美丽大法案在7月4日前闯关成功，由于前期定价充分，短期市场反应已不大。在这个时点上，更适合对其长期影响进行再评估，包括赤字、增长、行业等方面，存在一定预期差，或在日后提供交易机会。相对目前市场主流认知，我们提示：2026年赤字的上升或低于预期，经济增长和消费的提振或低于预期，就业的冲击或大于预期。
相对于2025年，赤字到底会增加多少？
CBO和CRFB测算的对应基准中，假设减税在2026年失效，赤字增量中包含了大量政策延期的贡献，并非相对2025年的净增量。因此，不论是十年总共3.4万亿赤字、还是2026年4800亿赤字，都远高于2026年实际的赤字增幅。
我们提供2个思路，对2026年较2025年边际新增赤字规模尝试进行估计，结果大致在3000亿左右，如考虑到关税2000-3000亿的对冲，特朗普的政策组合在2026年额外贡献的赤字或小于1000亿，这一点远低于当前市场预期。
（2）对经济的拉动值得期待吗？
我们持怀疑态度，法案对当下美国经济的支撑或有限。
首先，本次减税量级远小于上轮，但关税幅度远大于上轮，考虑到2018-2019美国经济的走强程度有限，本轮前景亦不能太乐观。
其次，减税与关税夹击下，收入层面或出现“劫贫济富”，美国消费难有明显改善。
最后，医疗补助的削减，将带来医疗产业、居民消费、个体就业全方位的损失，其长期影响需要持续关注。
（3）哪些行业更加受益？
传统能源、芯片、军工成为赢家；新能源、大学、医院面临压力。
（4）市场走势的影响
短期关注减税成功是否会令特朗普在关税谈判中更加鹰派，其他潜在叙事还包括赤字恐慌、美债供给、复苏交易等。
7月4日，美国众议院通过参议院版本的《美丽大法案》，后经特朗普签署生效。作为特朗普第二任期里的核心政策，市场此前已经围绕其赤字是否增加等问题进行了充分定价，法案落地后的资产反应已不明显。
但是，这并不意味着，法案对后续市场已没有影响，相反，在这个时点上，结合最终版的内容，更适合对其长期影响进行再评估，包括财政赤字、增长、行业等方面，里面存在一定预期差，或在日后提供交易机会。
相对目前市场主流认知，我们提示：2026年赤字的上升或低于预期，经济增长和消费的提振或低于预期，就业的冲击或大于预期。
一、美丽大法案的终版内容
（1）法案涵盖内容非常广泛，主体依然是减税，旨在延续并扩大特朗普第一任期的TCJA（减税与就业法案）减税条款，并减少民主党政府此前增加的相关支出
《美丽大法案》反应了特朗普赤字结构性扩张和收缩的意愿：一方面，特朗普政府要求进一步扩大对个人和企业的减税；另一方面，对拜登的《通胀削减法案》、教育、医疗、居民福利等领域进行大规模的赤字削减。
第一，从减税部分看，可以简单分为TCJA延续条款和新增减税条款。TCJA相关条款包括特朗普第一任期内减税政策的延长、扩展和恢复，比如对个人所得税和遗产税的减免、提高SALT抵扣上限、恢复企业研发开支费用化、设备投资100%加速折旧等。新增个人减税条款则旨在兑现特朗普的竞选承诺，主要包括小费税和加班税削减、允许工厂投资费用化和清洁燃料税收抵免等政策。
第二，从支出削减看，《通胀削减法案》、医疗、教育和SNAP福利首当其冲。打击新能源方面，法案明确废除电动汽车税收抵免，并逐步取消新能源投资的信贷支持；削减福利方面，不管是Medicaid、教育贷款，还是SNAP（营养补充计划），均面临标准的收紧和资金的收缩。
（2）相关条款从何时开始生效？TCJA延期部分集中在2025年底，商业部分的税收优惠重启追溯至特朗普上任前后，而能源、医疗等支出削减时点则分布在后续若干年
第一，减税条款部分，TCJA中的个人和企业减税政策可以在2025年12月31日后延续。部分新增减税政策立即生效，比如2025年1月19日以后的企业研发支出可以一次性抵扣，企业在2025-2029年开工、2031年前投入使用的建筑物可以100%加速折旧。
