陸晨：黑天鵝羽翼下黑色原油驚天大跌的隨想

序言

1931年，享譽世界的俄國著名數學家科莫果洛夫發表研究結果，講世間萬物的變化歸結起來只有兩種形式：第一，在很短的時間內連續微小的運動；第二，在很短的時間內巨大的跳躍式的運動。第一種變化就衍生出了著名的連續擴散理論，第二種變化成為後來黑天鵝離散跳躍式的極端風險的數學化身。

生存與死亡是0-1，離散的。而一般的風險損失是數量的多少。風險管理所回答的哲學問題就是要在活著的前提下嚴格控制損失傷害的數量多少。風險管理是一種信仰和生活方式，只有起點，沒有終點。

40年前，蘋果聯合創始人韋恩把他那份10％的股份以八百美元賣給了喬布斯。今天這部分股權價值580億美元。但是賣掉股票的韋恩還活著，而擁有巨大財富的喬布斯卻走了，這就是生活，無所謂輸贏，看自己的選擇。

2008年金融風暴中的負利率

範式Paradigm這個詞是最近幾年隨著人工智慧AI的發展變得家喻戶曉。人的思維方式都是在一定的範式（在數學上叫公理）體系上建立起來的。之所以叫公理或者範式，就是大家所共同信奉和遵循的，無法證明，從這個維度上來說，很像宗教，不要問十萬個為什麼。

人們天生就喜歡加法、乘法；討厭減法和除法。人們喜歡正數，大概是和實際的直觀感覺聯繫更緊密，反感負數，更不用談那虛無縹緲的「虛數」。但其實，在數學的最底層本質的部分，無論是數學物理中愛因斯坦的廣義相對論還是折磨人類良久的黎曼猜想都是要用虛數來刻畫的。

在金融市場中的大類資產：股票、商品、利率、外匯中第一個叛變投降到負數陣營的就是利率。為了挽救在席捲全球的2008年金融風暴中搖搖欲墜的世界經濟，西方各國爭相採納美國時任美國聯準會Fed主席伯南克的貨幣政策的創新：量化寬鬆QE，大幅消減美國金融市場的實際利率水平，而保住象徵意義更強的聯邦儲備利率在0.25％的水平，勉強維繫住美國正利率的顏面，沒有陷入負利率的深淵。

如果大家學習過金融學中的利率曲線定價理論，就知道，在金融風暴中，利率曲線的期限結構是反向的，近端高，遠端低，它們的利率水平都還是正的。但是，一個致命的問題就接踵而至，在美國固收債券市場中交易的很多利率或信用衍生品，需要遠期利率（未來一個時刻的近端利率），按照現代金融學中的無套利定價原理，推算出來的遠期利率就是負數！

2008年，在華爾街工作期間，我記得每天到投資銀行上班的第一項主要任務，就是要人為地改寫按照經典金融理論推算出來的負遠期利率，用一個非零的很小的正數字代替，否則，負利率就像一顆危險的深水炸彈一樣，不知會在哪裡爆炸，引起整個風險計算系統的崩潰！

遠期利率是推算出來第二層的信息。第一層的當前利率水平還是正的。但好景不長，隨著歐元區在2008年金融風暴之後，又深陷歐元債券信用風暴，PIGS四國相繼陷入國家主權信用危機，歐洲央行ECB別無選擇，只能繼續駕著量化寬鬆QE的牛車，跌跌撞撞地向著負利率的泥潭進發，和自上個世紀90年代因廣場協議Plaza Accord所觸發金融和房地產泡沫崩潰，已經深陷負利率通縮泥潭中的日本回合了。

到此為止，利率是唯一進入負數域的金融資產。但沒有人想到，這一記錄終於在2020年新冠病毒疫情黑天鵝所引發的經濟停滯、金融市場大崩潰中被改寫，歷史新的一頁被揭開了。

黑色原油期貨的驚天大跌

在2020年的3月9日，星期一，美國股市的第十一個牛市的紀念日，就是因為作為OPEC成員國的沙特和俄國因為原油減產沒有達成一致的協議，導致原油價格暴跌，美國金融市場開啟了一場波瀾壯闊速度與激情的熔斷追逐賽，很短的時間內連續發生了四次熔斷，89歲高齡的世界著名價值投資聖者巴菲特Warren Buffet在接受電視台採訪時，感慨萬千，講活到這麼大，才第一次看到這些「奇觀」，可謂是「活久見」。

從那個時間開始，世界原油Crude就開啟了一場前所未有的一路向南的急行軍。從30美金到20美金再到個位數，隨著原油連創新低的行情，中國的一大批投資者，躍躍欲試要挽起袖子加油干，懷揣著一夜致富的夢想來抄底原油市場，信心爆棚。

2020年4月20日，又是一個星期一，美國西德克薩斯中質原油期貨（WTI）的5月份合約，在交割前的幾個小時，上演了一場全球矚目的獵殺大戲，暴跌300％以上，令世人瞠目結舌。但更讓人匪夷所思的是WTI原油期貨的結算價格竟然劃時代地定在-37.63美元的價位上，繼利率之後，大眾商品原油完成了歷史性地（負）飛躍。

周一的晚上，無數遠離美國東海岸紐約商品交易所NYMEX的中國投資者見證了這一史無前例的負油價，本以為這又是一場作壁上觀，欣賞美國金融市場改寫歷史的時刻，但第二天早上，消息傳來，突然發現最後的受害者竟然是我們自己！一款中國銀行發行的名為原油寶的「理財產品」被曝給投資者造成巨額虧損，原油寶崩盤事件迅速接力負油價事件成為爆炸性新聞，佔據中國新聞社交媒體的所有重要版面，滿城儘是原油寶。

有「沽空之王」之稱的華爾街對沖基金經理Kyle Bass，美國時間，周一接受CNBC訪問時就警告過原油ETF很危險，而且自己有沽空部份原油ETF。Kyle Bass指散戶以為自己賭油價，而不知道自己其實是用22元買一桶價值負38元的原油，他們被欺騙了。

