鄭後成：美聯儲「合意」加息路徑可能面臨「三重衝擊」，降息時點大概率落在2023年下半年

本文作者：鄭後成，來源：鄭後成宏觀研究，原標題《2022年傑克遜霍爾年會點評：美聯儲「合意」加息路徑可能面臨「三重衝擊」，降息時點大概率落在2023》

【主要觀點】：

二、不排除9月美聯儲加息75個基點的可能，2023年底聯邦基金利率中值略低於4％；

三、美聯儲「合意」加息路徑可能面臨「三重衝擊」；

四、2023年上半年美國CPI當月同比或位於-2.10％至5.30％，均值為2.10％左右；

五、2023年上半年WTI原油期貨價格同比大概率錄得負增長；

六、4維度回溯美聯儲5輪典型降息周期的降息時點；

七、美聯儲降息時點大概率落在2023年下半年，3季度概率大於4季度；

八、「類降息」效應利多大類資產，但是美國宏觀經濟下行繼續施壓國際油價。

【正文】：

事件：8月26日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上發表講話。

點評：

一、鮑威爾講話「鷹派」色彩較濃，在加息問題上強調「堅持就是勝利」

在2022年傑克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾以與往年相比「更簡短，更聚焦，更直接」的方式，闡述了美聯儲的「鷹派」立場，具體體現在以下五點。

第一，在7月美國CPI當月同比錄得8.50％，位於歷史高位的背景下，鮑威爾指出，「當前聯邦公開市場委員會（FOMC）的重中之重是將通脹降低至2％的目標」。從「重中之重」一詞可以看出，「將通脹降低至2％的目標」在美聯儲的目標體系中位於第一位。與之相呼應的是，鮑威爾指出「物價穩定是美聯儲的職責所在，也是我們經濟的基石」。客觀而言，有效控制通脹是全球各國央行貨幣政策的重要目標之一。與之相印證的是，包括紐西蘭、加拿大、英國等相當一部分國家實行「通貨膨脹目標制」，即央行明確以物價穩定為首要目標。

第二，鮑威爾認為，「美國目前的高通脹確實也是需求強勁和供給受限的產物」。在此背景下，鑒於「美聯儲的工具主要是針對總需求發揮作用」，因此「需要強力地運用我們的工具，使需求和供給更好地平衡」，「我們正在採取有力和迅速的措施來調節需求，使其與供給更加匹配」，「在調節需求使之與供給更加匹配方面，我們顯然還有工作要做」。這些表述的言外之意是，必須通過包括「強力」加息在內的緊縮貨幣政策來抑制「強勁」的總需求，畢竟短期之內增加供給難度較大。第三，鮑威爾指出，「降低通脹可能需要經濟保持一段持續低於趨勢增長率的時期」，此外，「勞動力市場狀況很可能也會有所走軟」，並認為，「這些都是降低通脹的不幸代價」。也就是說，為降低通脹率，即使付出經濟增速下行並持續低迷，以及失業率走高的代價也是值得的。對鮑威爾這一觀點形成支撐的是上世紀70年代美國經濟學家奧肯提出的「痛苦指數」。奧肯認為，痛苦指數是通脹率與失業率之和，數字越高，表示痛苦程度越高。如果通過失業率的小幅抬升，換來通脹率的大幅下降，從痛苦指數的角度看是值得的。

第四，當前聯邦基金目標利率處於2.25％-2.50％之間。這一區間也是經濟預測摘要（SEP）對聯邦基金利率長期預期水平的估計區間。但是，鮑威爾在年會上指出，「即使在到達對長期中性利率的預計水平後，依然還不是罷手或暫停的時候」，因為目前「通脹水平遠高於2％，且就業市場極度緊俏」。

