百菲乳業IPO折戟：一個水牛奶「隱形冠軍」的資本迷途

（作者｜周琦 編輯｜張廣凱）

1月30日，上交所一紙終止公告，為百菲乳業歷時四年的上市征程畫上句號。

這家年營收超14億元的「水牛奶隱形冠軍」，在主板、新三板、北交所間「反覆橫跳」後，最終主動撤回申請。

上交所

其背後，是區域性乳企面臨的普遍困境：體量難以比肩全國龍頭，創新投入又不及「專精特新」，陷入「夾心層」尷尬。

「百菲乳業撤回（上市申請）的原因，就是因為通過了多次不同資本市場的嘗試申請，結果都最終失敗了，那麼不得已最後選擇撤出。」乳業專家宋亮告訴觀察者網。

他表示，不排除百菲未來會在海外上市。

隨著資本之路暫告段落，百菲乳業能否在奶源約束與競爭加劇的產業現實中，找到可持續的生存之道，成為新的懸念。

隱形冠軍

百菲乳業的故事，要從水牛奶說起。

與伊利、蒙牛的「荷斯坦大路貨」不同，百菲乳業押注的是水牛奶。

水牛奶，是水牛的奶，口感清甜、濃稠。其干物質、乳脂肪、蛋白分別比荷斯坦奶高70%、190%、60%，天然適合高端白奶、馬蘇里拉乳酪及港式甜品原料。

百菲乳業來自廣西，這也是中國水牛奶的主產區，「水牛奶第一股」皇氏乳業、南國乳業、壯牛乳業等專業化水牛乳製品企業也都來自廣西。

百菲乳業的產品以生水牛乳、生牛乳為主要原料，推出滅菌乳、調製乳、發酵乳、巴氏殺菌乳和含乳飲料等。

滅菌乳是營收的絕對大頭。2024年，該業務貢獻10.87億元，佔七成總營收。

公司招股書

「水牛純牛奶」系列，蛋白質含量由3.8g-4.3g階梯式遞增。其中，「3.8g水牛純牛奶」為公司明星產品。

2月4日，觀察者網隨機走訪了一家位於成都的大潤發，貨架上百菲酪水牛純牛奶4.0標價為59元/200mlx10盒；百菲酪水牛高鈣奶37.9元/200mlx12盒；百菲酪水牛純牛奶59.8元/200mlx12盒。

觀察者網攝

這些產品生產日期大多都在12月底、1月初，較為新鮮。

此外，百菲還在積極布局高端線產品，「醇菲」就是其高端子品牌，以「醇菲4.3g 夢幻蓋水牛純牛奶」為例，大潤發標價為79元/250mlx10盒，較「百菲酪水牛純牛奶4.0」售價高出20元。

觀察者網攝

百菲調製乳業務則與廣西當地當地特色融合，其根據亞熱帶地區的果蔬資源，推出「芒果水牛奶」「荔枝玫瑰水牛奶」「楊枝甘露水牛奶」等特色果味產品。

這也是百菲第二大收入來源，同期，「調製乳」營收達3.02億元，貢獻兩成營收。

相較以上兩大業務，含乳飲料、巴氏殺菌乳、發酵乳、非乳品營收較少，報告期內，四大業務合計營收僅超3000萬元。

當下，百菲乳業的銷售渠道仍以「線下經銷」為主。

成立初期，百菲依賴廣西極具優勢的水果流通渠道，將「百菲酪」配送至各地的水果批發市場，再流通入水果生鮮店鋪。

2022年-2024年，線下經銷分別收入5.84億元、7.63億元、9.77億元，比例維持在七成左右。

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具體來看，報告期內，公司經銷商超1000家，覆蓋全國近30個省。渠道包括傳統商超、連鎖便利店、生鮮水果店，例如永輝超市、華潤萬家、沃爾瑪、麥德龍、華聯超市、家家悅、京客隆、大潤發等。

公司還在試水新興零售渠道，包括主打高端品質的高級會員店，如盒馬鮮生；主打性價比的量販零食店，如零食很忙、零食有鳴等，及新零售渠道，如美團優選、朴朴超市、小象超市、多多買菜、淘寶買菜等。

觀察者網在零食有鳴注意到，門店上架了百菲酪的「水牛純牛奶」「水牛高鈣奶」，標價分別為4.3元/盒、3.3元/盒，百菲的產品放在貨架最中間，被伊利、蒙牛旗下的安慕希、特侖蘇、金典、優酸乳等產品包圍著。

