（本文作者章俊為中國銀河證券首席經濟學家）
一、美債收益率上行的非周期性驅動
近期，美債長端收益率再度抬升：20年期美債拍賣遇冷，10年期美債收益率一度回到4.5%上方，30年期超過5.0%關口。在分析美債收益率未來的走勢和節奏前，首先需要明晰本輪收益率上行的原因，而我們認為本輪的收益率上行主要是“特朗普政府”相關政策的不確定性的再度提升，而非經濟周期和通脹所致。
二、基本面因素未改：經濟與通脹中樞穩定下的異常波動
從長端美債收益率的三因子拆解和美債收益率的歷史比較來看，本輪美債收益率快速上行無法僅用基本面因素來解釋。從美國大滯脹以來首次降息後的收益率走勢分析，當前美債的上行幅度明顯高於“衰退”和“軟着陸”的常規情況，可以類比的僅是1998年9月末降息至互聯網泡沫期間的10年期美債走勢。不過需要注意的是，當時正在步入互聯網泡沫的美國實際設備投資年化增速持續位於10%-20%左右，經濟增長強勁，這是目前的美國經濟所不具備的。
另一方面，通脹中樞上行壓力也並不是推升長端美債收益率的主要因素；自特朗普就職後，美債收益率與對名義通脹影響顯著的原油價格趨勢開始背離，且債券市場定價的長端通脹預期依然保持了相對穩定。
從三因子拆解考慮，美國的經濟增長和通脹中樞似乎並未出現顯著變化，且未來上行風險非常有限。經濟增長方面，美國在大財政刺激下超過疫情前增長的趨勢正在邊際減弱，而近期軟數據的下滑和關稅的衝擊似乎也並不利於中長期經濟中樞出現上行。
通脹方面，不論是我們的通脹預測還是其他學術和機構研究都大致指向關稅再通脹是“暫時性”的，且如果拖累經濟則可能形成短期滯脹但中期通縮的情形。
因此，近期美債收益率回升主要是特朗普政府的財政和其他政策造成的“風險溢價抬升”，且這種抬升並不是傳統的、伴隨失業率走高的周期性抬升。
美債大幅波動的催化可能包括：
近期穆迪下調美國主權信用評級，美國失去所有triple A評級，雖然市場對此已有預期，但這並不利於美債的邊際購買者保持信心。
美國的“美麗大法案”已經通過國會，該版本在不考慮關稅收入的情況下可能導致未來十年增加3.1萬億美元赤字，且赤字增長前置；這種持續的赤字擴張與特朗普政府所提出的3%赤字率目標背道而馳，也在削弱市場對美債的信心。
特朗普的中長期改革，包括用關稅降低貿易赤字、世紀債券置換和美元資產資本利得稅威脅等政策不確定性都在降低國內外投資者的邊際需求。
三、美債收益率走勢的多維度研判：短期震蕩與長期分化
從上述因素來看，也不難注意到美債收益率回升的因素中，中長期因素對情緒的衝擊較為明顯。雖然從年內來看，不能排除在美國預算法案通過後，8、9月份長端債務凈供給的增加進一步短期推升美債收益率，而日債收益率上行引發導致美債買盤減少的風險也值得警惕，但我們認為在4.5%-4.6%上方的10年期美債從全年角度考慮依然有較明顯的配置價值：
關稅對於美國經濟的負面衝擊尚待完全顯現，在失業率可能溫和上行、美聯儲仍有望在9月開啟降息的情況下，美債收益率有進一步走低的空間。
從財政角度來看，季度融資會議目前給出二、三季度的中長期國債淨髮行量平穩，且未來10年3.1萬億赤字增長也沒有充分反映關稅帶來的財政收入，實際赤字擴張幅度可能並不會如此誇張。
從更長期的角度來看，4.5%-5.0%的長端美債收益率可能高過美國的名義增長速度，且持續加大付息壓力，因此最終不可持續，從這一角度考慮長端利率也需要一定的降低。
五、美國債務問題的可能出路與長期挑戰
更長期來看，美國債務問題可能面臨幾種解決方案，即痛苦的赤字緊縮伴隨經濟下行的結構性改革、對於美債利息的部分重組（違約）或是長短收益率曲線控制（YCC）。第一種方案在美國的兩黨選舉制下似乎概率不高，因為縮減對居民支出的黨派綱領難以得到投票；而對於利息部分違約又會顯著衝擊美國信用。美國步日本後塵進入YCC的可能性在當前赤字難以控制的情況下還在繼續上升。
（第一財經一財號獨家首發，本文僅代表作者個人觀點）
