（本文作者為 創業最前線，鈦媒體經授權發布）
文 | 創業最前線
自2015年正式成立至今，藥師幫作為一家連接上游供應商與終端藥店的數字化平台，見證了中國醫藥產業劇變的十年。這期間，國家醫保局成立，帶量採購步入常態化，醫藥流通渠道的監管也越來越嚴格。
從上市前的連年虧損到上市後的財務轉身，藥師幫終於在2025年交出了一份盈利能力顯著提升的年報。財報顯示其凈利潤達1.53億元，同比增長409.7%。其中，自有品牌業務是其新的盈利點。
然而隨著醫藥市場的政策快速變化，藥師幫最開始的估值邏輯搖搖欲墜。
ipo前，藥師幫曾獲得資本熱捧，估值高達14.35億美元並曾在上市後超過400億元，如今公司市值已萎縮至35億元人民幣左右，並於2026年3月被移出港股通。
藥師幫的此次盈利，是否只是醫藥電商草莽時代尾聲的曇花一現？還是能繼續支撐起這個萬億賽道的數字化未來？
交出最好業績
2025年，中國院外醫藥零售市場並不樂觀。中康數據顯示，全年零售藥店藥品銷售規模為4368億元，同比微跌0.3%，這是近五年來的首次負增長。
在醫保個賬改革、門診共濟政策落地以及合規監管趨嚴等多重壓力下，傳統零售終端需求萎縮，其中otc藥品銷售額佔比降至42.3%，增速持續承壓。
然而，在行業整體接近零增長的背景下，院外數字化醫藥流通平台藥師幫交出了成立以來的最好業績。
根據2025年財報，藥師幫全年實現收入209億元，同比增長17.1%；凈利潤1.53億元，同比增長409.7%；經調整凈利潤為2.37億元，同比增長51.2%。
圖 / 藥師幫2025年業績報告
藥師幫在2025年的增長，主要來自於存量市場份額的進一步集中。
報告期內，公司自營業務收入增長18.2%至200.7億元，是拉動總收入的核心引擎。目前，藥師幫對單體藥店的覆蓋率已達85%，採購佔比約30%，對應市場佔有率接近25%。
在連鎖藥店層面，其覆蓋的連鎖總部已達4000家。這種增長實質上是數字化供應鏈對傳統多級分銷渠道的替代。當終端藥店面臨經營壓力時，藥師幫通過集中訂單和配送效率，吸納了原本屬於傳統中小型批發商的份額。
此外公司繼續深入其擅長的廣闊下沉市場，財報顯示，藥師幫已覆蓋全國98.9%的縣域及91.2%的鄉鎮。
而利潤端的改善主要源於毛利結構的調整。2025年，藥師幫整體毛利率從10.1%提升至11%，毛利同比增長27.2%，增速遠超收入。
這一變動的核心在於自有品牌業務的放量。2025年，藥師幫自有品牌交易規模約為20億元，同比增長約282%，占廠牌首推業務的比例達到80%。
該業務邏輯是利用下游集散的市場規模，直接對接產能閑置的藥廠進行oem（貼牌生產或代工）定製生產。
所謂的藥品貼牌，即平台篩選出具有市場潛力的品種，委託上游具備資質的藥廠進行生產並貼上自有品牌商標，由平台掌握定價權與分配權。
這一戰略的提速始於2024年10月，藥師幫斥資10.35億元收購醫藥b2b供應鏈服務商「一塊醫藥」100%股權。一塊醫藥自2019年成立起，主要以直供專銷方式，向連鎖藥店分銷自有品牌的oem藥品。
目前，藥師幫自有品牌方面主要為旗下樂藥師和一塊醫藥負責，其中樂藥師側重於選品。藥師幫已有自有品牌包括樂藥師、元典、回泰等。
以「樂藥師」矩陣為例，已經針對藿香正氣口服液等感冒用藥，布洛芬、塞來昔布等止痛類藥物，以及日常消費者常見病的15類用藥場景進行覆蓋。
