文 | helen
筆者去年因為一些機緣，跟很多職業競技體育行業的從業者以及投資者進行了交流。除了此前已經完成的三篇文章，筆者覺得還有一個話題很值得聊一聊，就是這個行業的資本化。除了之前就已經給筆者貢獻了很多洞見的德國乒聯監督委員會主席andreas prauß先生，sportstechx創始人rohn malhotra先生，這篇文章還有幸聯繫到了多特蒙德足球俱樂部的ceo，carsten cramer先生，一位在體育行業深耕了近30年的資深體育從業者。（註：本文雖著眼全球範圍內的資本化趨勢，但路徑和案例以歐洲職業競技體育為主。）
寫這篇文章之前，筆者剛好收到的一條推送，來自seventysix capital的合伙人wayne kimmel：體育資產的投資已經機構化，主權基金、私募基金和資產管理機構紛紛在球隊、聯賽和媒體版權層面進行了布局……體育已經不是資本眼中的新興資產，戰略投資時機已經成熟。
升級於傳統的富豪資產配置標的，職業競技體育如今已經吸引了大量機構和戰略投資者，如帶有國家級戰略背書和硬體資源的主權財富基金（如阿布扎比聯合財團，沙特公共投資基金），具有跨界資源和專業資源整合能力的私募基金（如cvc基金，銀湖資本），還有手握相關產業戰略資源的大企業（如紅牛、阿迪達斯）等等。其中，增速最快的當屬私募基金，根據德勤發布的《2026年全球體育產業展望》，私募基金對體育產業的投資在過去八年內增長了近三倍。
2018-2025私募基金對體育產業的投資 (source: deloitte)
產業的資本化
職業競技體育產業的資本化主要體現在兩個方面：第一是價值評估的金融化，第二是商業權益的證券化。
金融化的價值評估已經早有歷史，曼聯1991年在倫敦證交所上市，接受公開市場定價，之後被格雷澤家族槓桿收購，又將各種金融工具帶入到俱樂部的運營之中。而後，資本結構的逐漸開放和機構投資人的介入讓該進程更具規模。較有標誌性的投資包括由阿布扎比聯合財團主導的城市足球集團，先後入股了曼城，紐約城，墨爾本城等多個以城市為中心的足球俱樂部；2021年沙特公共投資基金收購了紐卡斯爾聯80%的股權；2025年，阿波羅全球管理公司也通過專項體育基金協議收購馬德里競技俱樂部55%的股權。而這些明碼標價的收購併不止在足球領域，2025年初，英格蘭和威爾士板球協會打包出售了板球賽事the hundred旗下俱樂部的多數股權，投資機構包括矽谷科技企業家財團，印度太陽集團，美國knighthead資本等。這一進程也讓俱樂部的估值更加系統化，它不再只拘泥於俱樂部總資產和歷史戰績，俱樂部的品牌價值、球迷基礎、未來競技成績的願景和相應的媒體版權潛力也被納入到估值模型之中。
而資本化的另一個體現，就是商業權益的證券化，即是將俱樂部、體育賽事、甚至明星運動員未來數十年的媒體版權和商業贊助等預期收入打包成一個可流通的資產進行交易。這一領域最有代表性的就是cvc資本的「聯盟優先（league first）戰略」。與我們之前提到的俱樂部股權投資不同，cvc資本的投資包括8.2%西甲未來50年轉播權和贊助權的收入分成，13%法甲無限期的商業開發的收入分成。用相似的投資策略，cvc的布局還包括六國橄欖球錦標賽，女子網球協會和國際排球聯合會等等。此外，明星運動員的ip價值也被量化，打包成為可出售的資產。如abg通過收購貝克漢個人品牌管理公司db ventures 55%的股權，證券化了他未來的個人代言收入。高盛投資的體育經紀公司excel sports management，理論上也是通過運營和包裝多個明星運動員的ip，形成一個資產池，證券化他們未來的商業價值。至此，投資者的退出邏輯不再是單一俱樂部估值的提升，而是通過創造可預測且穩定增長的現金流實現商業資產增值，從而在二級市場進行流通。