很多購買原油寶的投資者被告知，不僅他們的原始投資資金和交易保證金已經灰飛煙滅，現在，因為WTI的5月份合約收於負數的價格，他們又倒欠了中國銀行一大筆錢，需要向中銀補交保證金，否則，就會被列入到不良徵信記錄的名單中。這對於已經遭受了巨大經濟損失的原油寶投資者們又是一個晴天霹靂，特別是在當前新冠病毒疫情的嚴峻形勢下，這一大筆錢更顯得尤為珍貴， 更重要的是投資者們在心理上很難接受這一近乎於 「唐吉歌德式」 荒誕的殘酷現實。

4月25日，有報道稱，按照WTI協議結算價，中國銀行原油寶的客戶約有6萬人，保證金42億已經化為虛有，還倒欠保證金58億元。中銀各個分行經過統計，95％為多單，5％為空單，凈風險敞口為90％，對應著2.4萬到2. 5萬手多單。由此推算，最終的原油寶的金融損失在90億元左右。

根據中國銀行發布的公告和原油寶與客戶簽署的協議，原油寶掛鉤美國紐約商品交易所NYMEX的WTI原油期貨合約，按照協議約定，合約到期時會在到期日，依照客戶事先指定的方式，進行移倉或平倉處理。

移倉是指客戶賣出（對於空頭是買進）持有的全部當月期貨合約，同時買入（賣空）下月的期貨合約。如果客戶希望在到期日前平倉，需要自己動手操作清盤，否則系統將在合約到期時，按照結算價自動進行移倉的交易操作。

從原油寶業務的業務模式來看，中國銀行提供的是代客交易的通道服務，根據事先與客戶簽署的合同協議，代客交易服務本身的操作許可權嚴格規定不允許在期貨合約到期日前，客戶沒有手動平倉時，銀行自主決定替客戶平倉。

黑色原油ETF大觀園

在當今的國際金融市場中，投資大宗商品（包括原油）除了期貨交易，最方便的當屬被動投資的ETF。

從上個世紀80年代開始萌發被動管理，指數投資的理念。後ETF橫空出世，擔當起了普及和推廣被動指數投資思想的急先鋒，所向披靡。根據美國高盛公司的研究到2020年被動投資已經超過了主動投資的管理規模，同時ETF交易也要追上並超越被動投資基金的管理規模。世界的投資格局進入一個嶄新的時代。

所有的大類資產種類都有相應的ETF對應。在商品的交易世界中，石油和黃金是所有大宗商品中最位高權重的，自然在商品ETF中具有無比巨大的話語權。

ETF的出現極大地推動了大宗商品交易，降低了投資的門檻，讓很多普普通通的美國民眾都能很方便地參與其中，分到一杯羹。

當然，這世界上沒有穩贏的交易，任何投資都是一柄雙刃劍：風險和收益並存。ETF所提供的便利性，簡化的交易流程，讓每個投資者都能在電腦上輕而易舉地買到原油、黃金等大宗商品；但是，又恰恰是這個投資的便利性讓投資者 「覺得」 投資很容易，風險似乎就降低了。這是一種人的認知的錯覺，這種認知錯覺導致很多投資者放下了對於大宗商品市場風險的高度戒備和防範，無形中，一個潘多拉的盒子被打開了，金融風險乘虛而入。

記得在2002年前後，我剛接觸到ETF不久，美林證券（在2008年金融風暴中被從北卡萊羅納州首府「農村包圍城市」的美國銀行Bank of America所收購）所發行的HOLDERs成為ETF市場的先驅。其中和石油相關的ETF就是大名鼎鼎的OIH。從下圖中，可以看到OIH的巔峰時刻就是在2008年初，此後就一蹶不振，每況愈下。注意，OIH是石油服務行業的ETF，還不是代表原油的ETF。

代表黑色原油的資產管理規模最大的ETF是USO（United States Oil Fund），過去兩個月暴跌75％，讓空頭凈賺3億美元。在油價殺到負數之際，USO除了改變基金投資結構，還發布拆股計劃，有分析師警告，「搞不清自己買的石油ETF是現貨還是期貨，小心錢被騙光」。

據外媒報導，美國石油ETF USO 4月22日宣布拆股計劃，亦即進行反向股票分割，將8股合併為1股，減少流通股數量，並拉抬股價。此次拆股對股東的回報無任何影響，基本面也沒有改變，預計將在美東時間4月28日收盤後進行，並在次日完成。值得注意的是，USO這次拆股，除了增加股票買賣與流動性，還可確保股票交易價格高於最低上市要求。

隨著油價崩跌，USO於21日公告改變持倉結構，55％資產投入紐約7月原油期貨，40％資產投入6月原油期貨，5％資產投入8月原油期貨。由於USO更改投資架構，是反映原油「未來的價格」，並非現貨價，投資人抄底要更小心。

期貨交易中的重要一環：交割 Settlement

期貨，作為最早出現的金融衍生品，是為對沖市場價格波動風險而生的。它的金融內涵就是降低未來資產交易價格的不確定性，立足於現在，把未來的價格在當前就定下來，基於投資者自己的風險偏好和主觀認知。期貨是以保證金交易，所以，（高）槓桿性就是和期貨對衝風險的天賦使命形影不離地綁定在一起，就像化身博士海德醫生一樣，一半是是聖人，一半是魔鬼。投資者無時無刻不在兩個矛盾的自我中選擇和掙扎，是控制風險冷靜投資還是瘋狂地投機賭博。

Your choices will make who you are! 你的選擇就決定了你是誰！

期貨合約都是有明確的到期日Expiration Date。在到期日臨近的時候，投資者有兩個選擇，平倉結算Settlement，或者就像前面介紹的，移倉，轉戰下一個期貨合約。

平倉結算有兩種選擇，現金交割和實物交割。

大部分金融期貨都是以現金Cash結算。因為無論是中國還是美國都「印」了不計其數的錢（是創造了M2信貸數字，並不是實際印刷M0，所以其實是信用Credit）。所以，現金交割一般都不會有被擠兌爆倉的現象，能拿錢解決的問題都不是大問題。

很多問題都發生在實物交割，這次中國銀行的原油寶爆倉事件的一個爆破點就是WTI合約不同於Brent布倫特原油期貨合約，在到期日，只能以實物（黑色原油）交割，但是，中國銀行根本沒有能力和資質完成在大洋彼岸的實物交割，只有一個沒有選擇的選擇，被空頭肆意碾壓，被動平倉，交易價格的決定權完全落入對方手中。