圖 / 樂藥師官網
通過剔除傳統品牌葯的流通溢價，藥師幫在上游壓低採購價，同時在下游保持價格競爭力，從而將自營業務毛利率從6.2%提升至7.7%。
然而，公司整體凈利率仍處於0.7%的較低水平。這意味著其商業模式本質上依然是依靠高周轉維持的微利模型：藥師幫對上游供應商擁有超過60天的賬期，而自身庫存周轉天數僅為30天左右，下游終端藥店則基本採取現款結算。
與此同時，公司高度依賴銷售投入。2025年，藥師幫銷售及營銷費用增長19.3%，達到17.43億元。
市值跌至35億，被移出港股通
藥師幫在2025年財報發布後的一周內，股價反彈18.6%，但這並未扭轉其長期低迷的走勢。
目前，藥師幫股價維持在5港元左右，較2023年8月64.5港元的歷史高位縮水超過九成，總市值也從400多億元跌至約35億元。
資本的大規模撤離是市值崩塌的直接誘因。藥師幫於2023年6月上市，2023年12月13日解禁日當天，藥師幫股價單日暴跌46%，隨後一年半內，核心投資方接連減持。
dcm選擇清倉退出，復星醫藥多次拋售，順為資本在2025年9月以3.1港元/股的價格清空了剩餘股份。曾以8.64美元/股的價格領投e2輪、高位站崗藥師幫的百度，也於2024年11月完成了清倉。
這些資本曾經將其推至14.35億美元的ipo前估值，而如今紛紛清倉式減持，反映出資本市場對藥師幫中長期估值邏輯的質疑。
資金撤離藥師幫的本質原因，是其賽道溢價的消失。
藥師幫的商業模式主要是「平台+自營」雙輪驅動。平台業務搭建了一個供賣家和買家交易的數字化平台，然後按照賣家在平台上銷售金額的一定比例收取傭金。自營業務則是藥師幫採購藥品，再銷售給下游的藥店和基層醫療機構。
早年藥師幫被視為產業互聯網與醫藥流通的雙重標杆，順應「兩票制」與「處方外流」的政策。在一級市場的敘事中，藥師幫是一家通過數字化手段消解醫藥流通中的層級與加價，利用互聯網的長尾效應提升院外流通效率的公司。
然而，隨著醫保集采常態化和處方外流紅利的淡化，院外市場從資本風口回歸為傳統賽道。藥師幫的估值邏輯也從具備高增長想像力的「平台互聯網」回歸至「醫藥流通」的傳統估值。
尤其是其發力的貼牌生意，使其業務形態向傳統醫藥零售加速靠攏。參考同樣以貼牌藥品出名的老百姓大藥房，其自有品牌矩陣已覆蓋維諾健、葯聖堂等6大品牌、600多個品種，2025年前三季度貼牌藥品銷售額已佔自營門店銷售的22.8%。
這種貼牌生意的運作方式依靠線下終端，毛利率雖高一些，但本質上是一套相對傳統、依賴供應鏈與運營的零售邏輯，與藥師幫早期互聯網顛覆醫藥流通的輕資產敘事完全背離。
流動性問題或加劇了市場的悲觀預期。2026年3月9日，藥師幫被調出港股通，移出當日股價跌幅超過15%，收盤時股價僅有3.92港元。
失去南下資金支持，意味著成交量將萎縮，藥師幫估值修復的難度進一步加大。
此前面對股價頹勢，藥師幫曾在2025年5月至11月間先後進行數次股份回購，共計超過740萬股，回購價格區間為6.98港元至11.21港元。
圖 / 藥師幫2025年業績報告
在2025年財報發布轉天，管理層又提出了新的回購計劃。2026年3月24日，藥師幫向董事長兼ceo張步鎮、執行董事兼cfo陳飛授出合共3255萬份購股權，行使價定為每股4.608港元。
