疫情制約CPI漲幅，高基數主導PPI下行
2022年9月CPI和PPI數據點評
核心觀點
一、食品主導CPI回升，但疫情削弱了回升幅度。食品方面，受豬肉上行周期啟動、食品需求季節性回升等因素影響，食品對CPI 同比的拉動作用較上月提高0.47個百分點，是本月CPI同比回升主因。非食品方面，國際油價下跌和國內疫情反覆共同導致非食品價格回落0.2個百分點，是CPI同比低於預期的主要原因。同時，核心CPI創2021年二季度以來新低，反映出居民消費需求依然疲弱。
二、預計10月CPI增長2.5％左右。往後看，豬肉上行周期開啟、糧食漲價效應滯後顯現、服務需求弱修復，將對CPI中樞形成向上支撐，但翹尾因素回落以及疫情擾動短期難消，CPI向上空間有限。預計10月CPI同比增長2.5％，全年約增長2.1％，整體溫和。
三、高基數和油價下跌是PPI增速回落主因。受翹尾因素回落、國際原油等大宗商品價格下降等因素影響，9 月份PPI同比回落1.4個百分點至0.9％，但基建需求釋放對部分工業品價格形成支撐，前期上游漲價向下游傳導作用增強，共同導致本月PPI同比增速降幅有所收窄。
四、預計年內PPI將繼續快速回落，10月同比增長-1.4％左右。往後看，翹尾因素大幅回落決定PPI 將延續快速下行走勢，雖然短期能源價格存在向上支撐，但全球經濟放緩背景下，國際大宗商品價格反彈對新漲價因素的支撐有限，預計四季度PPI將進入負增長區間，中樞水平在-1.3％左右，全年約增長4.2％。
正文
事件：2022年9月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.3％，同比上漲2.8％，漲幅較上月提高0.3個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下跌0.1％，同比上漲0.9％，漲幅較上月回落1.4個百分點。
一、食品主導CPI回升，但疫情削弱了回升幅度，預計10月份CPI增長2.5％左右
豬周期和假期需求共同推升食品價格。9月食品價格環比漲幅擴大1.4個百分點至1.9％，同比漲幅提高2.7個百分點至8.8％，影響CPI上漲約1.56個百分點，較上月提高0.47個百分點（見圖1）。其中，受需求季節性回升和供給壓欄惜售共同影響，豬肉價格漲幅提高5.0個百分點至5.4％，加之去年同期基數偏低，豬肉同比漲幅擴大13.6個百分點至36.0％，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.15個百分點；受高溫少雨天氣影響，鮮菜價格環比漲幅擴大4.8個百分點至6.8％，同比漲幅擴大6.1個百分點，其對CPI同比的拉動作用較上月提高0.13個百分點；受節日消費需求增加影響，其他主要食品環比也多數上漲，蛋類、鮮果、水產品對CPI同比的拉動作用合計較上月提高0.14個百分點（見圖2-3）。
油價下跌、疫情反覆、需求偏弱共致非食品價格回落。9月非食品價格同比上漲1.5％，較上月回落0.2個百分點（見圖4），對CPI同比的拉動作用回落0.17個百分點。非食品價格內部呈現如下幾個特徵：一是受國際油價下跌影響，9月交通工具用燃料價格和水電燃料同比增速均下跌較多，對非食品價格的推升作用明顯減弱；二是受國內疫情散發影響，服務商品價格較上月回落0.2個百分點；三是受國內需求偏弱和PPI下行偏快影響CPI衣著、房租、家用器具等價格出現普遍回落。
核心CPI低位回落，顯示疫情對居民消費需求的制約仍強。9月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.6％，較上月回落0.2個百分點，為2021年二季度以來新低（見圖5），主因在於疫情對居民消費需求的抑制作用較強。往後看，預計短期國內防疫政策難以大幅放鬆，加之冬季疫情反覆的可能性較大，預計未來服務業修復斜率仍將偏緩，年內核心CPI料將緩慢回升，但高度有限。
預計10月CPI同比增長2.5％左右。一是預計9月食品價格環比漲幅將有所回落。根據農業部數據，截止到10月13日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比增速分別為-4.7％％、-1.3％、7.9％，蔬菜價格由漲轉跌，豬肉漲幅小幅擴大，鮮果降幅收窄，因此預計10月份食品環比漲幅有所回落。二是新一輪豬周期已經開啟，加之去年10月份同期基數較低，預計豬肉對CPI同比的拉動作用將出現回升；三是服務業修復和價格傳導作用增強，將對非食品價格形成向上支撐，但疫情擾動和需求偏弱制約回升幅度；四是10月份CPI翹尾因素較9月份回落0.7個百分點（見圖6）。
二、高基數和油價下跌共致PPI回落，預計10月PPI約增長-1.4％左右
受高基數、原油等國際大宗商品價格下降影響，9月份工業生產者出廠價格（PPI）同比回落1.4個百分點至0.9％，但基建需求釋放對部分工業品價格形成支撐，PPI單月降幅有所收窄。其中，生產資料和生活資料分別同比增長0.6％和1.8％，較上月回落1.8和提高0.2個百分點，兩者反向變化（見圖7）。從生活資料分項看，食品、衣著、一般日用品價格漲幅均回升，耐用消費品價格下跌幅度持平於上月，顯示出前期上游漲價正逐漸向中下游傳導（見圖8）。
從行業看，輸入性通脹壓力減弱，基建相關和部分下遊行業價格環比回升。一是受原油等國際大宗商品價格下跌影響，原油產業鏈行業出廠價格環比繼續下行（見圖9）；二是受國內基建投資需求釋放影響，上游煤炭開採、有色金屬開採、非金屬採選等行業環比均出現上漲；三是農副食品，通信電子、服裝服飾等行業PPI價格也有所上漲，顯示出上中下游價格傳導作用有所增強。
預計10月份PPI增長-1.4％左右。一是10月份PPI翹尾因素較9月回落2.5個百分點左右（見圖10）；二是基建發力和地產預期修復將對國內定價商品形成一定支撐，但保供穩價政策持續推進，煤炭和中下游等工業品價格環比上漲幅度相對可控；三是OPEC減產、地緣衝突升級、疫情衝擊等因素對全球能源供給形成擾動，短期國際能源價格上漲動能有所增強，但全球經濟放緩已成定局，需求下降，原油價格上沖空間有限。
三、PPI和CPI負剪刀差擴大，未來上中下游利潤結構趨於改善
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復（見圖11-12）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特徵顯著，不是全面性漲價。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下遊行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業投資擴產意願，不利於國內經濟動能的恢復。
9月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-0.2％轉為-1.9％，連續兩個月負增長，兩者剪刀差轉負意味著未來工業企業利潤增速將邊際放緩，但上中下結構有望邊際改善。
本文源自金融界
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