第五，回顧上世紀70年代以來美國通脹走勢，鮑威爾得出三點教訓。其中，第一點教訓是「央行能夠而且應當承擔起實現低且穩定的通脹的責任」，也就是說，當前美聯儲不僅要將高通脹壓降下來，而且還要將其維持在低位水平。至於有多低，鮑威爾認為「將通脹降低到低且穩定水平」「這樣的『常態』一直延續到去年春天」，而2021年3-5月美國CPI當月同比分別為2.60％、4.20％、5.0％。也就是說，鮑威爾認為通脹水平低於4.20％，乃至低於5.0％都屬於「常態」。第三點教訓是「我們必須堅持加息，直至大功告成」。這句話表達了美聯儲在通脹問題上「堅持就是勝利」的決心與信心。

二、不排除9月美聯儲加息75個基點的可能，2023年底聯邦基金利率中值略低於4％

我們嘗試從鮑威爾講話中大致推斷美聯儲「合意」的加息路徑。首先看起點，我們認為9月美聯儲大概率加息75個基點。這一判斷的主要依據有兩點。

第一，鮑威爾在年會上指出，「我當時（7月議息會議）說，下次會議時再來一次不尋常的大幅加息可能是合適的」。這在一定程度上暗示9月將加息75個基點。

第二，7月美國CPI當月同比8.50％的讀數，雖然較6月下行0.60個百分點，但是依舊位於歷史高位。更為關鍵的是：在5月美國CPI當月同比錄得8.60％時，美聯儲在6月15日加息75個基點；在6月美國CPI當月同比錄得9.10％時，美聯儲在7月27日加息75個基點。如果8月美國CPI當月同比維持在8.50％左右，則美聯儲大概率加息75個基點。值得指出的是，我們認為8月美國CPI當月同比大概率在7月的基礎上下行，大概率位於8.0％左右。如果這一判斷成立的話，則將向市場傳遞兩個信號：一是在兩個月下行的背景下，美國CPI當月同比的下行趨勢基本確立；二是降低了美聯儲在9月加息75個基點的可能性。

其次看終點，美聯儲認為，2023年年底聯邦基金利率中值略低於4％。這一判斷的依據是，鮑威爾在年會上指出，「委員會成員對6月SEP的最新個人預測顯示，到2023年底，聯邦基金利率中值略低於4％」。也就是說，美聯儲成員認為2023年底，美國聯邦基金目標利率的區間是3.75％至4.0％。目前聯邦基金目標利率區間是2.25％-2.50％。從當前的2.50％運動至2023年底的4.0％，有三條路徑：

第一條路徑是聯邦基金目標利率快速上行，超過4.0％，然後回落至4.0％；

第二條路徑是聯邦基金目標利率一路上行，在2023年底到達4.0％；第三條路徑是聯邦基金目標利率在短期內快速到達4.0％，然後維持在4.0％不變，直至2023年年底。我們認為第二條與第三條路徑實現的概率較大。

再次看過程，我們看聯邦基金目標利率一路上行至2023年底的4.0％的節奏如何。在在9月加息75個基點至3.25％，以及2023年底上行至4.0％的假定下，聯邦基金目標利率只有75個基點的上行空間。在2023年年底之前，美聯儲可以選擇直接一次性加息75個基點至4.0％，也可以選擇分別加息50個基點與25個基點，還可以選擇3次各加息25個基點。我們認為第一種情況出現的概率較低，而第二種情形與第三種情形視美國通脹情況而定：如果屆時美國通脹還位於相對高位，則第二種情況出現的概率較大；如果屆時美國通脹位於相對低位，則第三種情況出現的概率較大。但是不管出現何種情形，均符合鮑威爾所指出的「在某種程度上，隨著貨幣政策的立場進一步收緊，放緩加息步伐可能會變得合適」這一言論。

最後看展望，在聯邦基金目標利率到達本輪周期的高點，也就是2023年年底的4.0％之後，美聯儲不會快速降息，大概率維持在這一高點水平一段時間。這一判斷的依據是鮑威爾指出，「恢復物價穩定可能需要在一段時間內保持限制性的政策立場。歷史記錄對過早放鬆政策提出了強烈警告」。這就預示降息不會太早到來。如果以上假設成立的話，則美聯儲「合意」的降息時點大概率在2024年1季度之後。

