房地產行業分析：全局性政策落地，重視四季度行情持續性

（報告出品方/作者：廣發證券，郭鎮，樂加棟，邢莘，謝淼）

一、22年「930」中央再放鬆，剛需改善齊推進

（一）首套利率不設下限打開剛需空間，二手交易個稅優惠促改善

9月底，中央接連發布三條放鬆政策，宣布符合條件城市可取消首套房貸利率 下限、下調首套公積金貸款利率、出售自有住房後1年內重購可退二手交易個稅。 首套貸款利率的改善打開了剛需空間，而二手交易個稅優惠則促進了改善性需求。 9月29日，央行、銀保監會發布通知，計劃在2022年底之前，放寬對22年6-8 月新建商品住宅價格環比、同比連續下降的城市的利率限制，當地政府可自主決定 維持、下調或取消首套房貸款利率下限，二套房維持當前規定。 當前執行的標準為5月15日首套房貸款利率為5年期LPR-20bp，二套房貸款利 率為LPR+60bp，根據最新LPR基準利率（4.3%），執行下限分別為4.1%和 4.9%。截止至9月份全國100城市在執行利率口徑為首套4.15%，二套4.91%，本次 政策將極大的放開房價下跌城市的利率空間。

9月30日，央行宣布自2022年10月1日起，5年以下（含）和5年以上首套住房 公積金貸款利率分別下調至2.6%和3.1%（均下調15bp），二套利率政策不變。此 次下調為15年8月以來第一次下調，目前首套公積金貸款利率為1999年6月有數據 以來的歷史最低點，可進一步釋放部分剛需需求。

同日，財政部發布《關於支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告》，規 定2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房並在出售後1年內於同城重 新購買住房的納稅人，對其出售時的已繳個稅予以退稅優惠，其中新購住房金額大 於或等於現住房轉讓金額的，全部退還已繳個稅，小於的按金額比例退還。 該優惠政策曾在13年前實施，13年2月，為穩定房價，充分發揮稅收政策的調 節作用，規定二手房轉讓嚴格按轉讓所得的20%徵收個稅。此外，在具體實施過程 當中，若納稅人未提供完整、準確的房屋原值憑證，不能正確計算房屋原值和應納 稅額的，各地可根據所處區域、地理位置、建造時間、房屋類型、住房平均價格水平等因素，按住房轉讓收入的1%-3%徵收個稅。 此次該優惠政策的重新實施利於進一步挖掘改善需求，對於二手房交易活躍的 市場具有較大改善效用。

（二）「930」全國政策，為當前周期最大力度放鬆

本次首套利率可不設下限的調節意義非常重大，在因城施策的大環境下，利率 下限作為少數掌握在中央政府手中的調節工具，對提振全國市場信心，具備較強的 信號意義。部分城市可以選擇「取消」利率下降，其力度甚至高於08、14年的「基 准利率0.7x」的水平。

住房公積金貸款利率方面，14年10月至15年8月，5年以上首套住房公積金貸款利率共下調5次，累計下調125bp（每次均下調25bp），此次下調15bp相對此前 周期來看調節幅度較小，但公積金貸款利率已處於歷史最低點。 二手房稅收優惠方面，08年12月及15年3月都曾針對二手房交易稅出台了優惠 政策，規定購房不滿2年（原5年），交易按銷售金額全額徵收營業稅。此次稅收優 惠政策相比此前周期更有針對性，通過1年內換購住房的個稅優惠推動改善需求的 落地，有助於二手交易對新房需求的引流。 此外，此前廣州、南京、蘇州等地的二手房「帶押過戶」以及北京存量房交易 「連環單」業務並行辦理等新政的出台提高了二手房的交易效率，有助於進一步激 發二手房市場活力。

綜合來看，本輪周期「930」的放鬆政策更多體現「因城施策」的特點，目前 為止相比此前周期「一刀切」的放鬆政策較為謹慎，暫未出現「非限購城市最低 20%首付」、「14930認貸不認房」等力度較大的統一限貸放鬆政策。可不設首套 利率下限的調節政策雖為歷史首次，但僅針對部分房價連續下調的城市，對於不符 合條件的城市首套利率下限仍為LPR-20bp，距離此前周期的「7折利率」下限仍有 一定放鬆空間。