大規模資本的入駐給競技體育帶來了新的活力。首先毋庸置疑地，它帶來了充足的資金，支援了體育俱樂部的硬體升級、科技運用、球員轉會、宣傳和青訓，而最關鍵的是它在一些俱樂部的生死關頭雪中送炭，比如2022為減輕巨額債務壓力，巴薩激活了財務槓桿，將未來25年部分轉播權收益出售給sixth street partners，為引援和簽約球員創造了條件，避免俱樂部陷入惡性循環的經營困境；再比如因為疫情而面臨財政崩盤的意甲俱樂部帕爾馬，因及時被克勞斯集團收購穩定了財政。而更重要的是，戰略入局的資本為行業帶來了產業資源，也讓投資組合之間的資源配置及周邊產業資源整合成為可能。如liberty media收購f1後，憑藉其數字化媒體資源的加持，推出了系列紀錄片，全面開放社交媒體互動，成功推動了觀眾的年輕化轉型。沙特公共投資基金在俱樂部投資之外還設立surj投資實體，入股轉播平台dazn，聚焦球迷管理工具，以構建從內容生產到分發消費的完整閉環。而我們之前提到的吸納了大量的機構投資者的板球比賽the hundred, 也旨在利用其投資者在美國和印度等關鍵市場的影響力，加速國際化擴張，提升其海外版權價值。此外，近些年資本，特別是早期資本，也越來越多地開始關注新興賽事和女子賽事，催化了它們的發展和成熟，一定程度上也讓整個競技體育的生態更加多元化。
不知道你有沒有發現，在我們剛剛提到的那麼多投資案中，同列歐洲五大聯賽的德甲卻好像從未被資本光顧。是因為德甲缺乏吸引力？當然不是。實際上，2023年德國足球聯賽（dfl）也啟動了一項引入私募股權投資的計劃，吸引了黑石，cvc，eqt，kkr等一眾頂級的私募基金。但經過漫長協商，這項計劃最終還是因為球迷的反對和「50+1」規則的諸多限制潦草收場。
審慎的德國
資本化操作對德甲來說其實並不陌生，早在2000年，德甲多特蒙德足球俱樂部即在法蘭克福證券交易所上市（股票代碼bvb）。儘管目前健康的資產負債結構和較高的權益比率為他們債務和股權融資提供了充足的條件，但他們並沒有像其他歐洲聯賽及俱樂部一樣大規模地引入外部資本，相反，多特蒙德不但通過採用合夥股份公司 （gmbh & co. kgaa）的法律架構，確保上市後母體協會對俱樂部的絕對管理權和表決權，而且它的主要股東（如贏創工業，彪馬）均是俱樂部的贊助商及支持者。這些包含了情感投資的「耐心資本」也成為了俱樂部目前可以採取「投資優於股息」財務戰略的關鍵。同時，根據俱樂部2024/25財年的財報顯示，他們營收穩定，自由現金流健康，但仍然採取了「有意保守」的財政策略。這種與其他聯賽相比，相對審慎的金融操作，大概可以從多特蒙德ceo，carsten cramer先生的那句「我們運營的是俱樂部，而他們運營的是公司」中找到答案。
因為運營的是「俱樂部」，球迷和會員對俱樂部的決策和意願遠重要於各大股東；因為運營的是」俱樂部」，保持穩健的財政狀況維持俱樂部的長久發展遠重要於短期的商業盈利。這並不只是多特蒙德一個俱樂部的運營觀念，而是整個德甲的共識，這也是"50+1"規則存在的原因。它規定德甲、德乙的俱樂部的母俱樂部需要擁有50%以上的表決權（即50%+1股），保證俱樂部在有外部投資者的情況下，會員對重大表決投票有絕對的控制。「以球迷為中心，以社區為基礎」是德國足球賴以生存的文化根基，所以對資本化操作的審慎，並不源於他們對資本的排斥，而是對這項運動文化根基的堅守。
多特蒙德俱樂部博物館球迷展廳 ©helen
你可能會問，如果不以俱樂部所有權，而是以未來商業權益進行融資，是不是就可以保證俱樂部運營和決策的獨立性？一定程度上可以，但他無法規避投資人分成未來現金流給俱樂部帶來的影響。它預支的是俱樂部在未來的每一年，都不得不犧牲一部分本可以用來進行球隊建設、球場升級或青訓的投入。這也是德國足球聯賽私募股權投資計劃受到反對的原因之一，而這很大程度上也是球迷的選擇。