三、美聯儲「合意」加息路徑可能面臨「三重衝擊」

以上我們根據傑克遜霍爾全球央行年會上鮑威爾的講話，刻畫出美聯儲加息的終點以及到達終點的路徑，並對降息的時點進行展望。值得指出的是，以上只是美聯儲心目中「理想利率政策路徑」。在實際經濟生活中，存在「打破」美聯儲的預期目標以及實現目標的理想路徑的三種情形。

第一種情形是，鮑威爾指出，「我們在9月會議上的決定將取決於所獲得的整體數據和不斷演變的前景」。也就是說，美聯儲的利率決議取決於當時的經濟數據，以及他們對未來經濟數據的預判。如果當期經濟數據的表現以及宏觀經濟走勢與預期的有很大出入，則美聯儲未必會按照以上的「加息路徑」來加息。

第二種情形是，突如其來的極端事件的發生，可能會逼迫美聯儲做出被動應對，進而偏離預定的「加息路徑」。2015年12月17日美聯儲啟動加息進程，但是在2019年8月、9月、10月連續三次累計降息1.0個百分點。對此，美聯儲的解釋是在進行「預防式降息」、「保險式降息」。但是隨著新冠肺炎疫情的到來，聯邦基金目標利率「一降到底」，證偽了所謂的「預防式降息」、「保險式降息」。

第三種情形是，美聯儲可能誤判宏觀經濟形勢與通脹走勢，進而做出錯誤的利率決策。2021年年中，鮑威爾一再認為美國不會出現通脹飆升的情況，但是實際情況是，2021年年初以來美國通脹率一路走高，並在2022年6月錄得9.10％的歷史高位。2022年6月，鮑威爾在歐洲央行舉辦的一個論壇上表示，「我們清楚地認識到我們對通脹知之甚少」。無獨有偶，美國財長耶倫也公開表示，「意料之外的巨大衝擊推高了能源和食品價格，供應鏈瓶頸嚴重影響美國經濟」，「我對此未能完全理解」。

我們認為，以上三種情形均有可能在2022年下半年以及2023年出現，尤其是第一種情形，與此同時，也不排除發生意外事件，以及美聯儲再次誤判宏觀經濟形勢與通脹走勢的可能。因此，存在美聯儲偏離其「合意加息路徑」的可能。

四、2023年上半年美國CPI當月同比或位於-2.10％至5.30％，均值為2.10％左右

在「當前聯邦公開市場委員會的重中之重是將通脹降低至2％的目標」的背景下，美國CPI當月同比走勢如何，成為全球宏觀經濟的焦點，進而正確研判美國CPI當月同比走勢，成為資本市場至關重要的大事。

我們認為，美國CPI當月同比與國際油價走勢息息相關，或者說，國際油價走勢是美國CPI當月同比走勢的主導因素。這一判斷的依據有三點。第一，美國CPI當月同比與WTI原油期貨價格同比的相關係數為0.54，介於0.30至0.80之間，屬於中度相關。

第二，客觀而言，0.54的相關係數並不高，並未達到高度相關。這是否意味著無法從WTI原油期貨價格同比的走勢研判美國CPI當月同比的走勢呢？從圖形走勢上看，WTI原油期貨價格同比的高點（低點）或領先於美國CPI當月同比的高點（低點），或同步於美國CPI當月同比的高點（低點）。之所以二者的相關係數僅為0.54，是因為存在WTI原油期貨價格同比的高點（低點）或領先於美國CPI當月同比的高點（低點）的情況，這就壓低了美國CPI當月同比與WTI原油期貨價格同比的相關係數，如2004年10月WTI原油期貨價格同比到達74.97％的階段性高點，但是美國CPI當月同比在2005年9月到達階段性高點4.70％，滯後時長為11個月，再如2013年7月WTI原油期貨價格同比到達19.15％的階段性高點，但是美國CPI當月同比在2014年6月到達階段性高點2.10％，滯後時長同樣為11個月。

