文 / A股頻道
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2018年6月28日，新加坡籍華人郭孔豐出席益海嘉里（富裕）現代農業產業園奠基儀式，並獲得了齊齊哈爾市簽發的外國人永久居留身份證。現場，這位年近古稀的老人難掩內心喜悅，激動地表示：「我現在是真正的中國人了！」
外國人永久居留身份證又被稱為「中國綠卡」，郭孔豐之所以能拿到這張含金量極高的居住憑證，源於其特殊的僑商身份——益海嘉里集團董事長、豐益國際集團董事長兼CEO。而益海嘉里集團還有一個更為矚目的標籤，那就是糧油巨頭金龍魚的母公司。
對於郭老闆來說，拿到綠卡意味著其在中國的出行、旅遊等有了更多的便利，但更深層的意義在於，綠卡解決了其國籍爭議的同時還讓金龍魚從一個純粹的東南亞公司變身地道的國內企業，為後者在A股道路上掃清了障礙。
10月15日，益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下稱金龍魚）頂著「創業板史上最大IPO」的光環登陸深交所創業板。當日收盤，報56.00元/股，漲117.90％，總市值為3036億元，在創業板排第三。隨後股價快速收窄，截至27日收盤，報44.53元/股，總市值為2455.98億元。
與「醬茅」海天味業、「水茅」農夫山泉一樣，金龍魚也一直被稱為「油中茅台」，憑藉佔據中國一小半的糧油市場份額，可以說是當之無愧的中國「油霸」。如今隨著上市的靴子成功落地，資本市場也給予其更多的期待。
那麼，金龍魚能否真的像貴州茅台那般再次書寫A股造富的神話？3000億市值是否會成為金龍魚未來難以躍過的「龍門」？這一切還不好說。
/ 01 /
名分之爭
外企家族的「陽謀」
對於廣大中國消費者來說，益海嘉里的名字可能比較陌生，但其旗下品牌金龍魚卻是家喻戶曉，長期霸屏央視的黃金檔，也頻繁出現於千家萬戶的飯桌上。除了金龍魚以外，這家公司還有歐麗薇蘭、胡姬花、香滿園、乳玉皇妃等中國知名品牌。
益海嘉里金龍魚旗下產品（官網）
然而就是這麼一個深耕中國市場30多年，本土味極重的糧油巨頭，其實是一家外資絕對控股的公司。根據招股書，金龍魚的控股股東為Bathos，持有前者99.99%的股份，新加坡上市公司豐益國際則又間接持有Bathos 100%的股權。
進一步揭開股權的面紗我們發現，益海嘉里幕後真正的掌舵者其實是有著「亞洲糖王」之稱的馬來西亞首富郭鶴年及其家族，文章開頭提到的郭孔豐即為郭鶴年侄子。很多人不知道的是，我們熟知的香格里拉酒店集團、北京國貿中心等，均來自於郭氏家族。
招股書顯示，2017年-2019年，金龍魚的營收分別為1507.66億元，1607.73億元和1707.43億元。相比之下，貴州茅台2019年的營收為888.54億元，蒙牛乳業營收為791.64億元，伊利股份收入為902.23億元。也就是說，單從營收看，金龍魚相當於兩個貴州茅台抑或是蒙牛和伊利的總和。
數據來源：招股書，節點投研所
由此可見，作為郭氏家族旗下的公司，金龍魚登陸A股的目的並不只是為了獲得發展資金，而是為了尋求一個「名分」，真正擺脫「外資糧商」的標籤，讓自身品牌在中國大陸找到歸屬感和安全感。
一直以來，「米面油」作為最基本的民生保障受到各國重視，對於人口超過14億的中國來說，糧油行業更是被納入國家戰略。金龍魚在中國處於絕對的寡頭地位，其市場佔有率高達近40%，但特殊的外資身份又為其帶來了諸多不確定因素。
據公開信息，益海嘉里集團副董事長、首席運營官穆彥魁早前曾直言不諱，表示金龍魚要在中國國內上市最主要的目的並不是融資，而在於上市之後能順理成章地成為一家「中國公司」，獲得同國內糧油企業平等競爭的機會。
事實上，早在2009年，豐益國際就試圖分拆中國業務並謀求登錄A股市場，但由於種種原因，該計劃最終不了了之。10年後的今天，益海嘉里終於敲響了上市鐘聲，並且繞開A股主板市場直奔創業板，可見也是瞄準了相對寬鬆的准入條件。
/ 02 /
毛利率低
糧油寡頭的「苦」生意
所謂「民以食為天」，佔據了中國近40%的市場份額，金龍魚的規模體量自然不容小覷。招股書顯示，2019年該公司的營業收入為1707.43億元，大概相當於同時期茅台的2倍，海天醬油的7倍。
但即便如此，金龍魚做的依然是一門苦生意，相比於亮眼的營業收入，報告期內，公司的凈利潤僅為52.84億元、55.17億元和55.64億元。要知道，在2019年，在貴州茅台888.54億元的營收中，其中凈利潤就高達412.06億元，接近一半；而醬油巨頭海天味業，也從198億的營收中獲取了53億的利潤。
數據來源：招股書，節點投研所
