（報告出品方/分析師：華西證券 寇星 盧周偉 劉來珍）
1、棕櫚油用途廣泛，主要依賴進口
1.1 棕櫚油來自於棕櫚果壓榨，印尼和馬來西亞是主要生產國
棕櫚油是三大植物油之一，食用歷史悠久：棕櫚油是一種熱帶木本植物油，是世界上生產量、消費量和國際貿易量最大的植物油品種之一，在油脂總產量中的佔比超過30%，與大豆油、菜籽油並稱為「世界三大植物油」，擁有超過五千年的食用歷史。
棕櫚油由油棕樹上的棕櫚果壓榨而成，果肉和果仁分別產出棕櫚油和棕櫚仁油，傳統概念上所言的棕櫚油只包含前者。棕櫚果經水煮、碾碎、榨取工藝後，得到毛棕櫚油，毛棕櫚油經過精鍊，去除遊離脂肪酸、天然色素、氣味後，得到精鍊棕櫚油(RBD PO)及棕櫚色拉油(RBD PKO)。根據不同需求，通過分提可以得到24度、33度、44度等不同熔點的棕櫚油。
印尼和馬來西亞是棕櫚油的主要生產國：參考美國農業部預測數據，預計2022年全球棕櫚油產量為7914萬噸，同比提升2.8%，近10年棕櫚油產量年化增長3.4%，總產量穩步增加。東南亞和非洲是棕櫚油的主要產區，產量約佔世界棕櫚油總產量的88%，印度尼西亞（4650萬噸/年）和馬來西亞（1980萬噸/年）是全球主要的棕櫚油生產國，兩者共佔全球棕油產量的80%以上，其餘生產國為奈及利亞、泰國等。
油棕商業性較優，產量有一定的季節性：油棕是一種四季開花結果及長年都有收成的農作物，它的商業性生產可保持25年。油棕是世界上生產效率最高的產油植物，棕櫚樹通常2-3年開始結果，8-15年進入旺產期，到18-20年後開始老化、產量降低。目前馬來西亞每公頃油棕最多可生產大約5噸的油脂，產量比同面積的花生高出五倍，比大豆高出九倍。油棕產量有明顯的季節性。馬來西亞棕櫚油的旺產期為9、10月，11月開始回落，1、2、3月為低產期。
1.2.棕櫚油廣泛應用於食品和工業，國內棕櫚油進口依賴度高
棕櫚油在餐飲業、食品工業和油脂化工業用途廣泛：與其它食用油脂相比，棕櫚油產品在煎炸、燒烤食物方面表現出更大的優勢。在我國，目前食用精鍊棕櫚油主要指標是熔點不超過24℃-33℃，用於食品(麵包、餅乾等)的煮炸方面，每年的需要量占進口量的絕大部分。在食品工業中，棕櫚油像其它食用油一樣，容易被消化、吸收、以及促進健康，一般被加工成起酥油、人造奶油、氫化棕櫚油、煎炸油脂和專用油脂等。工業使用的精鍊棕櫚油，要求溶點不低於44℃，主要用於製造肥皂、硬脂酸及甘油。
我國是棕櫚油第三大進口國：根據中研普華研究報告，棕櫚油主要消費國家和地區有中國、印度、印尼、歐盟27國。
目前，世界最大的棕櫚油消費國是印度，約佔全球棕櫚油消費量的16%；印尼是全球第二大棕櫚油消費國，佔全球棕櫚油消費總量的14%左右；歐盟是全球第三大棕櫚油消費國，佔全球棕櫚油消費總量的11%左右；中國是世界第三大棕櫚油進口國，且是世界第四大棕櫚油消費國，佔全球棕櫚油市場約9%的份額。
國內棕櫚油消費量在600萬噸左右，基本全部依賴進口，由於棕櫚油的熔點較高，消費具有一定的季節性，夏季消費量比較大，冬季較小，消費的季節性直接表現為進口量的季節性。（報告來源：遠瞻智庫）
2、棕油價格受供需和替代品價格影響
2.1.棕櫚油價格波動和影響因素分析
棕櫚油價格主要受供需變化影響：棕櫚油價格波動較大，影響棕櫚油價格因素有很多，主要有主產國印度尼西亞和馬來西亞的天氣、產量、出口量、期末庫存等，中游階段國內棕櫚油港口庫存及進口量，下游的食用植物油消費量、速食麵產量等以及豆油、菜油對棕櫚油的替代量對棕櫚油價格也有影響。
今年以來棕櫚油價格居高不下，現貨價最高超過16000元/噸，近兩個月價格先漲後跌，價格波動較大。
5月棕櫚油價格持續高位，我們分析原因如下：
馬來西亞棕櫚油產量呈下降趨勢：馬來西亞棕櫚樹齡逐年老化，外勞短缺問題未能得到妥善解決，直接影響馬來西亞棕櫚油產量。相較於印尼油棕的平均樹齡12-13年，馬來西亞油棕平均樹齡為15-16年，已進入產量衰退期。