第三，在美國CPI的12個分項中，與原油高度相關的能源分項的標準差為10.74，在12個分項中位列第一，表明能源項的波動性最大，是美國CPI的主導項。

在7月WTI原油期貨價格同比錄得37.46％，較本輪周期的高點即2021年3月的269.57％，下行232.11個百分點的背景下，6月的9.10％大概率是本輪美國通脹的高點。支撐我們這一判斷的主要論據是，在鮑威爾提出「降低通脹可能需要經濟保持一段持續低於趨勢增長率的時期」的背景下，後期國際油價大概率承壓下行，進而拉動美國CPI當月同比繼續下行。基於此，我們堅持在《英大證券宏觀評論：發達經濟體通脹高點大概率位於2-3季度，「靈活適度」主基調或將貫穿1-3季度貨幣政策執行報告（20220214）》中「發達經濟體通脹高點大概率位於2-3季度」的判斷。

既然美國CPI當月同比與國際油價走勢息息相關，那麼在美國CPI當月同比處於負值區間時，國際油價同比走勢如何呢？答案是，1984年3月以來，美國CPI當月同比有且僅有11個月度數據位於負值區間，與之相對應的WTI原油期貨價格同比均錄得負增長，其均值為-44.08％。

我們換個角度看，在國際油價同比錄得負值的情況下，美國CPI當月同比的表現如何呢？經測算，1984年3月以來，在WTI原油期貨價格同比錄得負增長期間，美國CPI當月同比的均值為2.10％，其中，最大值是1991年2月5.30％，對應的WTI原油期貨價格同比是-7.10％；最小值是2009年7月的-2.10％，對應的WTI原油期貨價格同比是-51.83％。

也就是說，一旦2023年上半年WTI原油期貨價格同比錄得負增長，則美國CPI當月同比大概率位於-2.10％至5.30％之間，均值為2.10％左右。值得指出的是，2.10％左右這一水平是美聯儲利率政策調控的目標水平，因為鮑威爾指出，「當前聯邦公開市場委員會的重中之重是將通脹降低至2％的目標」。如果這一判斷成立的話，考慮鮑威爾指出「恢復物價穩定可能需要在一段時間內保持限制性的政策立場」，以及「歷史記錄對過早放鬆政策提出了強烈警告」，預計美聯儲大概率在2023年下半年降息。

五、2023年上半年WTI原油期貨價格同比大概率錄得負增長

我們的以上判斷，是建立在2023年上半年WTI原油期貨價格同比錄得負增長的基礎之上的。2023年上半年WTI原油期貨價格同比要錄得負增長，則2023年上半年國際油價要低於2022年上半年。我們認為，在2022年國際油價位於高位的背景下，2023年上半年國際油價大概率低於2022年上半年。對我們這一判斷形成有力支撐的是，鮑威爾在此次傑克遜霍爾年會上對美聯合儲貨幣政策的表述偏鷹派，這就意味著後期美聯儲加息的力度較大，對全球經濟形成利空。尤其是鮑威爾提出「降低通脹可能需要經濟保持一段持續低於趨勢增長率的時期」，預示美聯儲通過加息削弱總需求，這就意味後期美國宏觀經濟增速大概率持續低迷，進而拖累全球宏觀經濟。在「需求決定國際油價」的假定下，國際油價大概率在2023年上半年持續承壓。