第二，清洁能源条款部分，电车购置补贴将在今年9月30日终止，而替代燃料加油设施补贴则要到2026年6月30日才终止。而对于太阳能和风能投资生产而言，2024年12月31日后的建设抵扣优惠全面终止。今明两年之间，美国清洁能源厂商可能受损非常严重。
第三，医保条款部分，存在条款生效豁免期，部分条款并非立即落地。Medicare资格未来仅限于美国合法居民，旨在避免为非法移民提供服务，生效期从2026年10月1日开始，Medicare未来获取服务的资格也逐步与社区参与和工作时长结合，生效时间从2025到2027年各不相同。
二、相对于2025年，赤字到底会增加多少？
目前市场参考较多的赤字预测数据，来自CBO和CRFB，但由于其测算的对应基准是前期减税条款在2026年失效，因此赤字增量预测包含了大量政策延期的贡献，并非相对2025年的增量，而市场无疑更关心2026年边际上到底增加多少赤字。
按照机构预测，未来10年，核心赤字（primary deficit）将增加3.4万亿美元，叠加7100亿利息，总赤字将额外增加4.1万亿美元，其中大头是2017年TCJA的延长和扩展，达到惊人的3.85万亿美元，新增减税仅贡献7000亿赤字。因此，不论是十年总共3.4万亿赤字、还是2026年增加的4800亿赤字，都远高于2026年实际的边际赤字增幅。
那么，2026年赤字到底会比2025年增加多少呢？现有数据有两个麻烦点：
第一，2025年TCJA相关条款依然生效，因此计算2026赤字增量时，需要剔除TCJA延长的这个部分，仅保留扩展的部分。可惜的是，目前CBO和CRFB的数据口径中，将TCJA的延长和扩展打包在一起，无法进行严格的区分。
第二，赤字的分布，存在明显的前置特征，并不是十年平均分配，即使能在总量上剔除TCJA的延期部分，仍无法准确判断2026年的部分是多少。
我们提供2个思路，对2026年较2025年边际新增赤字规模尝试进行估计，结果大致在3000亿左右，如考虑到关税2000-3000亿的对冲，特朗普的政策组合在2026年额外贡献的赤字或小于1000亿，这一点远低于当前市场预期。
（1）参考2017年TCJA推出时的赤字预测，线性外推予以剔除
2017年TCJA通过时，当时CBO对十年赤字预期增加为1.4万亿美元，考虑到2024年名义GDP高于2017年约50%，简单线性外推，TCJA延期十年的新增赤字可能在2.1万亿左右，将其剔除，后续十年较2025年新增赤字在1.3万亿左右（不包括利息）。
接着，延续上述思路，我们将2.1万亿等量扣除在后续每一年，2026年赤字增加约2500亿美元。
（2）结合CBO不同基线情形下的未来预测值，进行估计
在减税和关税尚未推出时，预期2026年赤字为1.71万亿，目前减税法案通过后，2026年赤字增加4790亿，则2026年实际赤字预估为2.19万亿左右，减去2025年赤字原本预期1.87万亿，增量大致在3200亿左右。
综合来看，2026边际赤字增量也许在3000亿附近。4月和5月的关税收入较去年同期分别高出160亿和200亿，年化有望保持在2000-3000亿之间，基本可以对冲大部分美丽大法案的赤字。
三、对经济的拉动值得期待吗？
我们在此前海外中期展望中曾指出，下半年市场在贸易缓和、减税落地、联储降息等利好下，可能演绎复苏预期。市场交易主体相对简单，但是否最终兑现，还需要观察。其中，美丽大法案能够带来多少实质性帮助？
鉴于减税规模远小于上一次、仅少数富人获益、关税冲击更多人群、医保等福利支出削减极大损害相关产业和个人就业，对美丽大法案的经济拉动效果持怀疑态度。
逻辑包括：
（1）本次减税量级远小于上轮，但关税幅度远大于上轮，考虑到2018-2019美国经济的走强程度有限，本轮前景亦不能太乐观
2017年，特朗普减税幅度在历史上靠前，个税方面，各档税率均有所下调，最高税率从39.6%降至37%，企业所得税方面，从35%降至21%。但2025年美丽大法案，新增减税只在边际上修补。
