當算力成為資本市場的熱詞，一紙數十億大單足以點燃股價狂歡。然而，光環之下，履約風險、信披瑕疵與資金困局正悄然侵蝕故事的根基。
城地香江（603887.sh）曾憑多個數十億級數據中心合同被奉為轉型標杆，如今卻接連遭遇項目變更、收入縮水，不僅暴露出「訂單即業績」邏輯的脆弱性，更將市場的算力幻覺打回現實。
更值得警惕的是，其國資入主計劃停滯不前，疊加財報造假處罰，不僅易主前景堪憂，昔日算力新貴的成色也愈發存疑。
算力大單的誘惑與陷阱
根據前期公告，城地香江曾簽署「中國移動長三角（揚州）數據中心算力基礎設施建維服務項目」（以下簡稱揚州算力中心項目），原框架總合同額達40.86億元（含稅），預計投建b01~b06共6棟機房樓，其中b01~b03機房樓公司已投建完成並運營。
彼時在市場炒作下，包括該合同在內的一系列算力大單，被視為改善公司業績的重大利好。畢竟，城地香江2023年全年營收僅有24.33億元。
然而好景不長。根據最新公告，由於該項目b04~b05機房樓商務條件發生重大變化，經公司全資子公司香江系統工程有限公司及上海啟斯雲計算有限公司，與該項目甲方中國移動通信集團江蘇有限公司代表中國移動通信集團江蘇有限公司揚州算力分公司（以下簡稱揚州算力公司）友好磋商後決定，原項目中的b04~b05機房樓由甲方自行投資建設，公司不再執行原合同對應義務。此舉預計將使公司合計減少收入約10.92億元。
截至目前，公司尚未收到甲方關於b06機房樓的訂單計劃。考慮到b04~b05機房樓甲方商務條件發生重大變化，公司無法排除未來無法承接b06機房投資建設的可能。
值得注意的是，該合同於2024年10月簽署，距今僅一年多時間，便因「友好磋商」而實質性大幅縮減履約範圍。這一變動驗證了筆者此前對其「收益變數大過想像空間」的擔憂。
結合《斬獲44億算力大單的b面，城地香江面臨收益兌現、資金壓力雙重拷問》一文，城地香江在部分框架合同中接受了極為苛刻的履約條款，且並非牽頭人，這意味著即便承擔較高工作量，其利潤分成未必佔優，卻需背負較大風險。加之數據中心建設周期長，從土建、機電安裝到設備調試及最終交付運營通常需數年時間，合同履約期漫長且充滿不確定性。因此，動輒數十億元的大單雖具短期市場刺激效應，但業績兌現難度極大。
上述判斷亦可從本次《建維合同》條款中得到佐證：合約明確的甲方有權提前30天終止協議且無需支付違約金的起始日期均在2032年之後。相比之下，乙方若單方面終止合作，則須提前365天通知甲方並支付違約金，且項目每延期交付一天，需向甲方支付50萬元違約金。權利義務嚴重不對等，進一步凸顯乙方風險敞口之大。
無獨有偶。2025年12月，城地香江公告，其於2024年11月中標、金額近20億元的《蕪湖瓏騰智算互聯網產業園一期機電工程項目》，因甲方實際需求變更，第三期工程已不再由公司承建。該調整不僅直接影響項目整體收益，還帶來應收賬款回收風險。
信披失真與易主遙遙無期
伴隨一系列算力與數據中心大單的中標與簽約，城地香江「擬引入國資控股」的消息迅速引爆二級市場。
2024年10月14日，城地香江公告稱，公司擬引入中電智算為控股股東，並向其定增募資6.97億元全部用於償債補流，交易完成後，國務院國資委將成為公司實際控制人。受此消息疊加「併購六條」政策利好推動，城地香江12個交易日內錄得10個漲停，累計漲幅高達173.21%。
然而，時至2026年初，這場備受矚目的定增易主事項仍無實質性進展。細究其算力轉型成色及過往信息披露問題，其賣身國資的前景實屬渺茫。
公開資料顯示，城地香江原是一家地基與基礎工程的設計諮詢與施工公司，2018年通過收購香江科技引入idc業務，主業全面轉向idc領域。彼時併購香江科技的評估增值率高達270.82%，形成了14.64億的商譽。在承諾期踩線達標後，香江科技光速暴雷，並長期拖累上市公司利潤。截至2025年三季度，公司未分配利潤為-6.59億元。
不僅如此，賬面吃緊與融資困難，使得城地香江實施大型算力項目的能力備受質疑。截至2025年三季度末，公司資產負債率飆升至72.98%，創下歷史新高，應收賬款與票據總額達16.61億元，這一數字已超過2024年全年營收總額。
一位頭部ict公司ai架構師曾告訴筆者，數據中心建設項目通常需要集成商在前期投入大量資金用於採購設備、鋪設網路等。需求方諸如三大運營商、頭部互聯網企業等，通常具有較強的議價能力。迫於市場競爭壓力，集成商往往被迫接受降價、延長賬期等不利條件，導致利潤空間被壓縮、資金成本高企，往往需要持續輸血，才能支撐後續項目建設。
雪上加霜的是，2025年9月，城地香江接連披露兩則公告，公司因2023年至2024年共計7份財報信披失真，先後被上交所通報批評，並被上海證監局出具警示函。
根據相關規定，上市公司若存在財務會計文件虛假記載或內部控制存在重大缺陷，將被直接排除在定增資格之外。同時，會計差錯可能成為收購方終止交易的「導火索」。一旦收購方在盡職調查中發現標的公司存在會計差錯，可能會重新評估交易風險，甚至以「重大不利變化」條款終止協議。
前車之鑒猶在：上一個在資源、技術等儲備不足背景下，借跨界布局算力、順利被國資接盤的海南華鐵，如今已經因信披違規被立案並處罰。面對眾多算力轉型概念股，投資者實在應保持高度警惕，切勿被短期概念炒作蒙蔽雙眼。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）
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