歸根結底，金龍魚的毛利率太低了。從招股書來看，2016-2019年，公司毛利率分別為11.07％、8.42%、10.21%和11.40%，低於同行上市公司同行西王食品（32.84%）、克明面業（24.59%）等，其未來持續盈利能力因此也遭受質疑。
數據來源：招股書，節點投研所
就產品類型來看，金龍魚主要有廚房食品（以米、面、油為主）和飼料原料（豆粕、豆皮、米糠等副產品）；此外，公司憑藉自身掌握的加工技術，又拓展出油脂科技業務，該類產品主要是將棕櫚油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品。
就產品結構來看，2019年公司63.9%的營收是由廚房食品貢獻，飼料、科技業務佔了35.8%。而米、面、油作為居民生活的基礎剛需品，提價空間一直有限，不管是金龍魚還是對手中糧集團，其獲利方式主要是以市場規模取勝而非單品利潤。
但與此同時，大豆、小麥、水稻等卻會受市場環境的變化而產生巨大波動。自然災害、政策調控、貿易摩擦等等都可能造成金龍魚原材料成本大幅上漲，進而影響著公司盈利水平。以金龍魚最主要的原材料大豆為例，受疫情及國際關係的影響，今年以來國產大豆漲幅劇烈，上半年一直處於上漲態勢，3月份更是屢創歷史新高，漲幅一度超過20%。
招股書顯示，2017年、2018年及2019年，金龍魚產品原材料成本佔主營業務成本的比重分別為88.99%、89.08%和87.82%，佔比極高。這種嚴重依賴上游原材料的重資產經營模式，註定了金龍魚的毛利率處於行業較低水平。
數據來源：招股書，節點投研所
並且，與白酒、醬油不同，糧油米面關係到國民生計，從國家戰略層面而言，為了維護糧食安全穩定，大幅、頻繁提價自然也是不被允許的。歷史信息顯示，早在2010年底，國家發改委就曾召開座談會，用以限制金龍魚等食用油企業漲價。
囿於行業的特殊性，金龍魚要想在盈利方面有所突破，就必須轉變經營思路，不斷拓寬產品邊界。為此，它瞄準了毛利更高的調味品市場。2015年，公司引入台灣老字號醬油品牌「丸庄」，2019年10月丸庄醬油產品正式上市。同年，金龍魚還收購了山西梁汾醋業有限公司，發力調味品業務非常明顯。
只不過，即便調味品毛利高的多，但作為千億級體量的糧油巨頭，金龍魚的利潤依然還是要靠米、面、油來拉動，而目前來看這一空間已經見頂。
/ 03 /
增長見頂
千億巨頭游向哪裡？
國金證券研究報告顯示，2019年金龍魚在小包裝食品油、大米和麵粉領域的市場佔有率分別為38.4%、18.4%、26.7%，均處於市場第一。
但值得注意的是，2017-2019年，金龍魚以上三個業務板塊的複合增長率分別只有4.55%、1.92%和2.32%，市場增長已經極為緩慢，寡頭壟斷進入瓶頸，金龍魚的未來成長性不免讓人揪心。
從營收增速看，報告期內，金龍魚的營收增長率分別為12.94%、10.82%和2.20%；同期凈利潤同比增速分別為518.88%、4.42%、0.85%。可見，金龍魚近年來營收、利潤增速均出現了嚴重下滑，尤其是進入2019年，幾乎已經進入到「停滯不前」的狀態。
數據來源：招股書，節點投研所
需要指出的是，今年上半年，金龍魚的營業收入同比增長10.53%、凈利潤同比增長99.57%，表現較為搶眼，不過這主要是由於非洲豬瘟影響減弱導致其飼料原料銷售增加，同時新冠疫情又帶來小包裝產品銷售增加，但顯然這些並不具有可持續性。
綜合看，儘管有巨大的規模優勢，但營收、凈利增速均持續放緩，而放眼整個糧油行業，其增速的天花板也已經見頂。在中國人口增長放緩、生活水平穩步提高、糧油需求已經接近飽和的情況下，主要提供基礎糧油產品的金龍魚勢必面臨著市場難以外擴的被動局面。
此外，由於居民消費觀念轉變，低糖、低鹽、低脂越來越得到消費者的認可，並形成一種新的飲食風尚。而金龍魚最主要的業務就是食用油，在這種情況之下，金龍魚要想獲取更多的市場份額顯然更加困難。
據農村農業部發布的《中國農產品供需形勢分析》顯示，近年來，我國食用油產量緩慢提升但銷量卻呈下滑趨勢。2018/2019年度，我國食用油銷量為3338萬噸，而在2019/2020年度，我國食用油銷量已經出現下滑，為3289萬噸。
除了食用油，金龍魚所從事的米面生意也是趨於飽和。2010-2019年，國內的大米消費一直穩定在1.4-1.45億噸的水平，長期未見增長；麵粉消耗方面，由2015年的6740萬噸增加至2019年的6880萬噸，複合年增長率僅為0.5%，增速同樣非常緩慢。
一方面，米面油傳統業務市場已到天花板；另一方面，調料新業務領域已是巨頭林立，千億巨無霸金龍魚要想在A股的海洋里「暢遊」無阻，仍有很大的進步空間。
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