當然，也存在削弱我們這一判斷的現象。第一，中東產油國偏好高油價，近期沙烏地阿拉伯發出OPEC可能減產的信號，對國際油價起到一定的提振作用。第二，在「俄烏衝突」背景下，歐洲減少對俄羅斯原油的進口，導致歐洲能源價格飆升。客觀而言，以上二者在短期內對國際油價起到推升作用，但是與市場的觀點不同，我們認為「俄烏衝突」在中長期壓制國際油價：一是「俄烏衝突」對全球經濟形成利空，二是在戰爭導致財政吃緊的背景下，俄羅斯大概率加大原油的出口。以上二者均對國際油價形成利空。此外，即使OPEC減產在短期內推升國際油價，但是在美聯儲加息並帶動歐洲央行加息的背景下，需求端持續承壓，大概率拖累國際油價下行。

基於以上分析，我們認為2023年上半年WTI原油期貨價格同比大概率錄得負值，並堅持美國CPI當月同比大概率位於-2.10％至5.30％之間，均值為2.10％左右的判斷。

六、4維度回溯美聯儲5輪典型降息周期的降息時點

1984年以來，美聯儲經歷了5輪典型的降息周期：第一輪啟動於1984年9月20日，在1984年8月9日11.50％的基礎上下調25個基點至11.25％，加息周期最後一次加息與降息周期第一次降息的時間間隔為42天；第二輪啟動於1989年6月6日，在1989年5月17日9.81％的基礎上下調25個基點至9.56％，最後一次加息與第一次降息的時間間隔為20天；第三輪啟動於2001年1月3日，在2000年5月16日6.50％的基礎上下調50個基點至6.0％，最後一次加息與第一次降息的時間間隔為7個月零17天；第四輪啟動於2007年9月18日，在2006年6月29日5.25％的基礎上下調50個基點至4.75％，最後一次加息與第一次降息的時間間隔為2個月零19天；第五輪啟動於2019年8月1日，在2018年12月20日2.50％的基礎上下調25個基點至2.25％，最後一次加息與第一次降息的時間間隔為7個月零12天。從五輪降息周期可以看出，加息周期最後一次加息與降息周期第一次降息的時間間隔最短為20天，最長為7個月零17天。以下我們從四個維度回溯美聯儲5輪典型降息周期的降息時點。

從ISM製造業PMI看美聯儲降息時點：在1984年9月20日啟動第一輪降息時，美國ISM製造業PMI為50.0，並在5個月之後跌至49.90，也就是榮枯線之下；在1989年6月6日啟動第二輪降息時，美國ISM製造業PMI為47.30，彼時已經在榮枯線之下運行2個月；在2001年1月3日啟動第三輪降息時，美國ISM製造業PMI為42.30，彼時已經在榮枯線下運行6個月；在2007年9月18日啟動第四輪降息時，美國ISM製造業PMI為51.0，並在3個月之後跌至49.0；在2019年8月1日啟動第五輪降息時，美國ISM製造業PMI為49.10，為時隔35個月首次跌破榮枯線。從五輪降息周期可以看出，在每輪降息周期啟動，也就是第一次降息時，美國ISM製造業PMI位於榮枯線之上的次數為2次，位於榮枯線之下的次數為2次，「踩線」榮枯線的次數為1次。從時間分布上看，第一次降息的時點分布在美國ISM製造業PMI跌破榮枯線的前5個月至跌破榮枯線的後6個月。

從「美國銷售總額同比-美國庫存總額同比」這一複合指標看美聯儲降息時點：2001年1月3日啟動第三輪降息時，這一複合指標為-4.06個百分點，已經在負值區間連續運行8個月，期間有一個月錄得正值；2007年9月18日啟動第四輪降息時，這一複合指標為2.10個百分點，為脫離負值區間的首月，此前在負值區間運行14個月，期間有一個月錄得正值；2019年8月1日啟動第五輪降息時，這一複合指標為-5.12個百分點，已經在負值區間連續運行10個月。「美國銷售總額同比-美國庫存總額同比」這一複合指標錄得負值，表明美國的銷售增速低於庫存增速，也就是供給增速高於需求增速，表明美國企業總體處於被動補庫存階段，亦即經濟周期中的衰退階段。綜上，「美國銷售總額同比-美國庫存總額同比」這一複合指標錄得負值是美聯儲降息的前提條件。

