模擬IC巨頭收購壯大，中小企業如何生存？

digitimes research 分析師 david ma表示，模擬 ic 行業比其他半導體子行業更具彈性，不僅在過去 10 年的兩次經濟低迷期間，而且在 2022 年第三季度的庫存調整中也有更好的價值輸出。

在2018年達到頂峰後，由於貿易緊張局勢加劇以及智能手機和筆記本電腦需求下滑，全球半導體產量面臨近10年來的第二次下滑。然而，模擬ic憑藉其極其多樣化的產品類別和廣泛的應用範圍，包括消費電子、電信、工業和汽車終端市場，在半導體行業低迷時期仍可以通過補充不同市場的需求來展示其行業彈性。

與一般 ic 產品相比，模擬 ic 通常具有更長的生命周期和更廣泛的最終用途應用，其中一些流行產品的使用壽命超過 10 年。2022年，宏觀經濟疲軟下行導致需求疲軟，與其他半導體子行業相比，模擬ic廠商去庫存壓力較小。與過去 10 年的平均水平相比，前 10 大模擬 ic 公司的庫存天數僅增加了 6%。

前10大模擬ic供應商在2021年之前佔總市場的70%。前五名公司的排名歷年不變。除德州儀器和模擬設備公司以外的公司的市場份額不到 10%。行業集中度提高，主要通過旨在擴大產品線和收購研發團隊的合併。擴大產品範圍有助於模擬 ic 供應商制定全面的產品戰略。儘管通過收購和研發投入保持行業領先地位，但鑒於模擬ic種類繁多，長期來看，主導者有望保持分散格局，為中小企業提供發展空間。

目前，模擬ic行業存在三種商業模式：idm、虛擬idm和fabless。虛擬idm是指擁有製造技術的ic設計公司，派出團隊承包晶圓代工廠的部分產能。代工廠將協助生產，實現idm商業模式的一些優勢，例如協調設計和製造供應商，縮短產品開發周期，整合內部技術優勢和積累的工藝經驗。由於巨大的資本支出，無晶圓廠很難向 idm 模式過渡。因此，虛擬idm可能是一個很好的解決方案，也有助於通過差異化競爭增加擴大高端產品市場的機會。

模擬晶元企業成長的關鍵壁壘在於「虛擬idm」。虛擬idm廠商自有製造和封測工藝，有能力拓展高端產品，與只能依賴代工廠技術的fabless廠商實現差異化競爭，代表廠商如芯源系統（mps）和矽力傑。矽力傑側重於「小型化和高效率」，芯源系統側重於「集成為單一晶元」。後者的工藝更加普適，可以運用於移動控制晶元、電池管理晶元和計算及存儲相關電源晶元等多種產品，同時工藝包也有更廣泛的產線適用性。

模擬晶元的國際龍頭選擇idm模式。idm廠商可自研設計和製造工藝，並保障產能，代表廠商如德州儀器和亞德諾。但我們認為國際龍頭的模式選擇有著歷史的因素，其核心也在於工藝能力。比如ti在2010年收購的中國和日本工廠的交易金額在1.3億美金左右，產線的核心競爭力和壁壘也同樣在於對產線的後續改造以及更新先進的工藝包，並不在於產能本身。

全球半導體 vs 模擬 ic 市場歷史（單位：$b）來源：digitimes research，2023 年 1 月

全球十大模擬巨頭中，只有ti和adi實現了長期的高比例分紅。從股價表現上看，ti和adi在90年代（1991-2000）實現了20倍以上的漲幅，年複合收益35-40%；2010-2020年十年實現了6-7倍的漲幅，年複合收益20%以上。2015年之後，國際上大型併購交易頻發，我們認為除了行業增長遇到瓶頸之外，更重要的是歐美市場極低的利率水平以及友好的併購私有化條件，以及經歷了互聯網泡沫破滅之後的長達十幾年的低增長和低估值（2001-2015）。

德州儀器在1996-2011年間頻繁併購，成為地位穩固的行業巨頭。2000-2020年，ti利潤增速高於收入增速，除了併購ns之外並未有大規模的併購動作，真正實現了內生性的增長和營運能力的提升。ti收購ns是管理能力的輸出，同時因為資產價格相對低估，管理改善帶來了價值提升的空間。從財務數據對比來看，ns的毛利率高於ti，但費用率大幅高於ti，業務規模收縮之後帶來費用率上升以及周轉下降，更雪上加霜的是2008年舉債15億美金回購股票，佔比高達32%，加劇了資產負債表的惡化，也給2011年的被併購埋下了隱患。

亞德諾10年間三次大規模併購獲得了完整的模擬產品線。2021收購的maxim已經位列2020年全球十大模擬晶元第7位，adi的周轉率和roe被巨額商譽拖累，下滑至歷史最低水平。從財務報表對比來看，linear和maxim都是非常優質的資產，盈利能力和估值基本與adi相當甚至更優，當然收購價格也並不便宜。那麼併購整合後的協同效應（如共用渠道、共同客戶、供應鏈的規模效應），亦或是細分賽道競爭格局的改善才是價值提升的關鍵，整合的效果至少還需要3-5年的時間檢驗。

2009-2021年，英飛凌的戰略導向「從產品到系統再到整體解決方案」，收購cypress是補充數字晶元的關鍵一步，之後英飛凌躍居汽車半導體第一大供應商。

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