另外，馬來西亞棕櫚種植業極度依賴外籍勞工，種植園80%以上的工人來自海外，自2020年3月外國勞動力無法入境以來，馬來西亞棕櫚種植園短缺的勞動力已經從2019年的5萬名增加到2021年9月的7.5萬名，鏟果工短缺將導致棕櫚果串收穫不及時，影響棕櫚油產量。
替代品供應減少，對棕櫚油的依賴和需求在疫情後持續增長：由於阿根廷和巴西等主要生產國的乾旱天氣，預計豆油和菜籽油產量降低。GTAS數據顯示，2022年第一季度阿根廷的豆油出口量為69.3萬噸，大約是2021年第一季度120萬噸的一半。烏克蘭和俄羅斯佔全球菜籽油產量的60%，俄烏衝突背景下，葵花籽油生產和出口受限，價格急劇上升。
印尼宣布禁止出口，市場供給減少：4月28日印尼宣布禁止出口棕櫚油，以保護國內消費，此舉進一步減少了棕櫚油的供給，使得棕櫚油價格再次升高。
6月以來棕櫚油價格下行，我們分析主要是因為：
印尼禁令取消，加速出口：由於儲存能力有限，印尼5月23日取消禁令，加速出口。為騰出罐容，減少進入生產旺季的產量損失，穩住棕櫚果價格，減少抗議，印尼政府6月中旬出台了一系列刺激出口的政策，包括DMO由5月的1比3增長至1比5，徵收特別出口稅增加額外的出口配額以及降低出口稅費等舉措，釋放了在短期出口禁令期間積累的棕櫚油庫存，短期棕櫚油供給增加。
6月馬棕預期增產，短期內市場競爭激烈：馬來西亞5月節假日較多，全國有6天公共假期及4天產區州屬假期，6月之後節假日減少，往年開齋節後基本能有高於季節性的10%以上的環比增幅。印尼加速出口和馬棕預期增產使得短期內供給增加，帶來了棕櫚油價格的連續下跌。
2.2.供需仍是觀察棕櫚油價格走勢的重要指標
短期來看，印尼政府7月底之前加速出口的決心不變，庫存量將進一步釋放，馬來西亞棕櫚油開始增產，市場供應量增加，因此短期價格重新回到前期高點的可能性不高。但印尼出口政策多變，短期印尼產量問題仍未解決，油脂的工業需求增長，形成一定的價格支撐，因此預計短期難以快速回落。因此未來棕櫚油價格走勢仍需觀察宏觀環境與全球供給變化，但難以重回前期高點，各需求企業的成本壓力有所緩解。
3、行業標的
3.1.棕櫚油成本佔比較高的標的
3.2、重要標的：立高食品、安井食品
立高食品：公司油脂成本佔比約17%，棕櫚油價格上升使2021年毛利明顯承壓，根據我們測速，如果棕櫚油價格下降10%，將帶動毛利率提升約1.1pct。疫情後下游需求復甦疊加原材料成本下降，公司基本面趨好。
我們預計公司22-24年收入增速分別為25.7%/31.2%/24.9%，歸母凈利潤分別為3.0/4.3/5.8億元，對應增速分別為6.8%/42.2%/35.9%，EPS分別為1.79/2.54/3.45元，對應2022年6月29日收盤價97.22元的估值分別為54/38/28倍。
安井食品：公司油脂類成本佔比5%左右，佔比不高，但價格上漲較多，對毛利率仍有所影響，價格回落將對毛利率帶來正向影響；公司其他原材料中魚漿價格近期回落5%以上，肉類價格下降較多，成本端壓力持續緩解。公司業績穩健，B端業務受益於餐飲放開和恢復，預製菜持續放量，綜合成本下行，業績有望超預期。
我們預計公司22-24年收入增速分別為25.4%/26.5%/19.0%，歸母凈利潤分別為9.1/11.4/13.9億元，對應增速分別為33.9%/25.2%/21.2%，EPS分別為3.11/3.90/4.72，對應2022年6月29日收盤價163.66元的估值分別為53/42/35倍。
4、風險提示
棕櫚油價格下降不及預期：雖然棕櫚油價格較高點已明顯回落，但後續價格仍要關注供需變化以及印尼出口政策調整，價格下降不及市場預期。
核心標的成本下降不及預期：價格下降傳導到企業端仍要關注企業的採購價格和採購周期，有一定的傳導時間，存在核心標的成本下降不及預期的可能性。
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