如cramer先生所說：「就德國市場而言，我非常確信這是正確的方法。英超以商業為導向，人們看起來對此並無怨言，因此英超體系可能對英國市場來說更加合適。但這個體系永遠無法照搬到德國市場，因為德國人的習慣、德國人的思維方式、德國人對足球的期望是不同的。」 紮根社區，他們沒有從其他國家聘請頂尖的體育經理人，然後更換整個團隊。多特蒙德的管理團隊都來自本地，前體育總監和現任體育經理都是多特蒙德的前球員。以球迷為中心，德甲不但仍然保持著親民的票價（例：多特蒙德主場比賽最低成人票價€18.5，而皇馬為€60，曼城為£53），而俱樂部的24萬名會員仍然手握選舉多特蒙德俱樂部主席團的權力。儘管過去13年他們沒有拿過聯賽冠軍，但球迷社區仍在不斷壯大，多特蒙德俱樂部仍然是全歐洲主場上座率最高的足球隊。如果你在一個細雨冬日的晚上來到威斯特法倫球場（現伊杜納信號公園球場），感受過一個8萬人露天球場的座無虛席，全場整齊劃一震耳欲聾的搖旗吶喊，你大概也能在這一個半小時與氣溫極其違和的熱血沸騰中，體會到他們的審慎從何而來，而這審慎的背後，什麼才是德甲真正想保護的東西。
德甲多特蒙德俱樂部主場比賽現場 ©helen
這種審慎讓德甲獲得了只作為俱樂部好的決策的權力，獲得了堅定地維護與球迷之間情感鏈接的立場。當然，德甲也可能會因此失去很多機會，比如通過國際資本迅速進行海外擴張的機會，又比如可以高價引進明星球員的機會。而就這兩點，德甲也選擇了一條屬於自己的路。
先說國際化。德甲比英超的國際化晚得多，但以多特蒙德俱樂部為例，也在過去得10-15年取得了長足的發展。cramer先生介紹：「多特蒙德俱樂部設立了上海，新加坡，紐約辦公室，落地發展全球市場的業務，了解和滿足當地球迷的需求，建立贊助合作關係，對接當地的文化和政府機構，籌備夏季巡迴賽和組織青訓拓展。每一個辦公室，都由德國員工和本地員工通力合作。」多特蒙德想做的國際化，可能並不只是迅速積累海外的球迷和觀眾，提升海外的媒體版權價值，他們想做的，是「給予時間、給予耐心」，是「傳遞多特蒙德俱樂部的dna和價值觀」，是「通過競技成績、創新能力、以及情感互動，向全世界講述俱樂部自己獨特的故事」。
如今多特蒙德製作的內容，有超過8000萬人在不同的數字媒體上觀看，其中超過2/3來自海外，而海外的球迷會已經從開始的10多個發展到了250多個。多特蒙德在國際市場上的媒體影響力，比如在cctv和espn+的轉播，周邊商品的銷售……這些關鍵的指標都在不斷的增長中。
球員轉會的挑戰則更加嚴峻，因為所有的聯賽都在同一個市場上競爭，此時投資富足的英超俱樂部顯然在這一市場上更加強勢。根據transfermarkt.de的數據，2025/26賽季，英超球員轉會的支出為€40.5億，遠超位列第二的意甲€14.4億和第三的德甲€9.6億。而在被問及這種購買力差距和潛在的人才流失時，cramer先生表示：「這就是市場，有他自己的規則。從多特蒙德角度來看，我們在沒有引進大量外部投資的情況下，決定我們只花自己賺的錢，這確實有一定的限度，但既然我們樂於接受"50+1"，就不能抱怨其他不同的體系。我們只能更有創造力，更快，更果斷地去尋找人才。」他隨後補充道：「我們在球員培養方面，在市場上享有非常好的聲譽……我們一個接一個賽季地培養超級巨星，像哈蘭德、貝林厄姆、桑喬、萊萬多夫斯基，他們都有著黃黑（代指多特蒙德）背景。」
2025/26賽季聯賽轉會支出和收入 (source: transfermarkt.de)