期權的解鎖與公司總市值掛鉤，張步鎮與陳飛獲授的購股權均分為三級歸屬：藥師幫連續10個營業日的平均市值首次達到或超過120億港元、200億港元及300億港元時，分別歸屬張步鎮411萬、822萬、1371萬份期權，分別歸屬陳飛137萬、206萬、308萬份期權。
這些目標與藥師幫目前的市值相差甚遠，這種象徵性的信心表態在缺乏行業增長背景和流動性支撐的市場面前，短期內難以說服投資者。
艱難的十字路口
即便交出了史上最好業績，藥師幫也並未擺脫四面楚歌的境地。
2025年7月，醫保強制落地藥品追溯碼。2026年1月起，所有醫藥機構（含非醫保）實現追溯碼全量採集上傳。追溯碼在全國範圍內的落地，成為葯企管控渠道的工具。通過追溯碼，上游廠家可以實時監測藥品流向，精準打擊竄貨行為。
早在2019年，藥師幫就曾被揚子江葯業、哈葯集團等十餘家企業發布通告「封殺」，要求經銷商暫停向藥師幫平台供貨，葯企認為藥師幫較為低廉的價格會擾亂市場。
如今，技術手段補齊了監管漏洞，這直接壓縮了藥師幫開放平台中非正規渠道藥品的生存空間，原本依賴價格套利的「比價」模式失去了土壤。
針對價格本身的監管也在同步收緊。2026年4月起實施的《互聯網平台價格行為規則》，明確禁止平台強制全網比價和強制降價，醫藥電商自然也在監管範圍之內。
過去藥師幫利用流量優勢制約上游葯企、維持低價策略的手段將被定性為違規。隨著低價流通空間被壓縮，平台模式的增長基礎正在瓦解。
為了對衝風險，藥師幫大力度發展自有品牌。但這導致公司從中立撮合方逐漸轉變為參與競爭的經營者，動搖了平台經濟的信任根基。
藥師幫利用平台上60萬家藥店的採購數據，篩選出高銷量、高利潤的品種，轉頭找代工廠生產貼牌產品，以更低的價格賣給同樣的客戶。
這種模式在供應商眼中具有侵略性，因為對於葯企而言，貢獻數據就是在餵養競爭對手。
隨著自有品牌在廠牌首推業務中佔比達到80%，藥師幫已從一個中立的撮合者，變成了一個利用數據優勢搶奪市場的經營者，這不可避免地導致公司與主流葯企的關係變得有些微妙。
合規成本的提升則是另一個重要挑戰。2025年《醫藥電商合規細則》出台，要求對平台上的藥品銷售實行「穿透式監管」，嚴禁無資質的小經銷商「掛靠」在合規葯企名下經營。
藥師幫早期的擴張依賴大量此類供應商，即無資質的中小經銷商掛靠在合規葯企名下開展業務，平台僅扮演不承擔質量責任的撮合方。
「穿透式監管」不再只看表面的經營許可，而是要求穿透發票流、資金流並追溯實際控制人，嚴禁任何形式的借殼經營。隨著2026年《互聯網藥品交易管理辦法》修訂臨近，「穿透式監管」將進一步落實。
為了滿足合規要求，藥師幫必須對入駐主體進行實地核驗、資質複審及藥師在崗核查，這對藥師幫將是一筆不小的合規成本。
與此同時，京東健康與阿里健康在藥師幫常年深耕的下沉市場，也逐步開始發力。
2024年，京東健康在三線及以下城市的用戶佔比已超65%，阿里健康則通過基層醫療saas服務引流，在2025財年加速獲取下沉市場用戶。巨頭們不僅擁有更雄厚的現金流，更有供應鏈、物流上的天然優勢。
藥師幫在存量市場的騰挪空間已十分有限。在業績最好的2025年之後，藥師幫實則走到了艱難的十字路口。公司的下一步會走向哪裡？「創業最前線」將持續關注。
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