（三）近期政策利好於非核心二線

根據政策要求，本次利率調節針對價格同環比連續3個月下跌的城市，按照統 計局70城市口徑計算，有23個城市滿足要求，70大中城市銷售金額10萬億，滿足 要求市場為2萬億。70大中城市以外市場規模約為7萬億，多為三四線城市，且除 70大中城市之外的市場中，約有一半城市二手房價6-8月連續同比下跌，所佔商品 房市場規模約為3.5萬億。

二手房交易稅收優惠政策方面，受影響較大的城市應為二手房市場較為活躍且 近幾年二手房價上漲較快的城市（二手房出售時面臨的稅費可能較高），以各城市 21年二手房銷售面積佔新房銷售面積的比例代表二手房市場活躍程度，18-22年二 手房價複合增速衡量二手房價增速，兩個數值均較高的城市受到該稅收優惠政策的 影響可能較大，廣州、南京、瀋陽等城市對該政策可能會有更積極的反應。綜合來看，9月底的兩個主要政策可能對溫州、武漢、石家莊、秦皇島、哈爾 濱、天津等城市影響較大，這些城市既可享受取消首套利率下限的優惠，二手房市 場又相對活躍，這些非核心二線城市的企穩對於整體房地產市場的企穩將會有帶動 作用。

二、政策力度顯著增加

歷史周期中，信貸政策對於銷售企穩具備重要意義，08年10月首套利率下限由 基準利率0.85x下調至基準利率0.70x，2個月後全國銷售轉正（08年3季度單季度降 幅為31%），14年9月首套利率下限由0.95x下調至0.70x，重點城市成交面積在Q4轉 正，全國數據降幅也大幅收窄。為了衡量此次取消首套房按揭利率下限及住房公積金利率下調的政策力度、未 來可能改善空間及可能對銷售產生的影響，我們對歷史首套房按揭利率及住房公積 金利率變動的絕對數值及相對基準折扣分別進行梳理。

從歷史數據來看，08年以來我國首套房按揭基準最高為7.83%，出現在08年1月， 最低為4.30%，出現在22年8月；而實際操作過程中，首套按揭利率最高達到7.62%， 出現在2011年10月，最低為4.15%，出現在22年9月。從按揭利率相對基準利率的折扣水平來看，首套房按揭利率最高為基準利率的1.23倍，出現在21年9月，最低則為 0.70倍，出現在08年10月。 我們以歷史最高基準利率7.83%為上限，最低基準利率4.3%的0.7倍，即3.0%為 下限，從按揭利率所處絕對位置和相對水平進行打分。分值權重方面，按揭利率的 絕對位置和相對水平上限均為5分，其中絕對位置達到上限7.83%為5分，達到下限 3.0%為0分，處於中間位置則按其對應百分位賦值；相對水平方面，按揭利率較基準 利率折扣達到上限123%為5分，達到下限70%則為0分，處於中間位置同樣按照對應 百分位賦值。

從結果來看，近期首套房按揭利率總評分最高為7.84分，出現在21年9月，其 中絕對位置和相對水平評分分別為2.84、5.00，當前首套房總評分為3.67，較21年 9月下降53%，其中絕對位置及相對水平分別下降58%、50%至1.19、2.48，首套 房按揭利率絕對值已達到歷史最低水平，但因較基準利率折扣仍僅97折。綜合絕對 規模及相對水平，我們預計本輪周期按揭利率未來仍有35%的可調節空間。

以同樣的評分體系衡量住房公積金貸款利率所處水平。08年以來，5年期以上住 房公積金貸款利率最高為5.22%，在本次下調後達到歷史最低3.10%，是15年7月以 來首次下調。從相對位置來看，5年期以上住房公積金貸款利率較基準利率折扣最高、 最低分別為76%、56%，當期則為72%，同樣具備進一步調節空間。 我們以歷史最高公積金利率5.22%為上限，基準利率4.30%的0.56倍，即2.42% 為下限，從住房公積金利率所處絕對位置和相對水平進行打分。分值權重方面，住 房公積金利率的絕對位置和相對水平上限均為5分，其中絕對位置達到上限5.22%為 5分，達到下限2.42%為0分，處於中間位置則按其對應百分位賦值；相對水平方面， 按揭利率較基準利率折扣達到上限76%為5分，達到下限56%則為0分，處於中間位 置同樣按照對應百分位賦值。