有限制的不只是德甲，西甲雖然對資本更加開放，但為了限制俱樂部因過度利用非經營收入投資轉會市場而陷入債務危機，也設置有「工資帽」制度，規定俱樂部的球員薪資和轉會支出，需嚴格控制在俱樂部總收入的一定比例內。雖然這項制度讓西甲和德甲一樣，在轉會市場處於結構性的劣勢，但它很大程度上穩固了西甲俱樂部的財務健康。
資本的挑戰
每個市場對資本化都有不同的選擇，因為資本的入駐，給整個行業帶來的並不只是金融生態上的變化，同時也在潛移默化中影響著這個行業的運營模式、競爭環境，甚至是文化根基。針對這些震蕩，爭議一直存在：比如多俱樂部所有權模式對小俱樂部的競爭和生存是否公平；比如過於樂觀的估值敘事是否偏離品牌當前的實際營收能力，造成資金缺口；比如一味尊崇資本選擇是否進一步壓縮了低盈利項目的生存空間；再比如越來越模糊的產業邊界是否讓運動員的品牌運營走向過度娛樂化的漩渦……然而整個行業並沒有聽之任之，除了我們之前提到的"50+1"規則和工資帽制度對資本介入的制衡，還有歐足聯裁定水晶宮降級的案例以保證比賽的公平性，多特蒙德俱樂部承諾支持其乒乓球和手球俱樂部以支援小眾項目的長久發展。聯賽和俱樂部也在發展中不斷地發現問題，調整策略，比如意甲疫情之後對投資人選擇的調整，又比如巴黎聖日耳曼姆在巴佩離開後對其轉會策略的反思……整個行業在一邊嘗試、一邊適應，一邊摸索，一邊平衡。
然而資本給競技體育行業帶來的最大挑戰，是對其文化根基的衝擊。這很大程度上，源於資本短期的回報周期與俱樂部長久的生存之間的矛盾。通常資本需要在5-7年的時間內退出，所以自然要求俱樂部或聯賽在短期內大幅度增加收入。
這可能迫使俱樂部通過提高票價增加比賽日收入，根據《英國2026年體育行業報告》顯示，有67% 的球迷和 53% 的業內人士認為在未來五年，現場觀看體育賽事將會成為一種奢侈。但這個產業的商業基礎，不是俱樂部、不是投資人，正是球迷（或稱觀眾）。失去了他們，這個行業又該如何生存？如德國乒聯監督委員會主席andreas prauß先生所說：「球迷和觀眾是任何體育運動的基礎，他們賦予了這項運動以價值，保證他們的參與是商業運營的前提……這個時代也很不一樣，年輕人擁有比以前更多娛樂選擇，體育活動需要跟很多產業一起爭奪觀眾的注意力，我們不能失去這種歸屬感以及和他們之間的情感紐帶。」
乒乓德甲比賽現場 ©helen
同時，要在短期內提高收入，還可能需要加大槓桿購買明星球員以提升影響力和競技成績。且不說競技成績是否能與明星球員絕對相關，犧牲財務穩定勢必給俱樂部的長期健康埋下隱患，如果槓桿不能換來內部持續造血的能力，破產託管的威脅近在咫尺，英超的朴次茅斯，法甲的波爾多先例猶在。俱樂部並不只存在5-7年，它承擔著無數的家庭一代又一代人的歸屬感。這些文化根基一旦被破壞，就再也無法修復了。「從球迷的角度來說，這是非常傷害感情的。」同為體育迷和投資人的sportstechx創始人rohn malhotra說，「從長期的商業的角度來說，也有個問題非常值得討論，就是這樣的操作，是不是在殺雞取卵？是不是在太短的時間內索取太多？這裡是有一個『度』需要把握的。如果你問現下有沒有好的機會，有沒有好的投資者，一定有。如果你遇到經營理念長期一致的資本，那一定會做出非常好的成績。這樣的例子有很多，而反之亦然。」
結語
筆者非常喜歡cramer先生在採訪中說的一句話：「雖然我們無法與皇馬或曼城相提並論，但考慮到我們來自多特蒙德，一個工業小城，我們仍然在講述一個溫暖而有魅力的足球故事。」雖然資本是冰冷的，但競技體育作為一個典型的人文產業，一個積累了幾千年的人類文化遺產，筆者貪心地希望它的資本化可以伴隨更多人文的關懷和情感的溫度，希望它可以慢一點，再慢一點，找到真正懂它的投資者，找到真正適合它基業長青的資本化道路。
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