2018-2019年，特朗普贸易战主要针对中国，且关税税率整体仅上升15-20%，但2025年，特朗普对全球多数国家普遍征税，且税率提升均超过10%，对华甚至达到30%（截至2025年7月初）。
数据显示，2018-2019年，特朗普减税与关税政策冲击下，美国经济并未出现显著的、持续的改善，包括企业投资在内均未出现明显上行。
（2）减税与关税夹击下，收入层面或出现“劫贫济富”，美国消费难有明显改善
减税的好处集中在富人群体，穷人不仅改善不大，还需要面临更大的关税冲击和医保削减的负担，财务状况进一步恶化。总体而言，全社会大多数人群的收入在新的政策组合下，可能出现恶化，仅最高10%收入群体会有所改善。
这一背景下，美国居民消费很难出现明显支撑。2018年经验看，当年也是可选消费跑赢大盘，或与收入的结构性分化有关。
（3）医疗补助的削减，将带来医疗产业、居民消费、个体就业全方位的损失，其长期影响需要持续关注
预计联邦政府在10年内将削减对各州约1万亿美元的医疗补助资金，占同期联邦医疗补助支出的15%，并将无保险人数增加1180万。
Medicaid是美国大量人群的主要保险来源，对其生活、医疗、就业有显著正面影响，削减相关开支，可能使得大量医院面临倒闭和裁员风险，低收入群体健康和财务状况恶化，以及在劳动力市场上缺乏竞争力。
2023年数据显示，Medicaid医疗补助覆盖了近40%的儿童、80%的贫困儿童、近50%的贫困成年人。并且，相对于白人和成人，Medicaid对少数族裔、残疾人、患有疾病等特殊群体的覆盖比例更高。美国医疗服务业是贡献就业的主要行业之一，且医院运营、长期医疗服务支出，均大量依赖联邦政府的医保相关支出。一旦削减，会造成医疗相关岗位和下游职位的就业损失，预计2026年就业职位将因此下降超100万个；与此同时，低收入群体医保负担增加后，会拖累相关消费，因健康风险更难找到工作。
四、哪些行业更加受益？
对行业而言，“几家欢乐几家愁”。
传统能源、芯片、军工成为赢家。由于法案中针对企业研发支出抵扣、固定资产投资折旧给予了非常丰厚的激励，不管是石油天然气勘探企业，还是正在大兴土木的美国本土半导体制造商，抑或是新一轮军费扩张下的国防承包商，都获得了更多的资金注入和优惠税收政策，今年下半年开始，这些行业的资本支出有望大幅扩张。
新能源、大学、医院面临压力。法案中取消了购买或租赁电动汽车最高7500美元的补贴，太阳能和风能开发商也将不再有资格享受特殊税收抵免，美国的电车和新能源企业可能面临潜在挑战。法案针对大学的投资收入和捐赠税出台了更为苛刻的条款，哈佛、耶鲁和麻省理工等顶尖高校将面临最高8%的投资收入税和8%的捐赠税。医院则受到联邦医疗补助下降的威胁。
五、市场走势：叙事线索包括债务担忧、关税立场、复苏交易等
法案对市场的影响逻辑存在多个维度，且叙事方向存在差异。
首先，赤字的上升或继续催生债务风险的担忧，债务上限提升也会带来短期美债的供给潮，美债尤其承压。
其次，作为关税的主要对冲，减税的及时落地，对于特朗普是极大鼓舞，后续恰逢关税谈判，其是否恢复强硬立场，需要观察，有利避险资产。
最后，财政刺激落地，若叠加后续联储降息，以及贸易缓和，下半年市场不排除交易美国和全球的复苏，有利风险资产（但我们前面指出，法案对经济的实际支撑作用有限，但预期先行）。
短期来看：美债收益率前期下行较多，关税扰动、债务担忧、短债发行，均对其不利，或震荡为主；美股在历史高位，若经济数据走弱叠加关税扰动，不排除在8月前后阶段性调整，但下半年复苏交易下，继续上行；美元的直接影响较小。
美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
张溢璨：中信建投证券宏观研究员，武汉大学学士，杜克大学硕士，负责海外经济与政策、海外策略、中美关系相关研究。
