「走近越南系列」越南股市的投資邏輯與風險（下篇）

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前篇回顧

上一篇我們介紹了越南的國家基本情況和越南市場的宏觀層面。這一篇我們主要介紹越南股市的基本情況和投資邏輯，以及管理人的核心策略。

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越南股市基本情況

越南有兩間證券交易所，即胡志明市交易所（HOSE）和河內交易所（HNX），分別位於胡志明市與河內市。在胡志明市交易所掛牌的股票主要為大型藍籌股，而河內交易所主要為中小型企業股票。除此之外，河內交易所的產品還有政府債券和衍生品等。

截至2022年1月，胡志明市交易所擁有406家上市公司，總市值為2532億美元。河內交易所主板共有339家上市公司，總市值174億美元。此外河內交易所還設有UPCoM（即「未上市公眾公司」）市場，為未上市的中小企業提供融資服務，為日後轉往主板市場做鋪墊。

圖：越南股市基本情況

資料來源：HSBC，Bloomberg

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越南股市的交易制度

越南股票市場的監管機構為越南財政部下屬的越南國家證券委員會（SSC），該部門負責資本市場發展、頒發市場參與許可、制定和執行相關規章。越南股票交易時間為周一至周五（法定節假日除外）上午9:00-11:30，及下午13:00-15:00。胡志明市交易所和河內交易所的股票漲跌幅限制分別為當天開盤價的+/-7%和+/-10%，上市首日或停牌25天後的第一個交易日的漲跌幅限制分別為開盤價的+/-20%和+/-30%。股票交割實行T+2制度。越南限制上市公司外資持股比例為49%，銀行等個別行業外資持股比例為30%。

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越南市場表現

胡志明市交易所指數（VN-Index）為越南股市關注度最高的旗艦指數，該指數為胡志明市交易所上市股票的市值加權平均。自2020年3月24日見底以來，VN-Index不斷上漲，截至2022年6月10日累計漲幅達92.63%。

今年以來，受海外局勢、美聯儲加息縮表以及越南證券市場強監管的影響，VN-Index累計跌幅為14.3%。從5月中旬開始市場回暖，自5月17日至6月10日，VN-Index累計漲幅9.57%。VN-Index前瞻市盈率為13.9倍，估值水平處於過去五年6%的歷史分位數。

圖：VN-Index走勢

數據來源：Wind，統計區間為20170611-20220610

圖：VN-Index估值水平

數據來源：Wind，統計區間為20170701-20220101

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市場分類

全球最大的指數公司中，MSCI目前將越南市場歸類為「前沿市場」（Frontier market）；富時羅素目前也將越南市場歸類為「前沿市場」，並自2018年9月起列入潛在升級至「二級新興市場」（Secondary Emerging market）的觀察名單中。今年3月，富時羅素宣布維持越南市場為「前沿市場」的地位不變。

圖：MSCI市場分類

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越南市場成交量

2018年以後，越南股市整體經歷了一輪下跌又上漲的過程，整體漲幅雖然不大，但越南股市的流動性已經經歷了改變。截至2020年底，日成交量已經為疫情前的3倍以上。流動性的提升會改變越南此前因流動性不足而存在的折價。越南股票賬戶的開戶數也不斷增長。

數據來源：Wind，統計區間為20200429-20220429

數據來源：胡志明交易所，統計區間為2020.01-2022.04

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越南市場的投資邏輯

中期以5年左右的時間維度看，越南市場投資邏輯主線還是城鎮化率的提升。在上一篇我們提到，越南2020年的城鎮化率在37%左右。根據越南政府的規劃，目標在2025年能夠到達接近50%左右的水平，實際上這個階段就對應著中國大概2000年到2010年。回溯中國的那段時間，國內資本市場具有的顯著投資邏輯跟主線，其實就是城鎮化率快速提升所帶來的投資機會。所以像VN30指數的權重主要配置在一些跟城鎮化提升相關的行業裡面，銀行、基建、地產等。如果再往長期看，越南比較龐大的人口基數其實也給長期投資帶來比較大的想像空間。

圖：VN30指數權重分布

數據來源：胡志明交易所，截至2022年4月1日

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投資越南市場的風險

投資越南市場還是會面臨一些風險。如果我們看VN-Index的走勢，過去曾有過多次較快速大幅的回撤，傳導的路徑首先是外部事件導致市場發生回撤，之後就會觸及到融資盤平倉，融資平倉又會形成一個螺旋式的或者是加速的下跌。

目前越南市場日均成交量大概在10-15億美金，融資盤的規模大概是日均成交量的6-8倍。越南市場過去兩年新開個人賬戶數大概接近300萬個，而大量新入場的個人投資者並沒有成熟的經驗，所以面對急速回撤的時候，風險承受能力往往也差一些。在市場出現極端情況時，個人投資者行為會放大市場整體的波動。而在這個過程中，成交量會慢慢收縮，屆時市場又重新進入到一個以基本面為主的投資邏輯里。

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核心策略：全球歷史興衰投資體系

投資越南市場實際上是基於國家輪動的投資策略，也就是投資國家β。管理人基於價值和增長的宏觀投資趨勢，堅持自上而下的宏觀分析和自下而上的價值投資相結合：

1. 基於全球歷史興衰體系的分析，根據大趨勢的判斷，戰略性地選擇經濟基本面開始崛起的國家；
2. 分析所選國家的宏觀經濟，判斷其在經濟崛起過程中領先、受益的行業，研判驅動資本市場上漲的綜合要素，選擇戰略建倉的時機；
3. 再結合自下而上的基本面研究和估值分析，挑選各行業中基本面優秀的公司構建投資組合。

對於赤子之心來說，經過12年的全球投資探索實踐，現已深入跟蹤和研究多個國家，沉澱和累積了一個未來具備投資機會的、包含三十幾個國家/地區（核心十幾個國家/國家）的目標國家池，使得赤子之心具備捕捉投資機會不同時期在不同國家輪動的能力。

資料來源：赤子之心亞洲資本有限公司

總結而言，越南股市是一個非常值得關注的資本市場。越南製造業崛起推動國家經濟快速發展，全球跨國企業集中赴越南投資建廠，使得越南GDP、貿易順差和國民收入快速增長。但受制於過去國民收入較低，導致股票市場估值較為便宜。隨著經濟的快速崛起和國民收入的快速提高，越南股市迎來一輪大牛市具有較高的確定性。而越南經濟和股市正在經歷中國2001年到2008年那個階段，邏輯較為相似，可以稱為「降維投資」，是國內投資人容易理解的市場。

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