，段永平又非常明確地表示自己會在未來慢慢地或者不慢地收集自己想要的份額。但話也沒說死，留了一句可供日後修正的後手——「除非我改變想法了」。

從時間上看，去年 8 月，泡泡瑪特身後人聲鼎沸，許多人做著線性外推的樂觀假設，對著四五十倍市盈率的泡泡瑪特說不貴，段永平卻澆了一盆「看不懂」的冷水。如今，市場對著新財報嚴苛地審判著四季度放緩的增速，然後一口氣把估值打回十四五倍的時候，段永平又對泡泡瑪特的盈利水平表示讚賞。

4 月 9 日，段永平正式宣布自己在泡泡瑪特上的「保險公司」開張了。

段永平選擇在泡泡瑪特上用賣 put 來執行自己的投資。

由於賣 put 本身可以讓他收穫一筆權利金，如果股價跌到行權價，他實際上可以用更低的成本（行權價-權利金）建倉泡泡瑪特；但如果泡泡瑪特一直高於行權價，他雖然買不到正股，但白拿權利金，實際上也完成某種程度上「份額積累」——權利金攢多了，就是一筆相當可觀的本金。

所以，在泡泡瑪特拿捏情緒價值這塊，崩到一般人身上，是山頂才相信買入即套牢；崩到段永平這裡，或許只是以大賺小，權當做一次年化收益率比美債還高的現金管理。

實際上，由於不熟悉港股期權交易規則，段永平起先並沒有意識到泡泡瑪特的一手  put 合約對應的是 200 股，而不是美股的 100 股，導致如果行權，他需要動用的買盤金額從 30 多億飆升到了 60 多億。

這筆能讓他直接成為泡泡瑪特第三大股東的買盤，直接先崩了一小撮泡泡瑪特的空頭。在最後一天的上躥下跳里，終究沒有跌到 150 港元的行權價。

 「保險公司開張了」

實際上，這並不是段永平第一次做期權交易。但這是他又一次在期權交易中，只做賣方，不做買方。

在期權交易中，無論是賣 put 還是賣 call ，賣家都是在向買家出售一項權利，就是在符合條件的情況下，即當股價跌/漲到雙方約定的行權價時，買家可以選擇是否行權，賣家再按買家的要求，買入或者賣出股票。

考慮其中存在時間成本，因此在每一次期權交易中，賣家都會先從買家身上收取權利金，作為「利息」。

這種錢生錢方式，為段永平提供了在模仿巴菲特道路上的最後一個閉環——老巴有伯克希爾哈撒韋提供的源源不斷的保險浮存金，段永平用賣 call/put 攢出心儀資產的負資金成本。

「保費」的來源確定了，剩下的就是「賠率」，也就是段永平期權被行權的概率。

在日常保險公司的體系中，有一個核心的角色叫精算師，決定著用戶每年要交多少保費，既要保證公司有足夠穩定的現金流來源，還要保證公司在有錢賠付的前提下，實現穩定盈利。

段永平就是自己的「精算師」，需要在每一次期權交易中精準把控行權價。這在他投資英偉達的幾次期權交易中，都可以看出他在賺保費上的能力積累。

在 2024 年 3 月 8 日，當天英偉達股價高度波動，從盤中漲 5 %到收盤跌 5 %，資金激烈博弈。段永平選擇賣出當天到期的看漲期權，判斷股價不可能漲到 1000 美元。結果，當天盤中最高僅觸達至 974 美元，他幾個小時內就賺走了 1.53 萬美元的權利金。

一年後，2025 年 3 月，他又開啟備兌看漲期權交易，即在買入 10 萬英偉達正股的同時，賣出 10 萬股的 call。最終，英偉達大幅上漲，買家行權，段永平持有的英偉達股票以行權價賣出。

雖然他錯過了股票大幅上漲的收益，但從這筆交易的本質來看，他在看空英偉達短期股價的基礎上，並沒有經歷一般空頭要經歷的軋空之痛，而是鎖定了股票上漲至行權價的收益後，還將一筆權利金收入囊中。

在 2025 年 9 月 20 日，段永平又下單了英偉達價值 170 美元的 put ，當天英偉達的收盤價為 170.75 美元，行權價接近平值，權利金高達 17.95 美元/股。最終段永平沒有被行權，但得到了總計 179.5 萬美元的權利金。這一筆為期半年的期權合約，最終收益率10.55%。

要是算年化收益率的話，更是狠狠吊打大部分的現金管理工具。

即便最終被行權，段永平的買入成本也只是170-17.95=152.05 美元。這是他在下單期權時，就預設的成本框架，他認為長期看英偉達 150 美元不貴，是他能接受的買入價。

同理，如果段永平對泡泡瑪特預期的建倉成本是 150 港元，那麼用 put 的方式來構建倉位，即便行權，他的實際買入成本也會低於 150 港元。

所以從退出方式來講，賣 call/put 並不是「保險公司」，後者是實打實的現金流出賠付，前者即便被行權，也更多是對心儀資產的正式下注，還附贈了一筆折價。

在感受到期權的樂趣後，段永平樂此不疲地在「賣 put -持股-賣 call -買股」的閉環中暢遊，他自己把它稱為「長線短做」的投資方式。

在堅持做賣方的原則下，每一次期權交易，都是買方「以小博大」用確定的保費，博取不確定的利益；而段永平則是「以大換小」，用不確定的接盤義務，賺取確定的現金流。

只要「接盤」這件事，對於段永平來說本身是有價值的，那麼這種「以大換小」就是一門好生意。他並不用提心弔膽地擔心是否行權，還能繼續快樂高爾夫，等待一切自然發生。

尾聲

當普通基金經理在老登和小登資產上做二選一的站隊時，段永平則選擇全都要——一方面握著靠茅台、蘋果收取著上一輪時代巨頭未盡的紅利，一邊在英偉達、泡泡瑪特這些新興資產上小步快跑（權利金的年化通常遠高於國債收益率）地增厚本金。

當大多數投資者把期權視為實現財富自由的槓桿時，段永平降維「凡爾賽」，將期權變成了一個現金管理工具，在衍生品里過上了遊刃有餘的日子。巴菲特跳著踢踏舞上班，段永平打著高爾夫炒股。

某種程度上，像泡泡瑪特這樣的新消費品，他也還是回到了他尋找好公司的第一性原理上——管理層得優秀。

他開始表示對泡泡瑪特產生興趣的雪球帖子里，不是對盲盒潮玩的深刻理解，也不是對lisa帶貨的日度跟蹤，而是王寧是個厲害的人，《因為獨特》是他大學畢業後第一本讀完的書。

換句話說，即便他真的因為跌到行權價而不得不成為繼王寧和管理層之後，泡泡瑪特的第三大股東，他也只要確信王寧會比他更有動力、更加努力地讓泡泡瑪特變好，那他就是前三大股東里最躺贏的人。