從結果來看，歷史上住房公積金貸款利率最高為8.52分，出現在11年6月，最低 為2.50分，出現在15年7月，當前公積金貸款利率總評分為5.31，較高點下降38%， 但較最低點還有50%左右的可調節空間。 此前我們曾對各地四限政策的出台和放鬆情況打分，並根據城市市場規模賦予 權重計算總體政策評分，判斷未來政策走向及對市場的影響。基於同樣邏輯，我們 將全國首套房按揭利率及個人住房公積金貸款利率也納入評分體系。考慮到按揭利 率及公積金貸款利率對市場影響與限貸政策類似，均影響居民購買力，其中商業貸 款影響規模大於公積金貸款，因此我們對其分別賦分5分、2分。此外，我們曾對全 國357個城市根據19-21年的商品房銷售金額進行0.2-5的賦值加權，在此規則下全國 整體影響權重賦值為236，對應加權得到按揭利率、公積金利率對應未來可調節空間。

不同的政策環境和放鬆力度會影響全國房地產市場信心及房價漲幅，通過政策去化率-拿地強度-開工意願-銷售的影響路徑影響購房者預期、購買力及市場銷售表 現。從歷史表現來看，全國整體政策環境的鬆緊程度（政策評分），與當期市場的去 化水平基本呈反向變動關係，政策評分越高，政策環境越緊，去化率下降，房企拿地 開工意願越差，市場銷售表現越差，反之政策評分下降、政策環境放鬆，去化率提 升，拿地開工意願提升，銷售回暖。 從歷史表現來看，全國整體政策環境的鬆緊程度（政策評分），與當期市場的去 化水平基本呈反向變動關係，政策評分越高，政策環境越緊，市場去化速度越慢，政 策評分下降、中央及各地方政府放鬆房地產市場政策，購房者購買意願增強，去化 率提升。21年三季度市場政策評分達到高點後逐漸下降，市場去化能力緩慢回升。

利率和稅費是當前因城施策背景下，為數不多歸屬於中央政府的調節工具，此 前地產周期中使用也相對審慎，此次兩道連發對提振全國市場信心，具備較強的信 號意義。在市場築底復甦、市場信心恢復之前，我們預計未來中央及地方各級政府 仍將持續出台寬鬆政策，政策評分將持續下降，帶動市場去化率穩定提升，全國商品房銷售有望於近期築底，23年二季度前後逐步轉正。

三、景氣度整體復甦，大布局個體收益最大

根據克而瑞數據，22年9月百強房企實現銷售金額6269億元，同比21年下降 26.5%，降幅較8月收窄6.2pct。1月至9月百強房企銷售金額較21年同期則分別下降 45.8%，降幅環比分別收窄1.8pc，市場銷售在5月觸底後，降幅已連續四個月持續小 幅回升，景氣度逐漸恢復。

拆分銷售金額增長的因素，從面積口徑來看，9月百強房企銷售面積下降35.5%，降幅收窄1.8pct。累計數據來看，1-9月百強房企銷售面積則同比下降49.3%，自5月以來市場累計降幅持續收窄。價格方面，22年9月百強房企銷售均價為17003元/平，同比上升14.1%。1-9月百強房企銷售均價同比增長6.9%。量跌價升的背後，反應的更多是低景氣度環境執行下，高低線城市銷售現狀的差異不斷擴大，一線強二線城市持續高景氣度，提高了這部分市場在銷售結果中的佔比，由此帶來價格的結構性上漲，並非全面的景氣度提升帶動的價格上升。