在中國金融史上，震驚中外的國債327事件同樣的也是因為最後在國債期貨到期日交易的最後時刻，空頭為了挽救大勢已去的敗局，困獸猶鬥，放出驚天數量的空頭大單（當時，上海證券交易所還沒有驗資驗券的風險管理機制），在交易結束後，可供實物交割的國債數量相對於空頭的交易數量是杯水車薪，交易所面臨著其無法承受的信譽違約風險。大家都知道最後的結果，也是最好的，就是全部拿下，所有的交易作廢，以推遲國債期貨十年的巨大代價才如履破冰地維繫住交易所的顏面，守住了信用、信譽的最後底線。

記得，我在貝爾斯登的自營交易台工作時，ETF還遠遠沒有現在這樣普及。交易原油都需要實物交割Physical Settlement and Delivery。以實物交割方式完成原油交易，運輸和儲存是兩個巨大的門檻，耗資巨大，所以一般投資者只能望油興嘆，無能無力。摩根斯坦利是華爾街上僅次於高盛的世界著名投資銀行，它就在新澤西州哈迪遜河邊的港口附近建立了一個巨大的儲油油庫，原油通過駁船運進來，囤積在油庫中做實物交割。新澤西州和紐約市（曼哈頓島）只被哈迪遜河分割，但是兩邊的成本費用卻是天壤之別。摩根斯坦利總部設在紐約曼哈頓，坐連接紐約和新澤西州的過河地鐵PATH很快就到了新澤西，所以這個安排是非常完美的。

被奉為「上街」（到華爾街工作）的量化寶典《期權、期貨及其他衍生產品》（我至今還保留著翻得已經快要散架的1997年的第二版）的作者約翰·赫爾John Hull在書中講了一個令人忍俊不禁，但又發人深省的故事：一個剛剛進入華爾街金融機構的年輕人被分配了一個重要艱巨的任務，管理一位公司客戶的期貨交易賬戶，這位投資客戶為了要對衝風險，常常要在期貨市場做多標的資產是牲畜的期貨頭寸，並在期貨到期前的一個交易日平倉（在芝加哥商品交易所所採取牲畜交易合同中標的資產為40000磅活牛）。

當期貨臨近到期日的時候，這位年輕人注意到客戶還有一個牲畜合約沒有平倉。他隨後就指示期貨交易市場中的交易員再買了一份看多的合約（而不是相反的空頭或賣出期貨合約，從而達到平倉的目的）。這一操作錯誤的後果是這位投資客戶的賬戶里擁有了兩份看多的牲畜合約。當這個錯誤被發現時，期貨合約的交易已經結束了，so bad，牲畜期貨合約是要實物交割活牛。

年輕人所在的金融機構別無選擇地要對這一粗心的交易失誤負責，但後果是金融機構必須要處理一群活牲畜的交接工作。而對這種實物交割，這家公司是毫無經驗的。期貨合約規定賣出方可以在到期月份的某個時間在美國境內的幾個不同的地點交割牲畜。

最後，這家金融機構終於收到了由芝加哥商品交易所CME發出的實物交割通知書。通知書中註明牲畜將在2000英里外的一個農場進行，並在接到通知後的第一個星期二交割。於是，不出所料，這位馬虎的年輕人就被派到邊遠的交接地點處理牲畜交割的事項。

在交接的地點，每個周二都有牲畜拍賣，期貨合同的賣出方就在拍賣場買下了牲畜，並順利地進行了交付。不幸的是，拍賣市場規定，本星期買下的牲畜必須要等到下一周才能被重新拍賣，這位可憐的新僱員只好留下來管理安排牲畜的餵養，這一切可能是他當初興高采烈，朝氣蓬勃地進入華爾街時萬萬沒有想到的。

移倉（或者叫展期），是一個見仁見智的決策過程，什麼時候賣出當期合約，買入下一期合約，中間的差價（假設期貨的期限結構是升水結構）作為管理投資組合的交易成本，是最核心的考量。有的投資經理依靠直覺經驗感覺，就是Rule of Thumb來操作。

我的FALEX開盤、關盤交易策略，作為風險對沖的指數期貨都是在日內交易，關盤時全部平倉，所以不需要考慮期貨的移倉問題。後來，我到大陸工作，加入了一家對沖基金公司，中國稱為私募，管理量化交易風險，基金經理的交易策略都是隔夜持有的方式（中國不允許有T+0交易），因此，金融期貨的移倉問題就躍然紙上，成為管理整個量化對沖基金的關鍵步驟之一。

基金經理可以有自己的方式。我的理性移倉的風險模型也非常直接和粗暴，設定幾個關鍵的量化風險參數，移倉的次數，時間和數量，用遍曆法把所有的可能性窮盡，並帶入歷史大數據，過往到期日前後的實盤交易數據為基準，作為風險和機會收益的是，移倉的交易成本以及在移倉一周內的對沖有效性（定義效用函數），利用風險價值模型VaR完成最後的優勝劣汰的自然進化過程。移倉的一個大忌就是遲遲不動，等到最後一刻交割結算日的來臨，因為根據多年的美國市場交易經驗，在期貨、期權的到期日或者前一天，市場的交易波動性會急劇加大。美國金融期權期貨的到期日都在一起，是每個月的第三個星期五，俗稱「三重魔幻日」Triple Witching Day，有時候是四重魔幻日。在這一天里，會經常有稀奇古怪的事情發生。每次到這一天，老闆都囑咐我們交易要格外小心。

我印象最深刻的一次，交易開盤，結果不知為何（直到現在，這個迷也沒有解開），7-8隻股票的開盤價要遠遠高於前一天的關盤價格，我毫不猶豫地就賣空了它們，結果瞬間，他們就回歸了昨晚關盤的水平，也就是說，在一分鐘之內，我這裡就凈入十幾萬美金，正當我手舞足蹈地在交易大廳和我的交易Buddies慶祝的時候，交易台上的電話鈴響了，我拿起電話，裡面的人講他是納斯達克交易所，剛才我交易的股票，因為開盤價格發生巨大的跳躍，超出了交易所的規定範圍，我被告知，這些讓我坐收漁翁之利的股票交易都被取消和作廢了。

大家可以想像我的表情和心靈的陰影面積有多大。WTF!