從長短端利差，即「3個月美債利率-10年期美債利率」這一複合指標看美聯儲降息時點：1984年9月20日啟動第一輪降息時，這一複合指標為-1.72個百分點，長短端利差並未倒掛；1989年6月6日啟動第二輪降息時，這一複合指標為0.15個百分點，長短端利差第一次倒掛；2001年1月3日啟動第三輪降息時，這一複合指標為0.12個百分點，已經連續7個月倒掛；2007年9月18日啟動第四輪降息時，這一複合指標為-0.53個百分點，雖然並未倒掛，但是在此前的2006年8月至2007年5月期間連續10個月出現倒掛；2019年8月1日啟動第五輪降息時，這一複合指標為0.36，長短端利差持續4個月倒掛。綜上，除了第一輪周期之外，其餘四輪周期在降息時或降息前均出現長短端利差倒掛現象，時間範圍是降息前的14個月至降息當月。

從美國CPI當月同比與核心CPI當月同比看美聯儲降息時點：1984年9月20日啟動第一輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為4.30％與5.10％；1989年6月6日啟動第二輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為5.20％與4.50％；；2001年1月3日啟動第三輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為3.70％與2.60％；2007年9月18日啟動第四輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為2.80％與2.10％；2019年8月1日啟動第五輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為1.70％與2.40。綜上，從以往5輪降息周期看，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比低於5.20％就具備降息的可能。從近3次降息周期看，美國CPI當月同比均低於3.70％，而美國核心CPI當月同比均低於2.60％，就具備啟動降息的條件。

七、美聯儲降息時點大概率落在2023年下半年，3季度概率大於4季度

鮑威爾在年會上指出，「我們在9月會議上的決定將取決於所獲得的整體數據和不斷演變的前景」。眾所周知，宏觀經濟走勢是美聯儲利率決策的最終依據，因此，準確研判美國宏觀經濟走勢，以及對宏觀經濟數據進行預測至關重要。以下我們對四個維度的經濟數據走勢進行研判，並據此預測本輪美聯儲降息時點。

從美國製造業PMI看，8月美國Markit製造業PMI錄得51.30，較前值下行0.90個百分點，降幅較7月走闊0.40個百分點。按照目前這一趨勢，在9月美聯儲加息75個基點的前提下，預計美國Markit製造業PMI大概率在10月跌破榮枯線。7月美國ISM製造業PMI新訂單指數時隔24個月跌至榮枯線之下，疊加考慮鮑威爾指出「我們正在採取有力和迅速的措施來調節需求，使其與供給更加匹配」，參考美國Markit製造業PMI走勢，預計後期美國ISM製造業PMI大概率加快下行。我們認為美國ISM製造業PMI大概率在4季度跌破榮枯線。根據我們在本文第六部分復盤的結論，預計美聯儲大概率在2023年4月左右降息。

從美國的庫存周期看，6月美國銷售總額同比錄得14.48％，較前值下行0.25個百分點，而6月美國庫存總額同比錄得18.48％，較前值上行0.54個百分點；6月「美國銷售總額同比-美國庫存總額同比」這一複合指標錄得-4.0個百分點，較前值走闊0.78個百分點。該複合指標在2022年3月進入負值區間，目前已經連續4個月處於負值區間，表明美國宏觀經濟出現承壓跡象，疊加考慮6月美國庫存銷售比錄得1.30％，處於歷史低位區間，意味當前美國宏觀經濟處於被動補庫存階段。根據我們此前復盤的結論，預計美聯儲大概率在2023年5月左右降息。

從長短端利差看，8月29日3個月美債收益率為2.97％，而10年期美債收益率為3.12％，二者相差15個基點。9月美聯儲不論是加息50個基點，還是加息75個基點，大概率導致3個月與10年期美債收益率倒掛。長短端利差倒掛意味著美國宏觀經濟進入衰退階段。根據我們此前復盤的結論，預計美聯儲在2023年11月之前降息。