紅框為百菲酪產品 觀察者網攝

盒馬上線的產品，相較大潤發和零食有鳴，更為豐富。

包括弧稱冰淇淋口感的「自然邊界 靈山水牛鮮牛乳」；經期專屬「古法紅糖水牛奶」；寶寶愛喝的「兒童水牛純牛奶」，以及滋養為主的「燕窩水牛奶」。

同時，百菲客戶還包括肯德基、拉瓦薩咖啡等餐飲企業。

線上則以線上自營、平台代銷為主，在天貓、京東、拼多多等電商平台售賣；百菲同步也在抖音、快手等平台進行直播推廣。

「線上電商業務已成為公司業績增長的重要引擎。」公司表示。報告期內，線上渠道營收由2022年的1.87億元增至2024年的近4.4億元。

據中國奶業協會數據顯示，百菲乳業「水牛乳製品」銷量為全國前三。

據披露，其2024年銷售規模在a股上市公司中排名第11位，凈利潤排名第4位，被稱作細分領域的「隱形冠軍」。

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反覆橫跳

1月19日，百菲董事會審議通過撤案議案，30日，上交所正式終止審核。

近年來，百菲在資本市場左右搖擺，在a股市場實屬罕見。

2017年12月，百菲乳業前身成立，2年後，公司完成股份制改造，開始為登陸資本市場做準備；2021年3月，百菲從新三板摘牌，首次劍指上交所主板。

2023年6月，其啟動上交所主板ipo輔導；2024年6月，又重返新三板掛牌；兩個月後，公告轉戰北交所；2025年6月，百菲又再度衝刺上交所主板。

今年1月底，百菲最終撤回了申請，終止上市。

2025年6月，當百菲乳業第二次向上交所主板遞交招股書時，市場普遍感到錯愕，因為就在半年前，公司剛剛主動終止了北交所的上市申請。

更令人費解的是，此次主板申報的募資規模4.97億元、發行股數5516.7467萬股，與此前北交所申報階段完全一致，保薦機構也依然是國融證券。

這種「僅換上市板塊、不換核心方案」的操作，被業內人士戲稱為「換馬甲」式重啟。

在監管機構強調「申報即擔責」的當下，如此頻繁的板塊切換，不僅消耗了企業自身的資源，也引發了市場對其資本運作真實動機的質疑。

有業內人士表示，其反覆橫跳的核心原因，在於高不成低不就的「夾心層」困境。

就主板來說，百菲體量不足。2024年，公司營收14.23億元，凈利潤近3億元，但與伊利、蒙牛等百億級乳企相比，體量仍顯不足。

此外，作為區域性乳企，主要市場集中於廣西及周邊，全國化布局有限，水牛奶品類市佔率不足1%，難以支撐主板對「行業代表性」的要求。

對北交所而言，百菲創新屬性不足，研發投入遠不達標——北交所聚焦"專精特新"，對研發投入、技術壁壘有明確量化要求。

然而，2022-2024年，公司研發費用僅269萬-821萬元，占營收比例0.34%-0.58%，遠低於北交所隱性門檻。

作為百菲乳業創始人，吳守允與其子吳聯僑共同構成了公司的實際控制人。

截至招股說明書籤署日，父子二人合計控制公司88.39%的股份，女兒吳珊珊作為一致行動人持股，形成了典型的家族企業治理結構。

產業困局

百菲乳業ipo折戟，也折射出中國水牛奶產業的結構性困境。

上遊資源約束是首要難題。

中國水牛存欄量有限，且主要分布在廣西、雲南等南方省份，地理集中度極高。與荷斯坦奶牛相比，水牛產奶量僅為普通奶牛的三分之一、養殖成本高，始終未能實現規模化發展。

百菲乳業90%以上的生鮮乳依賴外購，自有奶源佔比極低。

這意味著，百菲成本控制力薄弱，一旦上游原料價格上漲，利潤空間將被迅速擠壓。

2022年-2024年，公司營收從7.81億元躍升至14.23億元，凈利潤從1.15億元增長至3.00億元，年均複合增長率分別達35%和61%。

但有分析人士指出，這一高增長很大程度上受益於原奶價格下行帶來的成本紅利，而非核心競爭力的實質性提升。

得奶源者得天下，百菲有心要握住奶源，遺憾的是，事與願違。

據招股書，公司擬募資4.97億元，其中3.74億元用於「奶水牛智慧牧場建設項目」，1.23億元用於「營銷網路建設和品牌推廣項目」。

在撤回申請後，這些項目的資金來源將成為新的難題。

此外，隨著水牛奶「網紅化」，樂純、爺爺的農場、認養等品牌也推出了水牛奶產品；同樣來自廣西的區域乳企如皇氏集團、來思爾等也在加速擴張。

百菲乳業並非沒有翻盤機會。

水牛奶作為中國特色奶源，在「鄉村振興」戰略和「健康中國」政策背景下，具有獨特的產業價值。

廣西作為水牛奶主產區，正在構建從良種繁育、標準化養殖到精深加工的全產業鏈體系。若能抓住政策紅利，深耕區域市場，百菲乳業仍有希望走出一條差異化發展道路。

對於吳守允、吳聯僑父子而言，四年的上市迷途或是一次昂貴的學費。但當資本退潮，回歸產業本質，深耕水牛奶這一特色賽道，構建真正的核心競爭力，才是企業穿越周期的根本之道。

水牛奶的故事遠未結束，百菲乳業的下一章，取決於其能否從戰略搖擺中走出，在產業深耕中找到屬於自己的位置。