風險管理的一個原則，自己手握選擇權，而不是讓他人或市場做出選擇，我們只能被選擇。在期貨合約到期日的最後一天，不得不做移倉的時候，會面臨著巨大的心理壓力和市場波動的風險，不知道會發生什麼。

價格是建立在交易流動性之上

我在給國內多家著名大學的商學院授課時都反覆提到了，價格是建立在交易流動性的基礎之上，沒有交易流動性，那麼價格就失去了它的存在意義。這次WTI原油期貨被空方窮追猛打的原因就是，北京時間星期一的晚上距最後的到期交割時間只有幾個小時，大部分的多頭客戶已經在幾天之前就逃之夭夭了（包括工行類似產品的持倉），從當時盤面的截圖來看，還有10.9萬漲合約在負隅頑抗，做最後的博弈，希望有好運降臨，但是，這些投資者不知道，他們的一舉一動和這一點小心思都被交易所和WTI空頭看的一清二楚。

持有WTI期貨多頭倉位的投資者大部分都是不想得到原油，而只是來投機賭一把原油的觸底反彈。而相反，WTI期貨的空頭方，也就是企業套期保值的陣營，相反是需要得到原油作為原材料來完成自身產品的製造生產的，國際原油價格的下跌對他們來說是大有裨益的。

無論是在紐約證券交易所NYSE，納斯達克Nasdaq、還是交易WTI的紐約商品交易所NYMEX，所有的交易單都被清清楚楚地列在交易所的交易委託賬本Open Book上，交易信息公開透明，一目了然。交易的流動性就是買賣雙方交易總量的匹配和不同價格的單子層次的匹配。當一方以絕對優勢（總量和深度）碾壓另一方時，交易上的「擠兌」就發生了。

經典的市場微觀交易理論，買賣雙方的單子都會對市場形成短暫衝擊和持久的衝擊。如果買賣雙方在同一個價位上反覆爭奪，比拼的就是雙方交易的深度，當巨大的空單氣勢洶洶地連闖幾層多單的防線，如果多單對這個價位仍充滿信心，就會像朝鮮戰爭中的上甘嶺戰役一樣發起瘋狂的反攻，進行殊死的爭奪。在這樣的交易場景下，第一單造成的衝擊就是短暫的衝擊，失守的價位被馬上奪了回來；而相反，如果，多頭看到空頭長驅直入，所向披靡就像抗日戰爭中中國人的恥辱一役，中條山戰役一樣，全線崩潰，望風而逃，那麼，空頭那一單所造成的傷害就是永久的，雙方交火的前線被推進到了多頭的腹地，失守的價位不會回來了。

在微觀交易中的高牆理論就是在一個選定的價位上設下重兵，並且不惜一切代價守住它。

在一般的市場場景下，在交易所里交易的資產都是正價格。

零，這個大家都不太喜歡的中性數字為投資者默默地扮演著終極守護者的角色，但沒有人意識到，更談不上感謝了。

4月8日，芝加哥商品交易所CME表示，正在對軟體重新修改編程，以便處理能源相關金融工具的負價格。4月15日，芝加哥商品交易所發布測試公告稱，如果出現零或者負價格，所有交易和清算系統將繼續正常運行。這為眾多磨刀霍霍的WTI原油空頭方提供了新的盈利空間和無限遐想。

根據媒體的報道，中國銀行的交易員在晚上10點，就是紐約時間，上午的十點就退場了，這時離最後的清算還有4個小時。在最後著驚心動魄的四小時中，一場慘烈的屠殺開始了！

中國銀行所代表的原油寶客戶的總頭寸（看多，因為很多中國客戶想要抄底原油）就完完全全毫無抵抗能力地暴露在空頭的狂轟濫炸之下，儘管持有的看多WTI05期貨持倉應該不在少數，但最關鍵的是，在你死我活的交易市場中，沒有積極勇敢地戰鬥，保衛自己的陣地，而龜縮在戰場的角落，任由空頭肆意欺凌，敗局已定。

在關盤前沒有交易員來主動交易，又不能實物交割，那麼，留給原油寶投資客戶的只有一個選擇，最後經過多空雙方博弈廝殺後最後幾分鐘的平均價格作為WTI05結算價格，也就是最壞的沒有選擇的選擇。

曾經作為炫耀的產品優勢之一，中銀在WTI期貨合約到期的最後一天移倉，從而能最佳地接近原油現價，降低波動性，現在卻反而成為了產品的「阿喀琉斯之踵」。

跌宕起伏的油價和人性

最近，高盛首席商品策略師傑弗里·柯里（Jeffrey Currie）預計，未來3-4周全球庫容可能會達到極限，屆時「4月20日黑色周一的原油大屠殺」的慘況可能重現。美國期貨分析師保羅·桑基上周在給客戶的報告中寫道：「下個月我們會看到-100美元/桶的油價嗎？很有可能。」 My God，他居然看低到-100美元的價格。

在2008年金融風暴發生之前，原油對於經濟的支持作用之巨大是很難被現在的投資者所理解的。在大約2006年的時候，石油的價格自1861年以來，第一次超過100美金，對於生活在美國的人民大眾來說，天價的石油簡直就是一場噩夢，油價的節節攀升就等同於是對勞苦大眾加稅，因為無論窮人還是富人，都必須要開車，生活的成本被推高，不堪重負，加一缸油動輒就要上百美金！

我記憶深刻的，也是非常巧合的，在2006年的一波油價飛漲達到最高峰的那天，我正好駕車從我居住的新澤西州，穿越紐約要到橋水基金所在的康州面試一份對沖基金交易大廳的工作，因為要橫跨三個州，為了防止自己單獨開車打瞌睡，就把本田奧德賽的收音機打開，一路開，一路聽。一直到現在我都記得非常清楚，高盛的研究員在油價創近代歷史最高的那一天，大膽預測，油價會直上雲霄破200美金，令人無比震驚！這也說明人類的思維和預測方式都是簡單直接的線性。後面原油的表現猶如過山車，從100多塊一口氣崩到20美金，又從20美金再次挑戰歷史的最高峰120美金，後面發生的事情大家都知道了，石油產業日暮西山，好日子徹底結束了。