從美國CPI當月同比看，我們認為2023年上半年WTI原油期貨價格同比大概率錄得負值，並堅持「2023年上半年美國CPI當月同比大概率位於-2.10％至5.30％之間，均值為2.10％左右」的判斷。根據我們此前復盤的結論，預計美聯儲大概率在2023年上半年降息。

綜上，本輪美聯儲降息的啟動時點大概率位於2023年4月至2023年11月之間。考慮到2季度美聯儲大概率處於觀望階段，因此我們認為美聯儲大概率在2023年3-4季度降息，其中，3季度的概率更大一些，最晚不超過4季度，否則美國宏觀經濟將面臨較大壓力。通過以上分析，我們認為本文第三部分提到的美聯儲「合意」的加息路徑可能無法實現。

八、「類降息」效應利多大類資產，但是美國宏觀經濟下行繼續施壓國際油價

在本輪加息周期中，3月加息25個基點，5月加息50個基點，6月與7月均加息75個基點。值得指出的是，加息75個基點的情況在美聯儲的加息歷史上十分少見，而連續兩次加息75個基點更是絕無僅有：1982年9月27日以來，美聯儲加息幅度最大的一次是1984年3月，加息1.13個基點，其次就是1994年11月、2022年6月與7月，均加息75個基點。

在上文中，我們認為9月美聯儲大概率再加息75個基點。此後，根據鮑威爾所提出的「在某種程度上，隨著貨幣政策的立場進一步收緊，放緩加息步伐可能會變得合適」的言論，預計10月之後加息幅度逐步放緩。這一點與前兩個加息周期不同：在2004年6月30日至2006年6月9日的加息周期中，美聯儲以25個基點為單位，連續17次累計加息4.25個百分點；在2015年12月17日至2018年12月20日的加息周期中，美聯儲同樣以25個基點為單位，連續10次累計加息2.50個百分點。與前兩次周期不同，本輪美聯儲加息幅度呈現「兩頭低、中間高」的特徵。這就意味著後期加息的幅度是逐步收窄的。一旦出現這一情況，則市場的解讀是，本輪美聯儲加息力度最大的時點已經過去。這是前兩輪加息周期所沒有的情況。一旦市場這麼解讀，則各類資產將出現反彈，如7月美聯儲加息75個基點之後，市場認為美聯儲將「放緩加息步伐」，於是大宗商品以及權益市場、債券市場均出現反彈。可以預期，9月加息75個基點之後，大宗商品以及權益市場、債券市場大概率再次出現反彈。我們將以上這種現象稱為「類降息」效應。

鮑威爾指出，「委員會成員對6月SEP的最新個人預測顯示，到2023年底，聯邦基金利率中值略低於4％」。4.0％的聯邦基金目標利率，較上一輪周期的高點高出1.50個百分點。在9月加息75個基點之後，尚余總共約75個基點的加息空間。在加息的後半程，雖然加息的步伐放緩，但是要看到，屆時美國聯邦基金利率是在相對高位運行。即使是25個基點的小幅加息，也會使得實體經濟的資金成本進一步抬升，其對實體經濟需求的邊際抑制力度，並不比加息初期50個基點弱。也就是說，即使後期美聯儲「放緩加息步伐」，美國宏觀經濟增速大概率還將繼續承壓。在此背景下，即使受益於「類加息」效應，國際油價以及以銅為首的大宗商品價格也大概率受累於宏觀經濟，難以上行且大概率繼續承壓。相反，國際金價以及我國利率債則同時受益於「類降息」效應以及美國宏觀經濟增速的下行，預計會有較好的表現，上行概率大於下行概率。

【風險提示】：1.OPEC加大原油減產力度推升國際油價；2.「俄烏衝突」加劇導致歐洲能源價格飆升。

本文源自券商研報精選