21年以來，企業之間的銷售表現分化，與企業那個狀況與土地投資強度有較大 的關聯。強信用房企逐漸與弱信用及違約房企經營情況拉開差距。自6月起，強信用 房企銷售迅速恢復。9月，強信用房企銷售同比下降1.9%，較8月降幅環比收窄6.4%， 而弱信用、違約房企銷售同比下降60.4%、81.7%，降幅環比擴大8.1pct、6.4pct。

融資方面，根據wind及公司融資公告，22年9月，房企實現信用債融資462億元， 同比下降11%，22年1-9月月均信用債融資規模為509億元，同比下降29%。9月房企 實現海外債融資規模43億元，同比下降86%。自21年8月以來，房企融資規模持續維 持低位，至今未出現明顯回升，尤其海外融資渠道一度關閉，22年9月，房企信用債 及海外債口徑的發行到期比為0.45，行業整體融資承壓。

在融資規模持續收緊的背景下，僅少部分強信用房企獲取了融資資源。從信用 十五強房企發債佔比來看，自21年四季度以來，信用十五強房企發債占行業比例居 高不下，在40%左右波動，最高的22年第二季度，佔比則達到了47%。累計來看， 22年1-9月，信用十五強房企發債佔整體行業規模為42%，較21年提升22pct。 當前行業處於緩慢恢復階段，銷售、融資仍未大規模回暖。僅部分房企能獲取 緊張的資金與資源，先於行業得到恢復，具有投資能力。 22年1-9月，54家龍頭房企累計拿地金額8177億元，同比下降67.3%。拿地力度 來看，1-9月54家樣本房企拿地力度（拿地金額/銷售金額）為20%，較21年下降11pct。 房企多選擇減少對外投資以保障資金鏈安全，同時由於布局轉向高能級城市，拿地 多為兩集中項目，拿地節奏受集中供地影響較大。

具體來看，房企間拿地情況亦出現較大分化趨勢，22年1-9月，信用十五強房企 拿地力度為30%，其他樣本房企拿地力度僅為1%，信用十五強房企在本年度亦維持 著一定力度的拿地，而其他樣本房企基本已經停止拿地。當前土拍市場熱度較低， 強信用房企以較低的溢價率獲取高質量土地，未來貨值釋放後銷售與結算毛利率將 會有一定程度的提升。

隨著全局性政策改善的落地，利率優勢及二手房交易活躍度的上升，將為二線 及中能級城市市場帶來更大的變化，對於企業銷售數據的復甦，都會是一個利好。 對於房企經營而言，具備土地投資能力的企業在拿地選擇上，更傾向於具備流速周 轉優勢的核心一二線城市（北京、上海、深圳、杭州、合肥、廈門等）。而近期的行 業政策對中等二線、強三線等市場的作用力度要更強，有利於市場的全面復甦與企 穩，因此存量資源集中布局於中等二線城市的房企，存量資產銷售彈性的改善幅度 會更加顯著。

從22年累計拿地佔比來看，我們將拿地城市分為三類。一類為採用集中供地的 東部核心一二線城市，一類為其餘13個採用集中供地的重點城市，另一類城市為非 重點22城的城市。一定程度上，第二類城市拿地佔比可以代表房企在中等二線城市 的布局。從新獲取資源來看，本年度隨著景氣度下行，房企轉向高能級城市，因此第 一類城市的拿地佔比基本超過半數，但亦獲取了一定比例的中等二線城市資源，濱 江、首開由於注重區域深耕，新獲資源多位於杭州、北京，而中海、保利、金地於第 二類城市的拿地佔比則達到31%、24%、24%，邊際受政策影響更加顯著。

新獲取資源並不能代表房企的整體儲備，我們進一步參考房企21年年底土儲的 分布情況，來分析其未來增長潛力。 我們按照未來居民住房需求將城市劃分為四類，分別為A類城市（即東部核心地 區一二線城市）、B類城市（東部非核心地區二線城市、中西部二線城市及東部核心 地區三四線城市）、C類城市（東部非核心地區三四線城市、中西部三四線城市以及 東北二線城市）以及D類城市（東北三四線城市）。從房企的土儲分布來看，多數強 信用房企均看重中等城市布局，例如保利發展、中國海外宏洋集團在中等城市的土 儲佔比均達到63%，其餘房企中等城市的土儲佔比基本分布於50%-60%間。僅越秀 及首開股份作為地方國企，土儲分布多集中於廣州及北京地區，因而半數以上土地 儲備均在核心城市。