我在2006年中，加入紐約華爾街一家著名的資產管理公司，雄心勃勃、躊躇滿志地開始交易自己發明的FALEX日內交易策略。當我把量化交易平台通過著名的FIX電子下單系統連接到各個交易所，一切都準備就緒，就要啟動無比期待的日內開盤和關盤交易的第一天，卻接到公司人事部門HR的通知，必須去參加交易法律合規的培訓，不能缺席。無奈之下，只好把交易系統轉交給老闆，讓他代為操作執行，我準備好了開盤量化交易的兩個股票和ETF的籃子，每個籃子都有幾百隻到上千隻股票加ETF。其中一個籃子是以石油產業相關的股票和ETF組成，主攻趨勢跟蹤。另外一個籃子是交易趨勢反轉。

等到我參加完合規培訓回來，赫然發現投資組合已經丟了十萬多美金，不禁大驚失色，仔細檢查發現，原來，老闆把我的兩個交易籃子做反了，以趨勢跟蹤突破為主的石油企業板塊被當作趨勢反轉交易，否則，開盤的半小時，就可以盈利同樣多的美金了。

和石油相關的股票和ETF都呈現出了超強的趨勢性，只能做突破交易Breakout Trade。因為是老闆操作失誤，也只能作罷，但第一天交易丟了錢，心裡還是不太舒服。

後來，果然應驗，放棄了康州的交易大廳的工作而選擇進入這家紐約的金融機構成為我整個人生和華爾街金融職業生涯的一個分水嶺和轉折點，讓我後來的人生和命運發生了決定性的變化。人生就是來不斷驗證著名的路徑依賴定律，生活中充滿了隨機性，它們的突然出現不期而至讓我們遍嘗五味十足、跌宕起伏的人生百態。從這個角度來看，人生更是一個遍歷論論Ergodic Theory的不斷檢驗，沿著時間的坐標軸向前義無反顧地邁進，和不確定性的浪花碰撞。

回歸香港，偶遇丟錢丟到零線以下的資產Accumulator

2010年初，金融風暴的餘波未盡，我回到了亞洲東方明珠，香港。在這裡，我第一次遇到了一款能讓投資者丟錢，丟到零以下，也就是說投資者最初的本金都丟光了，還再倒欠發行這些金融結構性產品的金融機構錢，和中國銀行發行的原油寶事件如出一轍。

這款當時在東南亞令人聞風喪膽的就是Knock Out Discount Accumulator（KODA）累計股票期權合約。一般由私人銀行出售給高端客戶。這種產品可以和外匯或者股票掛鉤，通常合約為期約一年，最低投資額為100萬美元（或800萬港元）。投資人在牛市時可以以折扣價買股票或者外匯，發行商鎖定股價（或外匯）的上限，在一個時期內（通常為一年）以低於現時股價的水平為客戶提供股票。

KODA的致命誘惑就是，在風險沒有爆發之前，它是無比甜蜜和美好的，因為投資者在KODA開始之初，以低於市場價的合同優惠價格（往往比市場現價低10-20％）購買對標的底層資產，馬上就可以獲得可觀的正收益。幸福來得太突然從而導致客戶完全忽略了風險。

如果，市場行情一直沿著對客戶有利的方向不斷前進（發行KODA的金融機構不斷丟錢），合同有規定的（對投資客戶）止盈條款，KODA投資合約會自行終止。

止盈條款就是發行KODA的金融機構的風險限額、風險底線和風險容忍度。

當市場發生反轉，資產交易價格跌到KODA合同中的指定價格以下時，根據簽署的合約，客戶必須不間斷地以（高於市場價格）合同價格雙倍（或三倍）買入。另外，合約一年有效，但是投資者只要有合約金額40％的現金或股票抵押即可成交，因為這一產品都帶有槓桿性。

KODA這一款產品和原油寶事件的相似之處在於，由於合同的強制購買和在資產價格下跌時必須以2倍、3倍的交易量來購買，不難想見，丟錢丟到零是一種奢望，最後都是以巨額虧損收場。

KODA的交易結構中底層資產的股票換成了外匯，澳元，就讓曾經在香港輝煌一時的中信泰富失手巨蝕，並導致其公司股價復牌後大跌55％。中信泰富當時一年半152.2億港元的總盈利，還不足以抵消此次155億港元的預計虧損。

KODA不僅讓金融市場的炒家們血流成河，同時也給東南亞國家的實體經濟造成了巨大的傷害。在南韓，大量的中小型企業因為需要對衝進出口貿易中的外匯風險，都不約而同地踏上了KODA這條不歸之路。結果，2008年金融海嘯襲來，很多南韓的企業家眼睜睜地看著自己辛辛苦苦建立的企業在金融風暴中被驚濤駭浪打得粉身碎骨，痛不欲生，但又無能為力。KODA的合同違約金都是天價，這些小企業根本付不出。

我在給商學院的課程中反覆談到，對於一類特殊的風險，你必須在前面說NO，無論是由於運氣還是聰明的原因，那是唯一逃生的機會；一旦在前面沒有說NO，進入了看起來光鮮亮麗的「圍城」，那麼，一切風險防護措施就都於事無補了，投資者唯一可以做的，就是祈禱。

星展銀行DBS的一些內地客戶在不知情的情況下購買Accumulator，不僅蝕光上千萬元本金，更欠下銀行巨款並被起訴追討，其中個別客戶損失甚至逾億元。星展銀行向中國境內法院提起訴訟，起訴北京地區的多位客戶，要求其承擔對星展銀行相關債權的擔保責任。

星展銀行（香港）還向香港高等法院遞交兩份起訴書，狀告兩名廣東客戶拖欠債款，從而拉開星展銀行向內地客戶追債訴訟的序幕，令星展銀行內地客戶遭受巨額損失的真相逐步曝光。

據報道，星展銀行香港分行的私人銀行客戶薛女士曾向媒體反映，自己在2007年7月、8月期間累計往星展（香港）賬戶存入8088萬港元，並在客戶經理的電話推薦下，同意購買所謂的打折股票。但到2008年11月，薛女士在星展銀行（香港）的賬戶被凍結，銀行的對賬單顯示，其總資產凈值為-9446萬港元，總共虧損達到1.75億元港幣。

我在2010年加入香港普華永道PwC不久，負責風險管理諮詢業務。當時我的一項任務就是協助香港金管局HKMA，測算KODA和另外一個讓香港普通百姓和明星政要們都血本無歸的投資產品李曼兄弟迷你債券（本質上就是賣空美國電影「大空頭」里所描述的大殺器CDS信用違約互換）的合理定價。這兩個香港的結構性產品就相當於美國的CDO和CDS，是有史以來對香港金融市場和人民大眾殺傷力最強的。

