本報（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報道
作為國內感冒藥的「老大哥」，華潤三九最近的日子並不好過。過去讓它賺錢最多的那幾樣看家產品，如今銷量已經摸到天花板，新的業務又遲遲做不起來；再加上行業政策收緊、市場競爭越來越激烈，公司的增長腳步明顯慢了下來。
前些年為了做大，公司花大價錢併購了不少企業，但這些「買回來的孩子」非但沒幫上忙，反而因為業績起伏不定，把整體利潤拖了後腿，賬上的商譽也隨時可能「爆雷」。與此同時，自己開的藥店賺不到什麼錢，線上平台又把顧客搶走，房租人工卻越來越高，門店越開越虧。
到了2025年一季度，公司收入和利潤頭一次雙雙下滑，而同行的業績卻在往上走。曾經的優勢漸漸消失，怎麼讓老業務重新煥發生機，又怎麼把併購的爛攤子收拾好，成了華潤三九眼下最頭疼的難題。
多業務線面臨壓力
如今，華潤三九自己卻「感冒」了。公司2024年業績勉強還能小跑，2025年一開年就摔了個跟頭。收入、利潤雙雙下滑，股價趴著不動，股民心裡拔涼。
《華夏時報》記者發現，華潤三九面臨以下三大問題：過去賺錢的門路，快走到頭了；花大錢買的新生意，還沒焐熱就虧錢；同行都在往前沖，它卻像背著沙袋跑步。
2024年，華潤三九各類藥品一共賣了276億元，數字看上去還不錯，但仔細分析則發現存在一定風險。
（來源：wind）
分業務來看，首先，感冒靈、三九胃泰、皮炎平……這些耳熟能詳的小葯，佔了公司45%的銷售額，足足125億元，這些非處方葯無疑是公司的頂樑柱。但增速從2023年的近20%跌到14%。
由於感冒靈、三九胃泰等大單品市佔率已達22%、17%，接近天花板，非處方葯或許面臨增長瓶頸。
同時，公司2024年推出的維生素d滴劑、益生菌粉，加起來才貢獻不到3%營收，水花都沒濺起來。
第二大類業務，配方顆粒、血塞通、參附註射液這些處方葯，本來是「醫院裡的印鈔機」，結果遭到國家集采砍價。2024年這塊業務毛利率47.5%，比2023年跌了4.6個百分點，相當於每賣100元就少賺4.6元。
不僅如此，2023年公司花38億元控股昆葯集團，想講「傳統中藥+大健康」的故事。結果一年過去，昆葯渠道調整尚未完成，血塞通系列產品與華潤聖火存在同業競爭，疊加針劑政策限制。
這些原因導致2024年昆葯收入只漲了7.3%，毛利率卻暴跌7.4個百分點。今年一季度更慘，並表收入直接下滑，毫無疑問成了「拖油瓶」。
與此同時，自家直營藥店2024年賣了33.7億元，毛利率僅有微薄的13.4%。線上藥店增速31%，線下客流被截胡，房租人工卻年年漲。
「近年最難看」季報
2025年一季度營收68.54億元（同比-6.04%），凈利潤13.31億元（同比-8.38%），歸母凈利潤12.7億元（同比-6.87%），為近年來首次季度雙降。
業績下滑有著以下原因：一方面，今年以來，流感少了，葯賣不動。相比去年甲流、乙流輪番轟炸，三九感冒靈賣到脫銷，基數太高。而今年春天流感來得溫柔，銷量直接掉坑。
此外，公司的原材料三七、牛黃、川貝輪番漲價，成本端水漲船高；而公司銷售費用率又抬了0.45個百分點，拿出21.86%的營收去砸廣告、鋪渠道，因此侵蝕了利潤。
相比東阿阿膠、雲南白藥、九芝堂這些中藥行業龍頭企業，通過對比2025年第一季度核心指標可以發現，華潤三九的「掉隊」一目了然：其營收68.54億元，同比下滑6.04%，是四家中藥龍頭裡唯一負增長；凈利12.7億元，同樣跌6.87%。
反觀同行，東阿阿膠營收雖小，卻逆勢增12.3%，凈利大漲近兩成；雲南白藥規模衝到108億元，仍保持5%以上增速；九芝堂體量最小，下滑幅度也小於三九。毛利率上，東阿阿膠高達73.62%，九芝堂60%，華潤三九僅53.28%，賺錢效率明顯落後；roe雖暫居第二，但利潤下滑的陰影下，這一優勢或難以持續。
與此同時，隨著政策和市場衝擊，華潤三九今年業績增長或許面臨困難。
一方面，隨著中藥配方顆粒全國集采範圍擴大，以及血塞通等核心產品可能納入地方集采（預計價格降幅超20%），公司核心的處方葯業務遭受衝擊，預計2025年該板塊毛利率將進一步下滑至45%以下。
另一方面，併購整合後仍有風險。華潤三九在收購天士力28%股權後，面臨高昂的管理整合成本。被收購方天士力2024年營收已現下滑，同比下滑0.3%，雙方協同效應短期內難以顯現。更令人擔憂的是，收購形成的高達51.24億元巨額商譽，占公司凈資產25.7%，存在減值風險。
研發投入高增長背後
近年來，華潤三九研發投入持續攀升。最新數據顯示，這家醫藥巨頭的研發投入實現三年連漲。
2022至2024年間，公司研發費用從5.94億元增至8.02億元，維持16.8%的年均增長。
但值得警惕的是，公司去年研發投入資本化率從22.35%斷崖式下跌至15.87%，創三年新低。
通常來說，這一變化暴露出兩大風險：一方面，研發項目或許成熟度不足，難以滿足資本化條件；另一方面，公司被迫將更多投入計入當期費用，直接侵蝕利潤空間。
研發團隊規模四年暴漲，從455人到876人，然而人力成本已佔據研發費用的37.7%，2024年達3.02億元。
對於公司加大研發投入的行為，盤古智庫高級研究員江瀚對《華夏時報》記者表示，首先，研發費用的大幅增加顯示出公司對創新的高度關注，但僅有少數幾項化葯在研項目表明研發投入與實際產出之間可能存在差距。其次，高研發投入是否能帶來相應的收益還需要時間驗證。第三，關於「研發資本化」美化報表的嫌疑，需具體查看財務報告中的會計處理方式。
未來，華潤三九如何在行業政策調整中找到新的增長引擎，平衡研發投入與實際產出的關係，《華夏時報》記者將持續關注。
責任編輯：姜雨晴 主編：陳岩鵬