待政策放鬆效果顯現，布局於中等城市的強信用房企經營情況將進一步獲得修 復，從而加大房企間的分化，在行業轉型期間，房企間格局發生改變，部分房企由於 自身的強信用已優先獲取投融資源，趁機積累相對優勢，疊加未來布局城市銷售回 暖，預計將先於行業獲得恢復，進一步提升市場份額，具有較大增長潛力。

四、「強信用+大布局+低估值」的龍頭房企分析

從ROE的角度來看，一是行業利潤的改善，二是具備投資能力的房企，銷售改 善帶動經營槓桿上升，三是周轉率改善，經營ROE水平提升。 首先看利潤率，從兩集中的拍地情況來看，21年一批次熱度最高（高景氣度疊 加推遲供地），總成本毛利率（扣除配建）為15.4%，二三批次隨著土地市場熱度回 落回升至21.9%、25.0%，與第一次相比回升接近10個百分點。22年一、二批次繼續 回升至25.9%、27.4%，22年三批次已拍的重點城市平均是28.2%，行業利潤率持續 改善。

歷史小周期，地產政策需要兼顧保經濟、保民生。當投資下行時，放鬆保經濟， 房價過快上漲時，加強地產調控穩定市場。由於政策先作用於面積，庫存的變化影 響價格，所以行業小周期一般會有量價齊跌、量升價穩、量價齊升、量跌價穩，四個 階段。 在行業沒有大規模出清、充分競爭的情況下，量價齊升的市場競爭激烈，土地 利潤率下行，量價齊跌的市場利潤率改善，因此利潤率的變化與周期也形成一定的 相關性。 本輪周期，供給側改革帶來的行業產能出清，優化行業競爭格局，雖然當前市 場低景氣度利潤率顯著改善，但我們認為在上行周期的利潤率水平，也將高於此前 改革前的均衡值，未來隨著行業達到「三穩」以及競爭格局的優化，利潤率波動將有 所減小，利於長期ROE的穩定。

第二看槓桿率。槓桿率包括財務槓桿、經營槓桿、權益槓桿，經營槓桿即經營負 債（總負債-有息負債）對應的槓桿，回款率變動不大的情況下，預收賬款的增速主 要由於銷售決定，我們統計了31家（同口徑）A+H房企09年以來的財務情況，可以 看到預收賬款增速和統計局全國銷售金額增速基本匹配。因此銷售的轉好，將有利 於預收賬款增速的改善。歸母凈資產增速主要取決於2-3年前銷售項目結算的業績，同比增速與ROE高度 相關（差異主要在分紅比例），短期歸母凈資產同比增速受市場影響小。所以銷售景 氣度的改善會提升房企經營槓桿乘數（經營負債/歸母凈資產）。

從銷售金額到拿地金額，表徵的是拿地力度，從歷史拿地力度和當期去化率的 關係來看，基本呈現正相關，也就是說實際上不存在逆周期拿地，景氣度下行階段， 雖然利潤率改善，但存在風險，一旦踏錯節奏（後續房價繼續下跌或去化率持續低 位），付出的代價是極其沉重的。當行業處於上行周期，市場確定性強，房企擁有更高的經營槓桿，風險下降的 同時資金充足，一般會加大投資強度。預計強信用房企在銷售企穩後，將有更好的 經營表現。

預計22年-23年，行業政策在需求端、供給端仍將不斷加碼，最終目的是讓 行業在整個經濟活動中，起到具有的支持作用。 22年的「930」一系列支持政策的落地，有助於市場復甦企穩。銷售改善後，強 信用房企經營槓桿提升，投資市佔率或將顯著提升，疊加行業利潤率改善，政策提升了龍頭房企ROE水平，龍頭企業本輪具備兩三年的中期邏輯，推薦「強信用+大布 局+低估值」的龍頭房企。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】