這兩個包裝得非常好的結構性產品的共性都是賣空一個或若干個看跌期權，無論是Accumulator股票的折價還是迷你債券的「高息」，並不是投資者所想像的真實樸實無華的折價和利息，而是賣出一個權力，誓言承擔某種風險的責任所得到的保險金。

在金融市場中，到目前為止，損失最慘的都是由於賣空期權所造成的。

一般的場外OTC金融衍生品的定價都是有正有負，雙向的。交易流動性最好的OTC市場就是互換Swaps。

銀行「理財產品」原油寶暴露的風險

縱觀原油寶事件發生的始末，我們可以從以下幾個方面加以分析：

原油寶是什麼樣的「理財」產品

中國的銀行所銷售的理財產品大多屬於利率曲線近端的貨幣基金或短端的固定收益類產品。而且，在2008年金融風暴之後，全球投資者的風險意識和風險觀念都得到大幅度的提高（人性的特點，只有通過切身之痛的反面教育，才能讓投資者記憶深刻和持久）。

理財產品，是中國金融市場中的領頭羊和巨無霸，銀行業，為了對抗2010年以來以餘額寶為首的來勢洶洶的金融脫媒大趨勢，發展出來的影子銀行的主要業務。理財產品的大家庭經歷了多次的風風雨雨，從早期的非標產品到P2P，再到2020年的原油寶，這些都是被包裝成「理財產品」，但從其風險本質來看，本不應該屬於風險偏好很低的理財產品陣營。

原油寶，根據中國銀行的產品協議是直接掛鉤於在美國紐約商品交易所NYMEX交易的WTI期貨合約，這裡的問題是，如果，中行在產品操作的過程中沒有實質的參與（控制交易風險，改變底層交易資產的結構等），那麼，原油寶就是大宗商品原油期貨交易，期貨交易是高槓桿的零和遊戲，比現貨交易更加殘忍。中國曆年由於投資失敗而跳樓自殺的幾乎無一例外都是期貨投資者。

2015年，中國期貨界傳奇人物、瑞林嘉馳對沖基金操盤手、《期貨大作手風雲錄》作者劉強，就因為高位做多期指與配資買股導致破產，在華貿中心酒店頂樓平台跳樓自殺。

2017年，9月29日凌晨3:30，在上交所邊上香謝麗的31樓，一位入行20多年的期貨大佬付曉軍因橡膠爆倉跳樓身亡。

2019年6月5日，比特易創始人惠軼於離世，年僅42歲。 多個包括「比特易500人投資群」的微信群顯示，惠軼的輕生與比特幣的百倍槓桿空單巨虧有關——或因百倍倍槓桿爆倉，致使虧損了2000個比特幣，摺合人民幣1.2億。

一般投資者對於期貨交易的殘酷性都有所耳聞，避之不及。期貨交易所和期貨公司不斷加強期貨交易和風險管理的控制措施，從投資者適當性，資金，交易經歷等方面牢牢把關，防止期貨的投機性和高槓桿性大開殺戒。所有這一切層層設防，都使得進入期貨交易市場的投資者絕大多數是交易資質較高，風險意識和自控能力很強的人。

原油寶就像第二次世界大戰中法國臭名昭著的馬其頓防線的崩潰一樣，輕易地繞過了證監會、交易所和期貨公司重兵布防固若金湯的防線，開闢了第二戰場。原油寶，經過銀行的包裝，讓投資者們相信這是一個比一般的期貨交易風險要小得多的「理財產品」。

銀行一直是「低風險」代表的存在，作為中國金融的最後一道，也是最堅固的一道防線，在人們的心目中是無比安全的。這就像行為金融學中的「代表性」啟發式思維Heuristic所描述的，人們無法知曉金融產品本身的實質和內涵，只能通過外圍對於金融小白來說有清晰的代表性的特徵來加以判斷，因為原油寶是百年老店中國銀行一手打造和銷售的，所以，投資者們依據投資產品的「代表性」判斷風險不是很大。

在這一點上，和我經歷的香港黎曼兄弟迷你債券是一模一樣的。但必須強調的是，香港市場是一個對國際投資者都無比自由和開放的市場，風險管控和對合格投資者的管理都不是十分嚴格，這就給美國華爾街的投資銀行創造了監管套利的機會和空間。黎曼兄弟的金融創新產品迷你債券（再強調一遍，迷你債券的本質就是賣出CDS，所以，迷你債券的投資者拿到的「高」利息實際上就是CDS保單的保費，有義務在後端為CDS所保的CDO、MBS 等信用金融產品的崩盤和損失負責兜底承擔損失！）在美國是無法向普通的投資者兜售的，因為美國有嚴格的金融產品風險評級制度和合格投資者准入制度，戒備森嚴，等級分明，不能越雷池一步。

Accumulator和李曼兄弟迷你債券都是由在香港的銀行銷售的，中銀，瑞銀、美銀、花旗、新加坡的星展銀行等等，幾乎所有香港的大銀行在利益的驅使下都置身其中，爭先恐後地推銷迷你債券。我2010年初到香港時遇到的香港奇觀，在中環--香港的華爾街上的每家銀行前都有客戶在拉橫幅，放哀樂和「還錢，還錢」的錄製廣播。這些投資者和原油寶的客戶一樣，基於對銀行的信任，沒有仔細審視產品的實質，就匆匆進場了。

期貨業界經過了2008年金融風暴的洗禮，特別是2011年隨著全球最大期貨及金融衍生品經紀商之一：全球曼氏金融控股公司（MF Global Holdings Ltd.）申請破產保護事件，促使美國金融監管當局提高法律合規的要求和加強完善對於期貨業界的監控，以完全杜絕投資客戶的權益受到投資機構的侵害。

全球曼氏金融控股公司前首席執行官喬恩·科爾津Jon Corzine在2010年入主擁有218年歷史的美國第五大期貨交易商—曼氏金融，一度志氣昂揚地想將曼氏金融公司打造成「迷你版高盛」的綜合性投資銀行，卻陷入了十幾億美元客戶專項資金蒸發的漩渦中心。

這位曾經的華爾街幸運兒、高盛CEO、明星州長掌管的全球曼氏金融控股公司申請破產保護後，多達12億美元的客戶專項資金憑空蒸發。客戶的資金被期貨公司私自動用，科爾津確信歐盟國家主權債券能帶來高額利息，因此曼氏金融斥資63億美元購買債券，然而2011年，全球各個市場無一能夠擺脫歐洲主權債務危機的「炙烤」，科爾津的「歐債豪賭」慘敗，導致曼氏金融破產。

根據當今期貨監管的要求，每個投資者的賬戶和資金在期貨公司必須相互隔離，一一對應，就要避免再次出現曼式金融控股公司私自動用客戶資金和保證金的前車之鑒。

在原油寶事件中，中國銀行，不是以期貨公司的形式來向客戶提供服務的。很有可能，為了降低交易和管理成本，採取了曾經在美國華爾街風靡一時的黑池Dark Pool運作方式，既不是客戶下的每一個單子都直接發到海外NYMEX交易所完成，而是，在內部把一段時間內客戶總體下的買單和賣單配對，餘下的凈頭寸（無論是看多還是看空）再發到NYMEX完成。中國銀行是扮演著局部的做市商和經紀商的角色。而在正規的期貨交易的過程中，客戶下單到期貨公司或經紀商那裡，在這一環節，客戶向期貨公司或經紀商支付下單的服務費。單子被期貨公司或經紀商再轉到期貨交易所里，交易所里的做市商完成客戶所需的交易，做市商賺取的買賣價差Bid-Ask Spread。

如果是黑池模式，則原油寶更像一個信託的股份模式。持倉是整體的，不能一一對應到投資者賬戶的層級，每個客戶只是持有一定的股份。

從金融服務的專業性和底層資產穿透的角度來考慮，原油寶就是交易NYMEX的WTI原油期貨合約，WTI交易的正常時間是中國的夜間，中國的交易時間和國際市場交易時間的不匹配，從這項業務設計的初始階段就應該考慮到這一潛在的風險。

在超過夜間22點之後，儘管美國還在熱火朝天地交易，但作為原油寶的投資者們卻因為中國銀行的交易通道關閉而無法及時交易，不但喪失了很多交易的市場機會，更重要是，遺留下一個潛在的風險缺口。這個風險應該被歸為「灰犀牛」風險，大家都知道它的存在，但不以為然，不覺得差這幾個小時會引發巨大的風險。但不幸的是，最後，恰恰是這幾個小時，讓眾多的投資人血本無歸，欲哭無淚，讓中國銀行名譽收到巨大的傷害。

就像序言里所描述的，在正常的市場環境下，原油寶客戶損失只是金錢數量的多少，但到了2020年的4月20日22點後，客戶們面對的是交易賬戶生存與滅亡的0-1選擇。

既然拿了客戶的錢，就要提供專業到位的金融服務，這是公平的對稱性。

客戶的適當性准入

客戶適當性的經典問題，按理說，中國銀行，作為中國四大行之一，客戶適當性准入就像銀行的反洗錢AML一樣，已經是一種銀行本能下意識的「生活方式」，產品的風險就決定了客戶群體的選擇。但是，在績效大棒的指引下，短期效應和「鴕鳥精神」無處不在，風險的考量（如果還有的話）被置於次要的地位。只有正確認識產品的風險本質，才能找到風險偏好和風險承受能力最適合的客戶，這是一場「能量守恆」的遊戲，在前面忽略客戶准入的適當性，當風險不期而至的時候，客戶沒有足夠的風險認知，也沒有能力獨當一面，只能用中國最經典的方式，殺個回馬槍，把一切都歸謬於金融機構的身上。

中國銀行的錯誤是把投資風險等級較高的一款產品，無門檻的賣給了一群投資經驗過低的，一心只想抄底一夜暴富的客戶。但禍不單行，遇上了這個亘古未見的超級黑天鵝事件！

一位本身也是原油寶的投資客戶的描述可以反映出這個產品客戶群體的認知水平：「單從中行的服務來說，做得其實比工行要好，理財經理經過專業培訓，在交割前，也挨個電話聯繫，通知風險。我個人就是因為收到風險提示的電話，意識到可能會出問題，才得以逃過一劫的。現在想想，還是挺後怕的！對不了解的投資市場，保持警覺，心存敬畏，是每個投資者都要認識到的！」。但是其他的客戶，大概，還是抱著一絲僥倖的心理，在交割前的最後時刻還要再賭一次，沒有想到，下場是如此的悲慘。

NYMEX的WTI原油期貨是每張合約對應著1000桶石油，必須到美國俄荷拉荷馬州庫欣的集中儲油庫來做實物交割。而中國銀行賣給投資客戶們的原油寶產品被拆分成以一桶為單位，因此，投資客戶的交易指令是不可能被中國銀行僅僅作為通道傳給NYMEX， 等著北京晚上的時間開盤交易。基於此類分析，很多網上的文章都稱中國銀行是設立了一個對於國內客戶的虛擬盤，沒有人知道銀行收到客戶的交易指令後，真實地向NYMEX下了多少WTI05的單子。

另外，出於交易流動性風險管理的考慮，海外基金的管理者，為了應對客戶的突然要求贖回的交易指令（中國的白天美國人正沉浸在睡夢中），必須預留出一筆流動性現金來應對。

期貨交易的保證金管理和強行平倉

期貨交易是保證金交易，每天根據賬戶的損益增加或減少保證金，一旦市場風險來臨，期貨公司都會根據事前定好預警線和平倉線進行賬戶的實時監控。一旦倉位的（不斷減少的）價值觸碰了預警線，期貨公司的風險部監控終端就會接到警報，一旦資產的水平碰到平倉線就啟動平倉的交易。

可以說，期貨交易風險管理的靈魂就是監控保證金的實時變化和利用程序化演算法交易來完成及時有效的平倉，阻止防範市場風險的蔓延和擴大。

期貨交易的保證金有兩個，剛剛開倉交易時是Initial Margin建倉保證金，在交易的過程中是Maintenance Margin，維護賬戶保證金。芝加哥商品交易所CME集團一向以最前沿的動態保證金演算法SPAN而名震全球，能夠在覆蓋交易風險的前提下（依靠風險演算法模型）最有效的提高保證金的使用效率，另一個突出的方面就是投資組合的保證金的計算。

2019年6月4日，CME宣布，將推出新一代業內領先的標準投資組合風險分析（SPAN）保證金系統——芝商所SPAN二代（CME SPAN 2）。新系統計劃於2019年下半年展開測試，待通過監管審批後，於2020年上半年面世（受疫情的衝擊，CME將會推遲新系統的推出時間）。

CME SPAN二代將在保留SPAN目前演算法和功能的同時，加入建模、報告和保證金複製方面的多項新改進，從而在單個統一的界面上提供更強的風險管理能力。

與SPAN一樣，CME SPAN二代將繼續基於在險價值（HVaR）框架，利用歷史數據對持倉或投資組合在各種風險情景下可能的價值漲跌進行建模。SPAN二代將允許用戶在產品和投資組合層面上，對保證金進行動態及細緻的調整。此外， SPAN二代還優化了不同風險因子（如市場風險、流動性和集中度）的保證金報告。

當期貨市場的交易價格發生劇烈變化時，期貨的高槓桿性會有可能在短時間內消耗掉所有現存的保證金，交易所或期貨公司會要求投資者在指定時間內增加保證金，否則就採取強行平倉的方式以降低客戶和交易所、期貨公司的風險。

一旦「穿倉」，也即，在平倉的過程中，頭寸的全部損失超過了客戶原有保證金，客戶是倒欠期貨公司的錢，根據客戶開立期貨賬戶時所簽署的合約，他或她有償還這部分損失的義務（無限兜底責任），否則，期貨公司或交易所就會對客戶發起法律訴訟追償經濟損失。

從風險管理的視角來看，風險已經完成了一個質的轉換，從市場風險搖身一變成為交易對手信用風險CCR。信用風險要比市場風險麻煩痛苦的多，因為信用風險涉及到人性和道德的部分

原油寶的投資客戶被要求交納100％的保證金，所以，從經典的期貨交易風險管理的角度，中國銀行的原油風險敞口（注意，這裡的一個重要風險基本假設，最低價格是零！）被客戶的保證金完全覆蓋，沒有任何交易對手信用風險CCR。

如果中國銀行就像報道中所講的，通過美國JP Morgan作為它在NYMEX交易的代理商，購入或賣空WTI原油期貨時，只需要一部分的保證金，流動性非常充裕。

中國銀行，作為原油寶的風險管理者，按照協議當賬戶跌至20％保證金時強平，但在4月20日午夜、21日凌晨時分，投資者的賬戶隨著WTI原油的閃崩跌至20％時，中國銀行並沒有起到應有的風險控制作用。

中國銀行的交易台已經下班了，而且是在這個危機四伏的WTI期貨合約到期日。

「這個價格出現在4月21日凌晨2點之後，而原油寶美國WTI原油2005合約交易截止時間是20日22點，隨後此合約進入結算環節。依協議約定，將按照CME官方結算價進行到期處理，中行不再盯市強平。」該業內人士說，在20日22點之前的交易時間段里，市場波動並沒有觸發暫停交易或強制平倉的條件。這一段是被明明白白地寫到合同和交易操作流程中的。

風險管理是一種信仰

2008年金融風暴之後，領軍全球金融市場風險管理的世界清算銀行BIS推出了更新版的巴塞爾資本協議，從風險資本計提、風險管理架構、流動性風險，交易對手信用風險、操作風險等多個方面加強和提升了金融監管的要求。

但風險管理不是由冰冷的機器來完成的，是由眾多的有著各式各樣想法鮮活複雜的人來落實操作的。風險意識的統一，對於金融機構來說，是非常重要的，也是開展風險管理的基礎。員工需要對風險管理樹立正確的認知，讓風險管理成為一種信仰和範式。

企業全面風險管理的主導者COSO委員會，在2017年第三次更新了企業機構全面風險管理的框架、維度和內容。一個最突出的變化就是把前兩版中強調的內控、監督、制度、流程提升到使命、願景和核心價值文化等更高的人性層級。風險管理的有效執行，需要發自內心堅定不移的認可。

我在給眾多商學院講解《企業全面風險管理ERM》和《金融市場風險管理》的課上，都提到過，風險管理的態度最重要，Attitude is Everything。風險管理的態度就決定了風險管理的戰略、措施、流程和風險模型等。選擇和相信是離散的0-1狀態，而後面的操作落地是連續的。

現代企業機構的全面風險管理逐漸轉向，更側重於人性的部分，在這一點上，和我在華爾街的老本行，金融交易是一樣的，最本質的還是對於人的管理。企業全面風險管理，不可能事無巨細，都有人檢查和監督，成本太高了，這就像我在中學時學習的夏衍先生所寫的著名文章《包身工》里那個拿著鞭子的監工，站在「蘆柴棒」們的身後，看到誰工作慢了就給一鞭子。

制度流程能夠檢查到的只能停留到一定的維度之上，下面的就是自律和信仰的部分，沒有監督也依舊認真地完成，內心的驅動力而不是外部的胡蘿蔔加大棒，才是致遠的真正動力所在。

風險管理是滲透到企業和金融機構中血脈中的價值內涵。企業和金融機構的選擇就決定了你是誰？是人人免責，還是人人負責。是尊重專業，抓住風險的實質；還是機械僵死的流程至上。那些把風險管理喊得震天響，卻私下整天想著免責的企業，一定會出風險。因為每個人的關注點都蛻變為流程是否合規，自己是否免責，而對於風險本身卻鮮有問津。多麼痛苦的領悟！

結束語

我最後就以在YouTube上一位直播紅人大劉的話作為結束語，這也是，我自2014年到中國金融市場工作以來感覺最強的共鳴。大劉講：「玩金融，美國人是祖師爺，因此，玩金融輸給美國人沒有什麼丟臉的。但不能隨隨便便浪費這昂貴的學費，我們玩金融需要更專業一些」。

美國人的玩法，就像這次CME在15日的時候改變交易規則一樣，他們由於無比嚴格的合規監管的關係，只能把這些「手段」擺著明面上，你可以識破他的伎倆，在前面說不，但是金融市場的規則就是，下了場，別做Crying Baby，認賭服輸，別後悔。By the way， 後悔也沒有什麼作用！我們要做的是，修鍊自己的專業內功，人貴在有自知之明，對於市場的敬畏，對於自我的認識和了解是我們每一個人一生都要不斷修行和提高的。